核心观点：

2022年末，财政收入明显增长的因素有三：一是“留抵退税”的后续效应，提振增值税收入；二是消费税收入大幅增长；三是出口退税下降。税收力度重新加强，推动2022年四季度资金面边际收紧，并间接导致此后“债市去杠杆”和“理财赎回潮”的出现。

展望2023年，我们认为税收对资金面的影响延续2022年四季度形势，总体利空。理由有二：（1）随着内需好转和企业去库加快，增值税收入仍有上升空间；（2）政府存款仍位于历史低位，政府进一步消耗存款、加大支出的空间有限。反而更有可能积累存款，保留珍贵的财政空间，为未来可能的经济衰退做出准备。

当财税活动虹吸流动性时，央行通常会投放基础货币应对资金面波动。但展望2023年，央行投放基础货币的方式将于2022年有所区别，上缴利润、降准空间有限，更有可能通过MLF与PSL等结构性工具重点发力。但是相比于降准与央行上缴利润，银行通过MLF与PSL获得基础货币的成本更高，很难带来银行间资金利率的下行。

因此我们综合判断，2023年在财政对资金面的影响总体利空，央行又缺少低成本流动性投放手段的背景下，中长期来看资金利率将逐步回归中性，资金面博弈空间收窄。

风险提示：疫情波动风险、税收超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、资金面波动超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

正文

2023年兔年春节前后，资金面出现较大波动。我们在1月15日报告《近期资金面为何大幅波动？》中有过分析：今年春节民众探亲、旅游需求较往年上升，导致节前提取现金行为增加；叠加上年初商业银行追求“信贷开门红”，流动性消耗加快，是资金面大幅波动的重要因素。

但在上述因素之外，“税收”或是另一扰动资金面的中长期因素。数据显示，2022年下半年以来，公共财政收入增速明显增长，2022年12月当月公共财政收入同比大幅增长61.1%，同期公共财政支出仅增长3.0%。

税收力度增加而财政支出力度不变，一方面意味着政府存款增长，资金流入由央行管理的国库，对资金面总体不利；另一方面在集中缴税期，企业缴税活动上升，对资金面的扰动也会加大。

近期税收为何出现高增长，2023年又会对资金面有何长期影响？我们试图做出分析。

1、近期税收为何高增长？

2022年末，财政收入明显增长的因素有三：

一是“留抵退税”的后续效应，提振增值税收入。为对冲经济下行，2022年二季度政府展开大规模“留抵退税”行动，总规模约1.5万亿。

“留抵退税”指，当企业可抵扣的进项增值税额大于应缴纳的销项增值税额时（例如进货补库时），以往可抵扣税额要等到实际销项增值税发生时再行抵扣，但现在政府将可抵扣税额以现金的形式提前返还，使得企业现金流状况得以改善。

但是“留抵退税”结束之后，由于企业可抵扣税额已经提前返还，当实际销项增值税发生时，还需重新缴纳增值税。对于政府来说，则意味着增值税收入的更快恢复。从数据上看，2022年四季度在经济基本面承压的背景下，国内增值税收入同比增长14.6%，位于历史较高水平。

二是消费税收入大幅增长。2022年10-12月份，国内消费税增速分别增长147.2%、156.8%、63.5%。消费税主要与“烟、酒、油、车”消费相关，从上述品类销售数据来看，2022年烟、酒消费并无亮点，6-10月份汽车、成品油消费增速相对较高，或是2022年四季度消费税收入增长的主要来源。

三是出口退税下降。受海外加息及高库存影响，2022年四季度以来中国出口增速转负，导致出口退税额下降。2022年12月份，当月财政出口退税额甚至回正（体现为净收入），这在历史上是少有的现象。我们认为这可能与出口企业订单下滑，调整退税申报后重新补缴税款有关。

2、税收加强，如何影响2023年资金面

回顾2022年资金面行情，税收节奏是影响资金面的主因。二季度展开的大规模“留抵退税”行动，带来了2022年二至三季度的资金面宽松。但2022年四季度税收力度重新加强，则推动资金面边际收紧，并间接导致此后“债市去杠杆”和“理财赎回潮”的出现。

展望2023年，我们认为税收对资金面的影响延续2022年四季度形势，总体利空。理由有二：

（1）随着内需好转和企业去库加快，增值税收入仍有上升空间。2023年制造业企业正处于“去库周期”。去库，意味着原材料进货活动下降，新增进项增值税减少。与此同时，国家对新冠病毒感染实施“乙类乙管”后，居民消费意愿复苏，企业销售情况有望改善、加快去库存，并推动应缴纳的销项增值税增加。

考虑到2022年二季度实施的大规模“留抵退税”行动，已经先行透支了企业可抵扣税额，我们认为2023年增值税收入增速仍有较大提升空间。与此同时，国内增值税又是我国第一大税种，2021年占总体税收收入的36.8%。增值税收入改善，将提振财税收入水平。

（2）政府存款仍位于历史低位，政府进一步消耗存款、加大支出的空间有限。回顾历史，政府存款呈现周期性波动，在经济复苏时期积累，而在经济衰退时期消耗，反映出财政收支对宏观经济的逆周期调节作用。经过大规模“留抵退税”之后，截至2022年12月，央行资产负债表上体现的政府存款同比增速为-3.9%，增速仍位于历史较低水平。

展望2023年，一方面政府存款水平本身较低，进一步透支历史存款支撑经济的空间有限；另一方面在防疫措施优化、宏观经济复苏的背景下，政府进一步加大开支的必要性下降，反而更有可能积累存款，保留珍贵的财政空间，为未来可能的经济衰退做出准备。

当然，我们不排除2023年政府通过提升赤字的方式加大开支。但是赤字提升带来的政府开支上升，由于是从银行间先行提取流动性（政府债务发行），再下拨流动性（财政开支），中期来看对资金面的影响仍呈中性。

因此我们综合判断，2023年财税收支对资金面的影响总体利空，其影响将体现在两方面：一是财税“收大于支”，政府存款水平增加，总体虹吸银行间流动性；二是企业缴税活动上升，集中缴税期资金面的波动也将加大。

3、央行将如何应对

当财税活动虹吸流动性时，央行通常会投放基础货币应对资金面波动。但展望2023年，央行投放基础货币的方式将于2022年有所区别：

（1）上缴利润空间有限。2022年3月央行上缴利润超1万亿，是财政“留抵退税”的重要资金来源，并起到投放基础货币的作用。央行经营资产、收取利息获得的利润，上缴前在其资产负债表上体现为“其他负债”。数据上看，目前仍处于底部回升的初期。我们认为2023年央行继续通过“上缴利润+财政开支”的方式，投放基础货币的空间有限。

（2）降准空间有限。随着存款准备金率下行至历史较低水平，2022年央行首次将降准区间由50BP缩小至25BP，反映出央行珍惜货币政策空间的态度。展望2023年，伴随着经济企稳复苏，不排除央行在资金面波动较大时继续使用降准工具，但降准空间显然有限。

（3） MLF与结构性工具重点发力。伴随着经济复苏、信贷活动好转，信贷活动对基础货币的需求也将上升，央行应予以配合。在上缴利润、降准空间有限的情况下，央行通常会加大MLF投放，同时增加再贷款等结构性工具额度，以鼓励并引导信贷投放。展望2023年，我们认为MLF余额将恢复增长，同时关注PSL是否会配合政策性银行信贷重点发力，支持政府基建投资。

但是，相比于降准与央行上缴利润，银行通过MLF与PSL获得基础货币的成本更高（截至2023年1月，PSL利率2.4%、MLF利率2.75%）。从历史数据对比来看，尽管MLF与PSL增长能起到投放基础货币的作用，但却很难带来银行间资金利率的下行。

因此我们综合判断，2023年在财税对资金面的影响总体利空，央行又缺少低成本流动性投放手段的背景下，中长期来看资金利率将逐步回归中性，资金面博弈空间收窄。债市投资者需要适当控制产品杠杆，同时关注税期因素，以免资金利率超预期波动给投资带来影响。

风险提示：疫情波动风险、税收超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、资金面波动超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。