贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策 走向。远超预期的美国1月非农就业数据，扭转了 市场之前对美联储将暂停加息甚至转向降息的预 期，持续紧缩预期再度抬升，美元指数强劲反弹， 贵金属价格承压回调。而之前市场对于美联储放缓 加息预期已经充分定价，紧缩预期的边际抬升使得 贵金属价格猛烈回调。我们认为，目前市场的交易 逻辑将转向紧缩预期的抬升，金银价格已进入阶段 性调整。

贵金属价格影响因素分析

进入 2 月，美国 1 月非农就业数据远超预期，市场对于紧缩货币的预期再度抬升，美元指数低位反弹，金银走势承压回调。

1、美国通胀如预期回落，美联储加息已接近尾声

继美联储之后，2 月 3 日欧洲央行如期加息 50 基点，承诺 3 月再加 50 基点后评估后续 路径；拉加德表示，抗通胀并未大功告成，3 月加息后利率也仍未到限制性水平。英国央行 也连续第十次加息，将利率提高 50 基点，删除必要时将采取“有力”回应措辞，被认为可 能很快暂停加息；此后行长给暂停加息泼冷水：抗通胀还没完，通胀预期面临迄今最大风 险。市场对美联储、欧元区央行和英国央行的议息会议解读都非常鸽派，可能存在预期差。 整体来看，美联储加息或已接近尾声，全球流动性收紧的压力在缓解。但结束加息不代 表货币政策很快转向宽松，利率还将在高位停留更久。

2、1 月非农就业数据远超预期，美国今年大概率不会降息

近期公布的美国第四季度 GDP、1 月 PMI、1 月非农就业数据等都好于预期，显示美国 经济虽降温但仍有韧性，也强化了市场对美国经济“软着陆”的预期。我们认为，当前不宜 高估“软着陆”的概率，因为“软着陆”环境也孕育通胀反弹风险。鉴于美国经济的韧性， 以及通胀的粘性较大，预计今年美联储大概率不会降息

3、欧元区通胀仍具韧性，PMI 数据超预期回升

欧元区PMI数据超预期回升。欧元区1月Markit综合PMI指数初值超预期上升至50.2， 为 2022 年 6 月以来首次进入扩张区间；制造业 PMI 初值 48.8，高于预期值 48.5，虽仍处于 荣枯线下，但连续回升 4 个月也显示出欧元区制造业活动萎缩程度正在放缓；服务业 PMI 初值超预期升至 50.7，为 2022 年 8 月以来首次升破荣枯线。 欧元区 PMI 回升，加上天然气价格回落、“能源危机”暂缓，近期市场对欧洲经济的预 期较为乐观。欧洲能源供给压力只是暂缓、并未消失，2023 年欧元区经济走向并不明朗。

三、市场结构及资金流向分析

1、金银比价变化

进入 2023 年，金价持续强势运行，而银价维持窄幅震荡走势，COMEX 金银比价从 2022 年底的 76 上涨至目前 83 一线。美元指数回调，以及俄乌局势再度恶化，都给与金价支持。 而前期涨幅更大的银价上涨动能减弱，而出行金强银弱的局面。从历史规律来看，金银走势 的分化，也预示着贵金属的阶段性走势可能出行扭转。2 月初贵金属价格出现大幅回调，也 验证了这一规律。

因人民币兑美元汇率在 1 月大幅升值，国内金价走势明显弱于外盘，而国内银价受汇 率影响较小，沪金银比价从 77 上涨中 80 一线，也弱于外盘。

2、铜金比价变化

铜的需求弹性显著强于黄金，铜金比价的变化可以代表市场上投资者的风险偏好。而 在 2023 年元旦后，市场主要的交易逻辑是美联储加息放缓和中国经济复苏的逻辑，投资者 的风险偏好整体抬升，铜价走势强于金价，铜金比价从 4.5 上涨至 4.8 一线。 预计今年上半年，中国经济复苏的逻辑依然会主导市场。铜价表现依然会强于金价，后 期铜金比价大概率会继续上涨。3、期现及跨期价差变化

当前美联储加息已接近尾声，中国经济复苏的预期非常乐观，中美利差可能会持续收 窄，2023 年人民币兑美元汇率整体趋势看升值。预计后期内外盘黄金价差会再度收敛。 之前国内黄金的期现价差除了受到汇率变化预期的影响，还受到主力合约移仓换月的 影响。目前黄金期货主力合约已变成双月合约，移仓换月对期现价差的影响减弱。而白银的 主力合约依然集中在 06 和 12 月合约，白银期货的主力移仓换月对期现价差的影响也越来 越弱化。

4、贵金属库存变化

COMEX 黄金白银期货库存均从 2021 年 2 月份的历史高点明显回落，进入 2023 年， 金银库存持续下降的趋势。截至 2023 年 2 月 3 日，COMEX 黄金期货的库存有 2222 万盎 司，合计约 691 吨，比上个月的库存减少 4.12%，比去年同期减少 32.16%。COMEX 白银 库存已下降至 3 亿盎司以下，合计约 9111 吨，比上个月同期的库存小幅减少 2.45%，比去 年同比减少 16.84%。

5、金银 ETF 持仓分析

贵金属 ETF 的持仓变化在一定程度上代表了市场上长期投资资金的动向。从历史上看， 贵金属 ETF 的持仓变化往往都滞后于贵金属价格的波动。 黄金白银 ETF 的持仓量之前都处于延续下降的趋势，在 2023 年 1 月中旬，资金开始小 幅流入黄金白银 ETF。截至 2022 年 2 月 3 日，全球最大的黄金 ETF-SPDR 的持金量为 920 吨，比上个月小幅增加 3.47 吨；全球最大的白银 ETF-ishares 的白银持有量 14821 吨，比上 个月增加了 327 吨，但跟去年同期相比，都有明显下降。

6、CFTC 持仓变化 CFTC 的非商业性净多头持仓的变化代表了市场上短期投机资金的动向，在一定程度上 影响着大宗商品的短期价格走势。 根据 CFTC 最新公布的数据，截至 2023 年 1 月 24 日，COMEX 黄金期货的非商业性 净多持仓为 157673 张；COMEX 白银期货持有非商业性净多单为 25684 张。近一个月COMEX 黄金期货的非商业性净多持仓在持续增加，白银期货的非商业性净多单有增有降， 整体处于下降的状态，这也解释了今年 1 月，金价表现强于银价的直接原因。

四、期货行情分析师卫星wojiuaishenzhen(我就爱深圳）的行情展望及操作策略：

贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。远超预期的美国 1 月非农就业 数据，扭转了市场之前对美联储将暂停加息甚至转向降息的预期，持续紧缩预期再度抬升， 美元指数强劲反弹，贵金属价格承压回调。而之前市场对于美联储放缓加息预期已经充分 定价，紧缩预期的边际抬升使得贵金属价格猛烈回调。我们认为，目前市场的交易逻辑将转 向紧缩预期的抬升，金银价格已进入阶段性调整。 预计未来一个月国际金价的主要波动区间将在 1780-1950 美元/盎司之间，国际银价的 主要波动区间将在 20-24 美元/盎司之间。