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市场展望：今年还会降息吗？

伴随着最近几年疫情的反复，经济的低迷，从2019年开始，除了2021年之外，其他年份都有过降息，目前市场对2023年降息仍有预期，那么2023年还会降息吗？我们认为：

首先，从经常层面看，需要降息。虽然今年疫情可能逐步过去，但是疫情三年的反复对经济的冲击是客观存在的。当企业盈利下降，居民消费意愿降低，要刺激经济，降息是必要的。对企业而言，降低融资成本，提高盈利，进而增加企业投资的意愿；对居民而言，降低房贷和消费贷款的利率，也是促进购房需求回升和消费回升的必要条件之一。

其次，从通胀的角度看，上半年约束较小。降息的约束之一就是通胀的走势。去年央行在货币政策执行报告中多次提到了对未来通胀的担心，逻辑是经济如果复苏，需求提高，通胀会存在上行的压力。但是，全球衰退的预期下，海外通胀逐步降温，国内上半年经济存在压力，总需求的改善节奏较慢也制约了通胀的反弹，甚至上半年CPI和PPI有通缩的风险。因此，即使未来通胀存在上行的压力，上半年通胀对降息的约束还是较小的。

汇率上也不存在约束。去年fed和其他主要央行持续加息，美元指数反弹，人民币一度贬值到7.3上方，客观上也限制了降息的可能性。但是今年，fed加息将到顶，美元指数已经提前回落，并推动人民币从7.3升值到了6.8下方，而且如果fed年内降息或者降息预期提高，人民币升值的压力较大。所以从逻辑上讲，今年外需下滑趋势已然较为确定，如果人民币继续快速升值，并不利于经济，因此汇率对降息并不存在约束，甚至从汇率的角度看，降息的必要性也有增强。

第三，从珍惜货币政策的空间看，央行对降息会有犹豫。从绝对水平看，我国的基准利率例如7天逆回购利率，MLF利率确实不高，准备金率也较之前高位明显的下行。逻辑上讲，在没有承认中国经济未来还要明显下行这个前提之前，我国的基准利率向下的空间比较小，因为央行一直强调要珍惜货币政策正常化的空间。所以从2020年以来，唯独2021年没有降息，这一年恰恰是疫情影响小，因为基数原因经济改善的一年。

因此，如果2023年属于疫情逐步缓和，至少从央行角度，会一开始认为经济要复苏，也就对降息更为谨慎一点，除非看到经济复苏低于预期，才有可能降息。从这个角度看，2023年的降息未必如2022年一样在年初就兑现。

降息方式上的问题。我们知道，目前的央行的货币工具很多，有OMO和MLF这样的工具，也有各种结构性的工具。从去年底的央行各种表态看，似乎央行对结构性工具寄予了更多的期待。一方面，结构性工具更具有针对性，精准性，另外，也避免大水漫灌。所以，如果是这个逻辑，降息也可能体现为结构性工具的降息，例如某类再贷款的利率降息。实际上，过去几年也出现过。

如果是结构性工具上的降息，对债券有什么影响？效果上，肯定不如OMO和MLF降息对债券利好作用明显。但也不是完全没有利好。不管如何，结构性工具，也是基础货币的投放，如果结构性工具降息，也意味着银行的负债成本的下降；此外，结构性工具的运用，目的是降低企业的贷款利率，从债券和贷款的相对收益看，如果贷款利率下降，也会变相推升债券相对于贷款的价值。

最后，如果会降息，早降还是晚降好？之前我们在《以史为鉴，感受利率变化的差别——从银行角度看债市》分析过，一季度是银行资金较多的阶段，如果这个阶段利率上行，反而有利于银行配置收益的提高。2022年年初降息，反而造成了低利率环境，而同时银行配置压力又大，对银行并不友好。而今年一季度，市场对经济复苏有预期，导致利率可能反弹，如果不降息，反而利于银行配置收益的提高。因此，我们认为目前存在降息预期，但是并不兑现，节奏上更利于银行。

综合而言，目前还不能判断今年就不会降息，一方面降息有必要性，另外由于央行对经济的预期变的乐观，叠加珍惜货币政策正常化的空间，导致央行在降息上也会存在犹豫。但市场抱有降息预期，进而不发，从节奏上对银行提高配置收益更为有利。我们建议可以采取守株待兔的方式，积极布局一季度，利用利率上行的阶段，加大配置的力度。

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PMI数据点评：1月PMI释放积极信号

中国1月官方制造业PMI 50.1%，预期50.1%，前值47.0%。1月官方非制造业商务活动指数为54.4%，预期52.0%，前值41.6%。

1、产需同步改善，带动制造业PMI回升

1月制造业PMI 50.1%，时隔3个月重返扩张区间，环比上升3.1个百分点；新订单指数大幅回升7.0个百分点至50.9%，生产指数虽仍处于临界值以下（49.8%）但改善明显，较前值回升5.2个百分点，整体指向1月经济有所复苏。

去年12月受大面积疫情感染影响，生产端受限明显，1月30日国务院联防联控机制召开新闻发布会，表示当前全国整体疫情已经进入低流行水平，各地疫情保持稳步下降态势，疫情对生产端的影响将进一步削弱，随着节后复产复工稳步推进，生产端预计还有修复空间。受元旦、春节节假日影响，消费、出行数据改善，市场需求回暖，农副食品加工、医药制造业等9个行业的新订单指数处于扩张区间。

供应商配送时间由40.1%提升7.5个百分点至47.6%，指向供应商配送时间有所缩短，配送效率提升，表明制造业原材料供应商交货时间延长情况有所改善。当前疫情管控进入新阶段，跨区域货运阻碍基本消除，人员流动受限解除，货运物流持续恢复。

1月原材料库存指数和产成品库存指数分别为49.6%和47.2%，分别回升2.5个百分点和0.6个百分点。原材料库存有明显增加，或反映制造业生产备货意愿加强。“新订单-产成品库存”所反映的经济动能指数回升6.4个百分点至3.7%，指向经济动能显著恢复。

2、非制造业商业活动指数回升显著

服务业PMI为54%，结束2022年9月以来连降趋势，大幅回升14.6个百分点至扩张区间，指向服务业景气度有明显好转。此前受疫情影响，餐饮、娱乐消费等行业受挫明显。1月受元旦、春节假日影响，服务业消费明显改善，市场活跃度高涨，行业景气度大幅回升。1月服务业新订单指数为51.6%，较上月上升14.2个百分点，升至扩张区间，居民消费意愿提升。从预期看，业务活动预期指数上升12.0个百分数至64.3%，为近期高点，企业预期向好。

建筑业PMI为56.4%，较上月也提升2.0个百分点，建筑业持续保持较高景气度。从预期看，业务活动预期指数为68.2%，高于上月6.7个百分点，新年伊始，重大基建项目密集开工，建筑业市场依然保持乐观。

1月PMI数据再次回升至枯荣线以上，尽管生产改善程度小于需求端，但整体来看景气度处于较高水平，复苏预期逐步兑现。当前疫情已经处于低流行水平，员工短缺问题缓解，企业信心增强，假期后生产端仍有较大修复空间，需求端居民消费意愿也有所提升；此前受疫情影响，服务业受挫明显，当前服务业景气度已经回升至扩张区间，建筑业保持较高景气水平，均释放积极信号，市场对经济修复预期或将继续升温。