投资要点：

• “做多中国”交易：交易预期逐步兑现、下一阶段或将交易现实。从跨市场分析来看，“做多中国”交易模式下，市场对大宗商品分品种预期分化，表明过去2个月“做多中国”交易更多是对中国经济疫后复苏预期的兑现，在基于预期的交易基本兑现之后，接下来“做多中国”交易是否能如火如荼演化至下一阶段，就取决于现实需求是否能够如预期般回升。

➢ 做多人民币本币汇率。本轮人民币汇率升值固然有结汇等季节性因素的推动，并且在春节假期之后，随着结汇需求转淡，汇率也走向横盘。

➢ 做多受益于流动性转松和盈利预期改善的港股和A股。

➢ 大盘价值强于大盘成长：从人民币汇率来看，大盘价值相比大盘成长更加受益“做多中国”交易。但是在“做多中国”交易模式渐渐成势的过程中，10年期国债收益率渐渐形成以2.80%为底部的重心抬升，在经济复苏、需求回升的经济态势下，债券资产本就处于“逆风”环境，当前债券资产还未纳入“做多中国”交易模式，或只是交易模式尚未演化至那一阶段。

➢ 做多铜、铁矿石等“中国需求拉动型”大宗商品。与中国经济地产和基建投资紧密相关的大宗商品价格受益于“做多中国”交易，并且均有“需求在内、供给在外”的特征。但是铜金比值和油金比值的分化表明“做多中国”交易实际在押注中国经济复苏对工业品和资源品的需求升温。从历史上看，原油滞涨于铜往往是阶段性和暂时的，铜与原油的相对估值或终将趋于一致。

• 大宗商品库存剪影。从大宗商品的库存剪影来看，螺纹钢等和中国经济投资需求直接相关的品种已经进入累库阶段，表明做多交易的预期基本兑现，在经过1月下旬春节假期消费脉冲性修复之后，2月至3月或将迎来预期能否转化为现实的考验，中下游需求能否承接预期推动的累库，或决定“做多中国”交易是否能演化至下一阶段。

• 风险提示：（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年经济周期复苏的进程受到新冠感染还存在反复的影响，如果反复感染继续阻碍人员流动，经济复苏进程存在间断的风险。

2022年11月中旬之后，在疫后复苏、地产宽松等多重利多因素的驱动下，风险偏好陡然回升，“做多中国”渐渐成为一种交易模式，人民币汇率、H股和A股、铜和铁矿石等与中国经济复苏相关度较高的资产走强，在春节假期经过脉冲性的消费修复之后，基本兑现复苏预期的“做多中国”交易能否持续或将取决于现实需求的恢复程度。我们从跨市场分析的角度出发，侧面勾勒“做多中国”交易的演化。

1.“做多中国”交易：以人民币汇率为枢纽

我们始终认为，人民币汇率不仅是本币汇率，从资产比价关系来看，人民币汇率也是经济总需求的“影子价格”，一方面长期以来保持和原油、铜等大宗商品价格之间稳定负相关关系；另一方面人民币汇率成为北向资金等外资表达对中国经济和人民币资产观点的方式。2022年二季度至三季度的人民币汇率贬值，除却经济周期和货币政策周期错位等基本面因素之外，A股和中债等人民币资产预期回报率降低促成“资金流出和汇率贬值共振”是两轮贬值趋势加速的重要力量，因此我们在2022年看到中美利差“倒挂”、人民币汇率贬值、A股隐含风险溢价走高几乎同步发生。而从汇率和商品的关系来看，2022年人民币汇率贬值，一方面指向大宗商品价格因供给短缺而累积的上涨压力，转化为部分加工制造经济体进口成本抬升，产出存在回落的压力，进而带来对上游大宗商品的需求下降；另一方面短缺型通胀压力驱动全球利率水平上行，叠加通胀压力下主要经济体央行紧缩货币政策，流动性环境趋于收紧，并抑制经济总需求扩张。在人民币汇率2022年两轮贬值的同时，铁矿石等大宗商品形成“双顶”后下跌，一直持续至2022年10月底。人民币汇率成为经济总需求端一面镜子。

升值的人民币汇率引领本轮“做多中国”交易。2022年11月份开始，人民币汇率升值的过程成为2022年二季度至三季度贬值的镜像，中国经济复苏预期、中下游需求回升预期、人民币资产预期回报率上升等因素叠加，形成“北向资金加速流入和本币汇率升值共振”，过去2个月风险偏好系统性抬升所形成的“做多中国”交易是以人民币汇率的强劲升值为枢纽的。和2016年“再通胀交易”一样，每一阶段交易均会形成一种典型交易模式，总结过去2个月“做多中国”交易模式，典型交易体现在：

➢ 做多人民币本币汇率，在岸美元兑人民币汇率2022年11月1日触及2022年内最高点7.3280之后启动升值，截至2023年1月31日，最高在1月16日达到6.6896。本轮人民币汇率升值固然有结汇等季节性因素的推动，并且在春节假期之后，随着结汇需求转淡，汇率也走向横盘，但是汇率升值更是外资对人民币资产回报率的观点表达，汇率升值和北向资金流入形成共振。

➢ 做多受益于流动性转松和盈利预期改善的港股和A股。截至2023年1月30日，恒生指数年内累计涨幅达到10.15%，上证指数年内累计涨幅也达到5.43%，且北向资金在1月份的净买入量已经超过2022年全年。

➢ 大盘价值强于大盘成长：从人民币汇率来看，大盘价值相比大盘成长更加受益“做多中国”交易。但是在做多权益资产的同时，中债这一大类别并没有体现在“做多中国”的典型交易模式中，这是与过去阶段典型交易模式迥然不同之处。中债在过去一年呈现出“以我为主”的独立性走势，2022年11月“做多中国”交易模式渐渐成势的过程中，10年期国债收益率渐渐形成以2.80%为底部的重心抬升，在经济复苏、需求回升的经济态势下，债券资产本就处于“逆风”环境，当前债券资产还未纳入“做多中国”交易模式，或只是交易模式尚未演化至那一阶段。

➢ 多铜、铁矿石等“中国需求拉动型”大宗商品。与中国经济地产和基建投资紧密相关的大宗商品价格受益于“做多中国”交易，并且均有“需求在内、供给在外”的特征。我们依旧以大宗商品比价来看，然而与过去的典型交易模式不同，在铜金比值摆脱震荡区间上行的同时，油金比值却始终在回落，由于铜和原油的终端需求不同，前者对标于新旧基建等制造业用途、后者对标于航空运输等服务业需求，铜金比值和油金比值的分化表明“做多中国”交易实际在押注中国经济复苏对工业品和资源品的需求升温。从历史上看，原油滞涨于铜往往是阶段性和暂时的，铜与原油的相对估值或终将趋于一致。

从人民币汇率看大宗商品，由于人民币汇率是经济总需求的“影子价格”，大宗商品价格走势和人民币汇率波动往往趋于一致。在“做多中国”交易模式下，铜金比值持续上行、油金比值回落，对应2023年年初至今，COMEX铜价累计上涨9.54%而原油价格则累计下跌1.57%，表明市场犹在预期中国经济复苏“回补”的需求能够抵消全球经济下滑的量。我们认为市场对大宗商品分品种预期分化，表明过去2个月“做多中国”交易更多是对中国经济疫后复苏预期的兑现，在基于预期的交易基本兑现之后，接下来“做多中国”交易是否能如火如荼演化至下一阶段，就取决于现实需求是否能够如预期般回升。

2.“做多中国”交易：大宗商品库存剪影

2022年四季度至2023年1月份大宗商品走出“补库存”的上涨行情。2022年大宗商品交易的主线是美元流动性收紧下的“金融属性”褪色，以及“低库存”蕴含的供给短缺担忧。在2022年较长一段时间里，黑色系和有色系等大宗商品维持“低库存”状态，库存作为供给和需求“博弈”的结果，去库和累库是供给和需求相对力量强弱的直观表现。随着2022年11月份中国经济疫后复苏升温，低库存的大宗商品开始“补库”，带动商品价格走高，而“补库”之后的大宗商品也在春节之后跟随人民币汇率进入震荡期。震荡表明市场在观望、在等待、在期待。

在2023年预期国内需求走强、全球总需求现实下滑”的环境下，偏向国内定价的大宗商品或强于海外定价的大宗商品、中上游资源品或强于中下游需求品。2022年四季度至2023年1月份还未看到这一逻辑的兑现，过去2个月大宗商品基于对一季度中下游需求复苏的预期，多头氛围较浓，实质上交易的是“需求回升的预期”。

也正是在预期兑现的过程中，大宗商品也正在慢慢摆脱“低库存”态势，不同品类大宗商品也出现不同的供需走向。从库存来看，大宗商品呈现的是另一个故事：“做多中国”交易的延续还有待现实的需求回升。（1）从螺纹钢库存看，由于2022年铁矿石价格上涨和中下游需求不佳压缩利润，螺纹钢库存在较长时间内保持低位，去库意愿强于补库，但是2023年1月份螺纹钢补库速度加快，我们跟踪的交易所和社会库存的回补速度是近2年最高，同比增速仅次于2020年“补库”，螺纹钢库存累积说明工业生产偏强，这与螺纹钢的上游——铁矿石正在加快去库相一致，但是累库带来的问题则是中下游需求是否能够消化增产带来的库存压力，由于螺纹钢的用途主要是房地产新开工，也就意味着地产新开工是否走强决定螺纹钢库存和价格下一阶段的变化，由于春节假期之后，地产和基建开工或要等到元宵节之后，因此2月至3月份成为预期兑现后的多头验证期；（2）从铁矿石和铜库存看，铁矿石和铜在经过2022年上半年的补库之后，2022年三季度开始先后进入去库存状态，铁矿石和铜持续去库是2022年下半年至今价格偏强的推动力，并且截至1月底，铁矿石和铜依旧处于去库过程，如果从这两个“供给在外、需求在内”的商品类别看，“做多中国”交易在大宗商品领域或还未结束，铁矿石和铜或继续保持偏强的态势；（3）从原油库存来看，2023年1月份原油累库速度加快，而原油开始累库的时间点也恰是在2022年二季度之后，原油供给端始终存在隐忧，且“衰退预期”打压需求，导致在过去2个月“做多中国”交易中原油并非核心品种。

从大宗商品的库存剪影来看，螺纹钢等和中国经济投资需求直接相关的品种已经进入累库阶段，表明做多交易的预期基本兑现，在经过1月下旬春节假期消费脉冲性修复之后，2月至3月或将迎来预期能否转化为现实的考验，中下游需求能否承接预期推动的累库，或决定“做多中国”交易是否能演化至下一阶段。

3.风险提示

（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；

（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；

（3）2023年经济周期复苏的进程受到新冠感染还存在反复的影响，如果反复感染继续阻碍人员流动，经济复苏进程存在间断的风险。

利益披露声明

此研究报告是由复星国际证券有限公司的研究部团队成员（“分析员”）负责编写及审核。分析员特此声明，本研究报告中所表达的意见，准确地反映了分析员对报告内所述的公司（“该公司”）及其证券的个人意见。根据香港证监会持牌人操守准则所适用的范围及相关定义，分析员确认本人及其有联系者均没有持有该公司的财务权益，也没有担任报告内该公司的高级人员。

免责声明

本报告乃由复星国际证券有限公司（以下简称“复星国际证券”）【具有香港证监会颁发的第1号（证券交易）及第4号（就证券提供意见）】发布。本报告仅提供予接收人，其所载的信息、材料或分析工具仅提供予接收人信息并做作参考之用，不存有招揽或邀约购买或出售证券的意图。

未经复星国际证券事先书面许可，接收人不得以任何方式修改、发送或复制本报告及其所包含的内容予其他人士。复星国际证券相信本报告所载资料及观点的出处均属可靠，复星国际证券不会就本研究报告的真实、准确及完整性作出任何保证。

接收人在作出投资决定前，应自行分析或咨询专业顾问的意见。除非法律法规有明确规定，复星国际证券或其任何董事、雇员或代理人概不就任何第三方因使用/依赖本报告所载内容而导致的任何直接的、间接的损失承担任何责任。复星国际证券及其成员企业及其董事、高级职员及雇员可不时就本报告所涉及的任何证券持仓。本报告所载的资料及观点如有任何更改，复星国际证券并不会另行通知。