A股“破晓”下的“春季躁动”已经展开。“扩内需”战略夯实“托底+重建”，并引领港股“牛市”的二阶段。A股“春季躁动”助力“破晓”，继续配置“托底+重建”。

 摘 要 

A股“破晓”&港股“天亮了”是22年底的“胜负手”。11.10《破晓，AH股光明就在前方》、11.13《港股“天亮了”》以来的持续判断：港股牛市A股修复市，结构上，我们持续提示的港股“三支箭”和A股“地产链+防疫优化链”的投资机会。“中国经济重启”仍是交易主线，A股地产&防疫政策优化的“托底+重建”的确定性较高。

A股“破晓”下的“春季躁动”已经展开。岁末年初经济/盈利数据“真空期”、中国年初较为宽松的流动性环境、机构投资者进入新一轮考核初期的容错率较高提升风险偏好，3因素共同驱动年初的“春季躁动”。历史上“春季躁动”提前结束（08年/18年/20年）或者未触发（22年）一般是遭遇了“重大不确定性”冲击，而当前“中国经济重启”确定性较高，23年“春季躁动”已经启动。

如何布局“春季躁动”？——继续把握“托底+重建”的投资机会。经验数据显示，每年“春季躁动”领涨的行业一般是“当期市场主线+前期强势行业+盈利预期上修行业”，我们判断：“托底+重建”主线的地产链+消费/医药同时满足这3点特征。部分投资者担心地产链+消费/医药行情持续性，但我们认为：（1）年初住建部长关于首套房降低首付&利率的表态，将继续支撑地产链行情；（2）“景气”和“股市特征”综合打分体系显示：部分消费/医药细分行业仍有较大修复空间，弹性和确定性都较高。

“扩内需”战略夯实“托底+重建”，引领港股“牛市”的二阶段。22年中央经济工作会议将“供改”转为“扩内需”+“供改”，重点强调需求侧发力，开启本轮“扩内需”战略的发令枪。我们在23.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》中指出：（1）“扩内需”战略有助于夯实“托底+重建”的投资主线；（2）“扩内需”战略引领港股“牛市”的二阶段；（3）扩内需战略思路下，港股的重点资产不只是“重建”还要“发展”；（4）扩大内需战略下，居民就业/收入预期筑顶前，消费股行情将持续走好。

A股“春季躁动”助力“破晓”，继续配置“托底+重建”。历史数据显示：A股“春季躁动”领涨行业大多具备“当期市场主线+前期强势行业+盈利预期上修行业”等特征，而受益于“托底+重建”的地产链和消费/医药同时满足这3点特征。基于“景气”和“股市特征”的综合评价体系，当前部分消费细分行业继续上涨的弹性和确定性仍较高。A股继续建议配置“托底+重建”：1. 托底：地产链（地产适度信用下沉/家电家具）、受益于防疫政策优化的出行链（休闲服务）和中期受益的医药链（医疗器械/医疗服务/中药）；2. 重建：央国企价值重估（能源/科技央企），反垄断政策预期稳定（互联网/平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件等）、国企改革（建筑等）。

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

 正 文 

一、

核心观点速递

（一）A股“破晓”&港股“天亮了”是22年底的“胜负手”。

我们自22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》明确22年的“国内政策底”再次确认，对A股，尤其是转向对港股乐观；22.11.13《港股“天亮了”》指出“我们19年以来第三个最重要的判断”，持续提示23年港股走牛市，A股走修复市。我们持续提示的港股“三支箭”和A股“地产链+防疫优化消费医药链”的投资机会也取得超额收益。

本周全球股市周期行业普遍领涨（下图2），我们认为：“稳增长”政策加码、防疫政策优化带来的“中国经济重启”，是当前确定性较高的交易主线。行业配置：上半年偏重于“托底+重建”，下半年偏向“转型+突围”。

（二）A股“破晓”下的“春季躁动”已经展开。

我们在近期路演的过程中，有否“春季躁动”是机构客户关心较多的领域。过去10多年“春季躁动”大部分年份都有，主要有3大核心驱动力——（1）岁末年初是企业盈利的“真空期”，财报的干扰不大；（2）中国的季节性规律，年初市场的流动性环境通常比较宽松；（3）年末/年初的时候，机构投资者一般已经进入新一轮考核周期，这使得“春季躁动”行情的容错率更高，变相提升了投资者的风险偏好。我们判断A股“破晓”下的“春季躁动”已经展开——历史上“春季躁动”提前结束（08年/18年/20年）或者未触发（22年）一般是遭遇了“重大不确定性”冲击，如08年初金融危机前美股暴跌、18年初政策转向“紧信用”、20年初新冠疫情暴发和22年初美联储超预期鹰派加息。当前“中国经济重启”具备较强的确定性，23年“春季躁动”已经展开。

（三）如何布局“春季躁动”？——继续把握“托底+重建”的投资机会。

历年春季躁动领涨的行业一般是“当期市场主线、前期强势行业、盈利预期上修行业”，“托底+重建”主线的地产链+消费/医药同时满足这3点特征——地产链和消费/医药既是当前“中国经济重启”的主线，也是12月“春季躁动”前的强势行情，并且，这些“困境反转”的行业23年盈利预期也大多明显上修。当前部分投资者担心地产链和消费/医药行情的持续性，但我们认为：（1）“稳增长”政策持续加码将继续支撑地产链行情——1.5住建部长倪虹表示“大力支持购买首套住房，首付比、首套利率该降都要降”，这是继供给端的信贷支持/债券融资支持/股权融资支持“三支箭”政策后，房地产需求端出台的又一重大政策，并且预留了进一步加码的空间“对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持”。（2）部分消费/医药细分行业从基本面和市场表现的综合打分视角来看，依然具备继续修复的空间——我们在22.12.15《防疫优化：短期冲击VS中期机会》中，提出了细分行业“景气”和“股市特征”相较于疫情前（17-19年）修复程度的综合打分体系，其中，“景气”维度我们综合选择了ROE、预期净利润增速、偿债周期和库存周期4个维度，“股市特征”我们综合选择了估值、ERP、公募基金超配比例、相对wind全A的相对走势4个维度。通过“景气”和“股市特征”的综合打分，我们可以看到：部分消费/医药细分领域（如小家电/个护用品/饮料乳品/纺织制造/专业连锁/生物制品/中药等）的“景气”已经修复到疫情前的水平，而“股市特征”仍有修复空间，这些行业当前的弹性和确定性都相对较高。

（四）“扩内需”战略夯实“托底+重建”，引领港股“牛市”二阶段。

我们曾在22.11.18《港股“牛市”三阶段》提出本轮港股按照牛市三段论来演绎，一阶段是主权风险溢价下降；二阶段是价值重估，体现在稳增长、稳就业下政策加力的落地，基本面修复的预期得到确认，估值回升。三阶段是盈利兑现，体现在宏观改善向微观企业盈利传导，盈利驱动市场。我们判断港股当前已经进入牛市二阶段。我们复盘历史可以发现，牛市二阶段的观察指标就是经济数据、特别是以社融为代表的信用环境确认基本面改善。第一波疫情冲击高峰已过，我们看到一线城市的地铁客运量开始恢复，城际活动也开始低位改善，后续信用环境回暖确定性较高。信用环境低位回暖不久之后市场对全年盈利预测就会开始上调，目前盈利预测还在低位徘徊。如果牛市二阶段有波折，仍然是加仓的机会。

“扩内需”战略将引领港股“牛市”的二阶段，有助于夯实A股“托底+重建”的投资主线——23年初住建部长关于“降低首套房首付比例和利率”的表态，体现的是应对新形势战略思路的变化。22年中央经济工作会议最高频的词为“全面”，“供改”转为“扩内需”+“供改”，理念本身强调需求侧发力，将开启本轮“扩内需”战略的发令枪。扩大内需战略下，消费股行情并非昙花一现——中短期，2023年消费修复三步走：“有地方花—>敢花—>有钱花”，以史为鉴，居民就业/收入预期筑顶前，消费行情将持续走好。中长期，仍是消费升级。把握《扩大内需战略》消费升级&新型消费三大方向：（1）提升传统消费（食品饮料、纺织服装、免税）。（2）扩大服务消费（医疗保健、酒店/餐饮链）；（3）培育新型消费（互联网）。

（五）A股“春季躁动”助力“破晓”，继续配置“托底+重建”。

我们维持“破晓”以来港股牛市A股修复市的判断。历史数据显示：A股“春季躁动”领涨行业大多具备“当期市场主线+前期强势行业+盈利预期上修行业”等特征，而受益于“托底+重建”的地产链和消费/医药同时满足这3点特征。基于“景气”和“股市特征”的综合评价体系，当前部分消费细分行业继续上涨的弹性和确定性仍较高。“扩内需”也将引领港股牛市二阶段行情。A股继续建议配置“托底+重建”：1. 托底：地产链（地产适度信用下沉/家电家具）、受益于防疫政策优化的出行链（休闲服务）和中期受益的医药链（医疗器械/医疗服务/中药）；2. 重建：央国企价值重估（能源/科技央企），反垄断政策预期稳定（互联网/平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件等）、国企改革（建筑等）。

二、上周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年1月6日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升15.43%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降83.06%，月同比上升15.43%，周环比下降22.75%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积11.16亿平方米，累计同比下跌38.90%，相比1-10月增速下降1.10%；11月单月新开工面积0.79亿平方米，同比下降50.82%；1-11月全国房地产开发投资123863亿元，同比名义下降9.80%，相比1-10月增速下降1.00%，11月单月新增投资同比名义下降19.89%；1-11月全国商品房销售面积12.1250亿平方米，累计同比下降23.30%，相比1-10月增速下降1.00%，11月单月新增销售面积同比下降33.26%。

汽车：12月第5周，乘用车市场零售74.8万辆，同比增长23%，环比上周增长37%，较上月同期增长21%；乘用车批发85.1万辆，同比增长27%，环比上周增长108%，较上月同期下降6%。初步统计，12月乘用车市场零售242.5万辆，同比去年增长15%，较上月增长47%；12月全国乘用车厂商批发227.3万辆，同比去年下降4%，较上月增长12%。

港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为2271.00万标准箱，高于10月的2237万，同比上升7.48%。

航空：11月民航旅客周转量为200.66亿人公里，比10月下降40.24亿人公里。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周涨1.79%至4211.00元/吨，冷轧价格指数涨0.47%%至4528.95元/吨。截至1月6日，螺纹钢期货收盘价为4107.00元/吨，比上周上升1.46%。2022年12月下旬，重点统计钢铁企业共生产粗钢2107.54万吨、生铁1943.82万吨、钢材2176. 53万吨。其中粗钢日产191. 59万吨，环比下降2. 44%；生铁日产176.71 万吨，环比下降0.31%；钢材日产197.87万吨，环比增长3.30%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.74%%。全国高标42.5水泥均价为427.33元。其中华东地区均价下降至432.14元，中南地区维持430.83元，华北地区维持472.00元。

挖掘机：11月企业挖掘机销量23680台，高于10月的20501台，同比上升15.80%。

发电量：11月发电量同比上升0.1%，较10月下降1.2%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格持平，本周煤炭库存减少。太原古交车板含税价本周为2530.00元/吨，与上周持平；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至9月19日涨4.43%至1384.75元/吨（已暂停更新）；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.40%至565.00万吨；港口铁矿石库存本周下降0.42%至13130.54万吨。

国际大宗：WTI本周跌8.23%至73.94美元，Brent跌8.59%至78.60美元，LME金属价格指数跌0.12%至3979.10，大宗商品CRB指数本周跌5.06%至263.69，BDI指数上周跌25.41%至1130.00。

（二）故事特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.32%，行业涨幅前三为计算机(5.15%)、建筑材料(5.08%)、通信（5.05%）；涨幅后三为交通运输(-0.15%)、休闲服务(-0.96%)、农林牧渔(-1.22%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.64倍上升到本周17.10倍，PB（LF）从上周1.56倍上升到本周1.60倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.58倍上升到本周27.42倍，PB（LF）从上周2.19倍上升到本周2.25倍；创业板PE（TTM）从上周52.36倍上升到本周54.28倍，PB（LF）从上周3.70倍上升到本周3.83倍；科创板PE（TTM）从上周的40.16倍上升到本周41.80倍，PB（LF）从上周的4.05倍上升到本周4.21倍；A股总体总市值较上周上升2.58%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.80%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.22下降到本周2.20；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.56上升到本周4.62；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.83上升到本周2.86；股权风险溢价从上周0.93%下降到本周0.81%，股市收益率从上周3.76%下降到本周3.65%。

融资融券余额：截至1月5日周四，融资融券余额15471.00亿，较上周上升0.43%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持98.39亿，本周减持最多的行业是采掘(-49.19亿)、电子(-15.43亿)，机械设备(-8.30亿)。

限售股解禁：本周限售股解禁983.47亿元，预计下周解禁1088.80亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入200.19亿元，上周净流入29.02亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至137.02，上周A/H股溢价指数为138.39。

（三）流动性

截至1月6日，央行本周共有10笔逆回购到期，总额为16580亿元；4笔逆回购，总额为570亿元；净投放（含国库现金）共计48030元。

截至2023年1月6日，R007本周下跌140.15BP至1.9086 %，SHIBOR隔夜利率下跌9.80 BP至0.5390 %；期限利差本周下跌0.26BP至0.7358 %；信用利差下跌4.41BP至0.8120 %。

（四）海外‍

美国：本周二公布美国12月季调后Markit制造业PMI46.20，低于前值和预期47.70；公布美国11月建造支出1807505百万美元，高于前值1803208百万美元；本周三公布美国12月制造业PMI48.40，低于前值49.00和预期值48.50；公布美国11月季调后非农职位空缺数总计10458，低于前值10512，高于预期10000；公布美国12月ISM就业制造业PMI51.40，高于前值48.40；公布美国12月ISM物价制造业PMI39.40，低于前值43.00和预期值42.30；公布美国ISM新订单制造业PMI45.20，低于前值47.20；本周四公布美国11月商品出口额170691百万美元，低于前值180563.40百万美元；公布美国11月季调后商品和服务贸易差额-61511，高于预期值-74000和前值77847；公布美国季调后11月Markit服务业商务活动PMI44.70，低于前值46.20和预期值46.80；本周五公布美国12月季调失业率3.50，低于前值3.60和预期值3.70，公布美国12月季调后新增非农就业人数223千人，低于前值256千人，高于预期值200；公布美国11月耐用品新增订单244327百万美元，低于前值247086千人，公布美国12月非制造业PMI49.60，低于前值56.50和预期值55.00。

欧元区：本周一公布欧元区12月制造业PMI47.80，与预期值47.80%持平，高于前值47.10%；本周三公布欧元区12月服务业PMI49.80，高于前值48.50和预期值49.10；公布12月欧元区综合PMI49.30，高于前值47.80和预期值48.80；本周四公布11月欧盟PPI同比27.40，低于前值31.10；本周五公布11月欧盟零售销售指数同比-2.40，低于前值-2.30；公布欧盟12月季调后经济景气指数94.20，高于前值92.70；本周五公布欧盟11月零售销售指数同比-2.40，低于前值-2.30；公布12月欧元区季调服务业信心指数6.30，高于前值3.10和3.50。

英国：本周二公布英国12月制造业PMI45.30，低于前值和预期值46.50；本周三公布英国11月季调后M43062137百万英镑，低于前值3111725百万英镑。

日本：本周三公布日本12月制造业PMI48.90，低于前值49.00； 本周四公布日本12月基础货币同比-6.10，高于前值-6.40；本周五公布12月服务业PMI51.10，高于前值50.30；本周五公布日本12月服务业PMI51.10，低于前值50.30。

海外股市：标普500本周涨1.45%收于3895.08点；伦敦富时涨3.32%收于7699.49点；德国DAX涨4.93%收于14610.02点；日经225跌0.46%收于25973.85点；恒生涨6.12%收于20991.64点。

（五）宏观

外汇储备：截至2022年12月末，我国外汇储备规模为31277亿美元，较11月末上升102亿美元，升幅为0.33%。

12月PMI：中国官方制造业采购经理指数（PMI）回落1.0个百分点至47.0%，非制造业商务活动指数回落5.1个百分点至41.6%，综合PMI产出指数回落4.5个百分点至42.6%。12月制造业PMI两项价格指数环比小幅回暖，其中出厂价格指数环比回升1.6个百分点至49.0%，不过仍处于收缩区间；主要原材料购进价格指数回升0.9个百分点至51.6%。

三、本周公布数据一览

下周看点： 欧盟11月失业率；中国12月M0同比；中国12月M1同比；中国12月M2同比；中国12月社会融资规模同比；中国12月新增人民币贷款；中国12月CPI同比；中国12月PPI同比；美国12月CPI同比，美国12月核心CPI同比。

1月9日周一：欧盟11月失业率；美国11月芝加哥联储全国活动指数。

1月10日周二：美国11月季调后商业批发库存。

1月12日周四：中国12月M0同比；中国12月M1同比；中国12月M2同比；中国12月社会融资规模同比；中国12月新增人民币贷款；中国12月CPI同比；中国12月PPI同比；美国12月CPI同比，美国12月核心CPI同比。

1月13日周五：中国12月出口金额当月同比；中国12月进口金额当月当比；英国11月季调后工业生产指数同比；11月欧元区工业生产指数环比；美国12月出口物价指数同比。

风险提示

全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。