事件：2月10日，央行公布数据显示，中国1月社会融资规模增量为5.98万亿元，预期5.68万亿元，前值13058亿元。新增人民币贷款4.9万亿元，预期4.08万亿元，前值1.4万亿元。中国1月M2同比增长12.6%，预期11.5%，前值11.8%。

一、环比增速偏低与基数效应导致社融增速延续下行

环比增速偏低与基数效应导致社融增速延续下行。2023年1月末社融存量环比增长1.7%，增速与2021年相当，低于2017年、2019年、2020年和2022年。1月末社融存量同比增长9.5%，延续了2022年9月以来的下行趋势，较上月和上年同期分别低0.2和1.1个百分点。2022年四季度社融增速下行是由于需求不足导致社融存量环比增速创下多年新低，1月社融增速下行部分是由于环比增速偏低，部分是由于基数效应。

表：社融存量环比增速

从季节性规律来看，1月社融规模增速同名义经济增速基本匹配。1月社融存量增速是否足以支撑经济复苏？社融是实体部门获得的所有资金，非金融企业获得资金后可以用于投资、原材料采购、支付工资、支付税款、活期储蓄、偿还贷款、分红，家庭获得资金后可用于消费、证券投资、定期储蓄。其中固定资产投资、原材料采购和消费等是生产性的，储蓄、证券投资、偿还贷款是非生产性的。一般而言，我们认为社融是经济增长的领先指标，是假定社融的用途相对稳定。央行也因此提出要保持社融规模增速同名义经济增速基本匹配。当经济遇到疫情冲击低于潜在增速时，如2021年，社融规模增速远高于名义GDP增速，更多资金通过支付工资、偿还贷款最终转化为储蓄，是非生产性的；当经济增长高于潜在增速时，如2021年，社融规模增速低于名义GDP增速，以避免经济过热。不考虑到融资成本下降的影响，随着潜在增速下行，社融环比增速累计值也应维持下行趋势。以2019年社融规模增速与名义经济增速之差3.4%作为基本匹配，2023年名义GDP增长6.8%，则2023年社融规模增速应当为10.2%左右。2023年4月由于基数效应足以维持较高的经济增速。结合社融存量环比增长规律，1月份环比增长1.7%，足以保障2023年末社融存量增速达到10.3%，1月社融增速不算低。

表：社融存量同比增速

图：各月社融环比增速

图：各月社融同比增速

人民币信贷支持社融增量超预期。1月社会融资规模增量为5.98万亿元，比上年同期少1959亿元，预期5.68万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.93万亿元，同比多增7308亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少131亿元，同比多减1162亿元；委托贷款增加584亿元，同比多增156亿元；信托贷款减少62亿元，同比少减618亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2963亿元，同比少增1770亿元；企业债券净融资1486亿元，同比少4352亿元；政府债券净融资4140亿元，同比少1886亿元；非金融企业境内股票融资964亿元，同比少475亿元。多增的社融主要来自人民币贷款，外币贷款、未贴现银行承兑汇票和政府债券成为主要拖累项。去掉政府债券同比少增的影响，则2023年1月新增社融与2022年1月大致相当。直接融资市场的融资受阻通过银行贷款得到了补充。市场预期偏低主要是考虑到房地产对信贷的拖累和企业债发行取消的影响。超预期的社融数据预示着经济复苏基础较为坚实。

表：2023年1月新增社融

图：社融中直接融资增速持续下行

图：人民币贷款难以支撑社融增速上行

二、贷款结构改善，企业融资带动中长期贷款增加

中国1月新增人民币贷款4.9万亿元，预期4.08万亿元，前值1.4万亿元。1月末人民币贷款余额同比增长11.3%，增速比上月末高0.2个百分点，比上年同期低0.3个百分点。

表：2023年1月新增人民币信贷结构

贷款结构改善，企业融资带动中长期贷款增加，企业加杠杆，住户去杠杆。1月份人民币贷款同比多增9227亿元。分部门来看，住户贷款增加2572亿元，其中，短期贷款增加341亿元，中长期贷款增加2231亿元；企（事）业单位贷款增加4.68万亿元，其中，短期贷款增加1.51万亿元，中长期贷款增加3.5万亿元，票据融资减少4127亿元；非银行业金融机构贷款减少585亿元。在结构性货币政策刺激下，企业中长期贷款增速自2022年5月开始回升；由于政府支持房地产开发企业贷款融资需求，疫情防控政策优化带来新增融资需，企业债发行受到冲击转向银行信贷，国有大行和股份制银行积极响应政策号召，满足企业融资需求，中长期贷款余额自2022年11月企稳回升。虽然政府出台了各种稳地产政策，但是在人口负增长和房地产长周期拐点的影响下，房地产按揭贷款提前还款现象使得住户中长期贷款持续减少。

图：新增中长期贷款占比回升

图：企事业单位中长期贷款增速继续回升

图：企（事）业单位加杠杆，住户去杠杆

图：新增企事业中长期贷款占比回升

图：新增住户贷款占比下降

三、基础货币投放推动M2增长，经济活力偏弱M1增速走高源自基数效应

基础货币投放推动M2环比增涨，M1环比增速略低于均值。2023年1月M2同比增12.6%，再创2016年5月以来新高，预期11.5%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.8个百分点。从环比来看，2023年1月M2环比增速为2014年以来各月最高值，M1环比增速略低于均值。M2增长一方面来自信贷的货币创造效应，一方面来自留抵退税、财政投放形成的基础货币增加。虽然1月财政性存款增加6828亿元和新增信贷大幅增长，但M2与信贷增速差走阔，表明1月M2同比高增长主要源自基础货币投放。虽然M2-M1剪刀差较上月末下降2.2个百分点至5.9%，但M1同比高增长则主要源自基数效应，经济活力仍然偏弱。1月末M2与社融增速剪刀差扩大，表明流动性充足而实体需求不足，使得金融机构面临的资产荒仍较为严重。

图：M2增速创2016年5月以来新高

表：M2存量环比增速

表：M1存量环比增速

图：当月新增财政存款

图：M2与M1剪刀差

图：M2与社融、信贷同比增速剪刀差

人民币存款高增预示消费增长承压。2023年1月人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元，非金融企业存款减少7155亿元，财政性存款增加6828亿元，非银行业金融机构存款增加1.01万亿元。企业在春节前夕支付薪酬，导致存款从企业向住户转移。1月A股市场震荡上行，使得不少资金流入股市，非银行业金融机构存款增加。自2021年7月以来，贷款增速小幅下降，人民币存款增速则不断走高，且住户和非金融企业存款余额增速均在上升，表明人民对未来仍存疑虑，预示消费增长承压。

图：人民币存贷款增速

图：住户人民币存贷款增速走高

四、经济弱复苏、政策友好，2月春季躁动必将到来

地产依然偏弱，一季度经济增速将低于潜在增速。根据CRIC监测数据，1月30个监测城市成交面积为1071万平方米，同比下降34%，环比下跌41%。对比2022年2月春节月，重点30城成交下降6%，聚焦春节周，重点30城成交规模更是创下2021年以来近三年同期新低。1月Top100房企仅实现销售操盘金额3542.9亿元，同比去年1月份降低32.5%，环比去年12月份销售金额降低48.6%。1月20日《传统服务业复苏，2023年有望增长5.5%》将2023年中国经济增速预期上调至5.5%，但一季度经济增速预期依然仅有3.4%，低于中国经济潜在增速5.5%。预计全年住宿餐饮、交通物流、批发零售、信息产业分别增长7.2%、9.7%、8.5%、12%，通讯、烟酒饮料、建筑装潢、金银珠宝、化妆品、日用品、办公品消费将维持较高增速，文化、体育和娱乐业有望维持较高盈利。

经济弱复苏，政策友好。1月社融规模增速虽然下行，但仍与同名义经济增速基本匹配。市场预期偏低主要是考虑到房地产对信贷的拖累和企业债发行取消的影响，超预期的社融数据预示着经济复苏基础较为坚实。但M1同比高增长则主要源自基数效应，经济活力仍然偏弱，需要政策呵护，预计流动性仍将维持合理充裕。1月M2同比高增长主要源自2022年留抵退税带来的基础货币增长，金融机构面临的资产荒仍较为严重，2月人民币信贷有望继续同比多增，社融增速上行至9.5%，M2增速有望进一步上行至12.7%。

技术与基本面共同推动本轮调整，上周A股表现不差。从日线来看，1月30日上证综指和创业板指数突破布林线上轨后有技术性调整需求。册制推出引发融资抽水股市下行的担忧，外资流入放缓带来的扰动，中美气球事件对市场情绪的影响则从基本面推动了调整。A股自11月以来积累的获利盘会放大调整幅度。尽管如此，本轮A股调整幅度仍然较小，中证1000、国证2000和万得全A等权指数甚至在2月9日创出2022年9月以来新高。2月6日至10日万得全A下跌0.11%，全A等权指数上涨1.23%。在全球主要股指均下跌尤其是港股拖累的情况下，A股表现不差。

短期调整不会冲击春季躁动。A股估值水平仍处于相对低位，股权风险溢价处于相对高位。中国经济复苏、国内政策友好的基本面没有变。虽然美国就业数据较好，但美联储加息步入尾声，美债震荡对A股影响有限。注册制按计划稳步推出，科创板、创业板和北交所均已实施注册制，对市场的冲击不断下降。北上资金1月流入过多，2月流入幅度大幅减少在预期之中，国内资金充裕足以接力。中美飞艇事件也不会对中美竞合关系形成较大影响，美国总统拜登2月6日在回答提问时否认了此次事件会削弱中美之间的关系。

弱现实驱动小盘成长领涨。笔者1月3日《预期驱动转为现实驱动，小盘成长引领1月股市开门红》就指出，PPI进入负区间意味着中下游制造业将受益于成本下降，弱现实无法支持疫后复苏板块继续大幅上涨。疫后复苏板块的持续上涨需要企业业绩如期回升形成合理的估值。事后复盘，1月就是小盘成长股领涨，申万小盘指数和大盘指数分别上涨7.96%和7.41%（见1月31日《预测兑现，现实驱动小盘成长引领1月股市开门红》）。1月涨幅位居前列的行业除去与大盘同涨跌的非银金融板块外，均为估值分位数低于40%的行业。1月涨幅较低的行业均为估值分位数处于相对高位的行业。2月外资流入规模预计将大幅低于1月，使得小盘成长股继续占优。

展望后市，上证综指有可能在本月向上突破20月均线，3月触顶回落并沿20月均线震荡上行。创业板指数则尚未遇到20月均线的压制，仍有上涨空间。从技术面来看，2023年A股呈现小牛市状态，以结构性机会为主，成长板块机会较好。加仓方向依然是：IT服务、软件开发、计算机设备、半导体、元件、光学光电子、汽车零部件、电池、环保设备、环境治理、通信设备、黑色家电、能源金属、教育、数字媒体等板块中优选成长行业，个股优选20-100亿规模。