核心结论

本周市场受到日本央行意外上调利率目标区间，国内防控政策优化后疫情反复，叠加中央经济工作会议后预期兑现等因素影响，市场整体呈现调整。从结构上看短期风格呈现再平衡，但随后快速回归消费主线。

积极因素正在积聚。从宏观流动性来看，央行加快流动性投放，隔夜利率回到历史低位；从市场流动性看，随着银保监会鼓励险资加速权益资产配置，叠加个人养老金年末加速缴存，增量资金正在加速入市，无论是二级市场的ETF申购，还是指数型公募基金发行，近期都呈现加速迹象。

另外一方面，短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换。虽然受到近期疫情反复影响，叠加年末盈利预期的自身快速修正，市场对于短期经济预期有所下修。但是随着各地疫情逐步进入到第一轮高峰，后续线下经济有望逐步修复，另外一方面，市场所隐含的盈利预期也正在由2022年的盈利变化快速切换到2023年，短期经济扰动对于市场的冲击也将逐步消退。

跨年行情仍在途中，政策落地后关注流动性和盈利预期变化。推动跨年行情的核心逻辑来自三个方面：1）年初信用冲量推动市场宏观流动性充裕，2）1-2月宏观数据真空期带来的盈利预期切换，以及3）对新一年政策的憧憬带来市场风险偏好提升。以2019年的春季行情为例，市场经历了从纾困政策下的估值修复，到资本市场改革推动的情绪提升，以持续社融超预期带来的盈利预期上升作为终结。对应当前的市场环境，我们认为当前市场仍然处于情绪修复的第一阶段，未来跨年行情仍然值得期待。

短期市场颠簸，价值回归仍在途中。对于传统经济的修复仍然是明年投资者需要重点关注的主线。虽然短期市场有所颠簸，但是考虑到A股市场在岁末年初时较强的反转效应，今年的“跨年行情”仍然值得投资者重点关注。结构上看，医药、家电、食品饮料、金融地产行业的估值切换行情仍是当前市场主线。随着深化金融改革不断推进，构建中国特色估值体系过程中，直接融资市场重要性上升，关注券商业绩和估值的持续改善。在长期政策目标下，与资源和信息安全密切相关的农业、电子、信创、通信和军工等行业仍有机会。主题方面关注虚拟现实，数字货币等机会。

风险提示：政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期。

正文

回归价值投资的长期趋势刚刚开启。我们在9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月6日报告《平心静气，市场磨底》提示，“短期过快的预期修正将带来市场波动的加大”，同时强调“医药、家电、食品饮料行业的估值切换行情正在进入布局期”。11月13日报告《还可以再等等》提示，“长期配置窗口已经打开，短期仍需面对波动。”11月19日报告《理财市场波动对A股有哪些影响》指出，“耐心等待底部夯实，逢低布局跨年行情”。11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月4日报告《市场风格要切换了吗》，指出“回归价值投资的长期趋势刚刚开启。”12月11日报告《“跨年行情”仍在途中，关注交易热度扩散》中指出“跨年行情仍在途中，虽然过程仍有颠簸，但趋势尚未发生变化”，“短期关注板块内部的热度扩散”。12月18日报告《政策窗口正在打开》指出，“短期市场政策博弈开启再平衡，但最终风格将回归大盘”。

01

跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚

流动性边际改善从宏观流动性来看，央行加快流动性投放，隔夜利率回到历史低位；从市场流动性看，随着银保监会鼓励险资加速权益资产配置，叠加个人养老金年末加速缴存，增量资金正在加速入市，无论是二级市场的ETF申购，还是指数型公募基金发行，近期都呈现加速迹象。

宏观流动性呈现边际改善。随着岁末临近，央行公开市场操作逐步加快，本周央行净投放流动7040亿元。本周央行公开市场共有490亿元逆回购到期，当周央行公开市场累计进行了7530亿元逆回购操作，全周央行公开市场净投放7040亿元。随着央行大规模流动性的投放，资金价格呈现快速回落，隔夜质押式回购利率快速回落至0.8045%的低位，创下2021年以来的新低。

政策推动长期配置资金将成为主要增量资金。一方面，近期银保监会鼓励保险资金稳步增加权益类资产配置规模，充分发挥在优化投资者结构、稳定资本市场等方面的积极作用，未来险资有望成为主要的增量资金来源。另外一方面证监会提出“加快投资端改革，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模”随着个人养老金抵扣个税优惠政策逐步推进，与之对应的FOF类基金也有望迎来更大发展。我们在报告《2022年A股“钱”从何处来？》中指出：2023年“偏股公募、私募基金发行有望显著回暖，险资、外资等机构资金仍是主要增量来源，杠杆资金与理财资金有望转为净流入。”

指数型基金发行提速，ETF净申购宽基产品，宏观配置资金正在加速入场。本周ETF基金净申购35.73亿元，较前周环比上升31.20亿元，主要净申购宽基、科技等板块，净赎回医药和消费板块。本周含权益类公募基金发行规模为141亿元(其中指数型基金128亿)，环比变动72亿元；发行数量为14只，较上周增加3只。

短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换。虽然受到近期疫情反复影响，叠加年末盈利预期的自身快速修正，市场对于短期经济预期有所下修。但是随着各地疫情逐步进入到第一轮高峰，后续线下经济有望逐步修复，另外一方面，市场所隐含的盈利预期也正在由2022年的盈利变化快速切换到2023年，短期经济扰动对于市场的冲击也将逐步消退。

市场对于盈利的关注正在逐步切换到明年。我们用申万一级行业盈利预期变化与指数过去12个月涨跌幅相关系数来表征盈利预期对于行业表现得解释力度。从近期变化来看，随着市场的剧烈波动，以及近期盈利预期的修正，市场正在逐步由2022年的盈利预期切换至2023年，2022年盈利预期对于行业表现的解释力已降至负值，而与之相对的，2023年盈利预期对于行业表现的解释力度快速上升。这一变化与2020年武汉疫情后的市场盈利预期的切换非常类似。这也意味着短期疫情扰动在市场定价中的重要性正在快速下降。

市场情绪重回11月以来低位。本周市场热度均值为14.4，较上周均值变动-5.3个百分点，处于2013年以来5.3%分位水平，为11月以来新低。随着后续盈利预期切换，叠加流动性环境的改善，叠加疫情扰动高峰正在逐步过去，后续市场情绪有望加速修复。

02

跨年行情的三个阶段：以2019年为例

经历了2018年去杠杆与贸易摩擦背景下的熊市，市场情绪从底部修复，年初央行全面降准打开春季躁动行情，2019年一季度A股强势反弹，上证指数累计上涨23.9%。整体上看，我们可以看到2019年市场经历了从纾困政策下的估值修复，到资本市场改革推动的情绪提升，以持续社融超预期带来的盈利预期上升作为终结。对应当前的市场环境，我们认为当前市场仍然处于情绪修复的第一阶段，未来跨年行情仍然值得期待。

2018年货币政策转宽，4月央行开启降准降息，央行实施四次定向降准（4月25日、6月24日、10月15日；以及去年7月公布的1月25日实施）释放资金3.65万亿元，2018年四季度以来市场对政策预期开始边际改善，10月19日刘鹤副总理和一行两会负责人接受访谈提振股市，10月20日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，政策底已经明晰。

2019年1月4日央行下调金融机构存款准备金率1个百分点，同时一季度到期的MLF不再续做，预计净释放约8000亿元长期增量资金，有利于加大对小微、民营企业支持力度。当天上证指数上涨2.05%。

1月15日上午，中国人民银行副行长朱鹤新出席国新办新闻发布会，介绍人民银行落实中央经济工作会议精神的具体举措，并回答记者提问，表示将“保持货币信贷和社会融资规模合理增长，促进经济金融良性循环”，进一步向市场传递了宽信用的信号。

随后2月15日央行公布1月金融数据继续点燃市场做多热情，1月人民币贷款增加3.23万亿元，同比增3284亿元，创单月历史新高，社会融资规模增量4.64万亿元，同比增1.56万亿元，创历史新高。

2018年四季度开始扶持中小企业的政策陆续出台。2019年3月5日，《政府工作报告》宣布实施更大规模的减税，制造业等行业税率由16%降至13%，交通运输、建筑等行业由10%降至9%，推进税率三档并两档、税制简化；这是近几年来对制造业减税力度最大的一次。

海外方面，美联储加息预期逐步减弱，进一步打开了国内货币政策的宽松空间。伴随全球经济增长担忧升温，1月5日，鲍威尔发表讲话，表示美联储将保持耐心，实施灵活的政策，欧央行明确保持利率不变至少至2019年夏天，在必要时降低利率。此外，中美贸易摩擦阶段性缓和，2018年末G20会议中美双方暂停进一步提升关税，市场对贸易局势的担忧显著降温。2019年一季度美股亦反弹，一季度标普500累计上涨13.07%。外资大幅净流入，市场交易情绪回暖，19Q1北向资金累计净流入1254亿元，2018年同期为422亿元。

与此同时，科创板与注册制试点也开始加速落地。自2018年11月5日习主席在进博会上宣布科创板设立后，相关工作快速推进。2019年1月26日，国务院任命易会满为中国证监会主席。1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》；2月13日，证监会召开设立科创板并试点注册制相关制度规则征求意见座谈会；3月1日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，自公布之日起实施。科创板是我国建设多层次资本市场体系中的一次重大创新，科创板与注册制的出台对有助于A股市场机制走向更为成熟，市场有望加速扩容。

2019年一季度主要指数普遍上涨，上证指数累计上涨23.9%，创业板指涨33.4%，沪深300涨28.6%，万得全A涨30.7%。市场迎来普涨行情，风格层面普遍上涨，成长与消费共同演绎，分别上涨36.1%与35.8%。稳定风格涨幅最小，累计上涨17.9%。

流动性宽松，以及政策层面科技创新利好不断推动成长风格占优：1）2018年11月起科创板落地不断提速。2）中央经济工作会议确定的2019年七项任务中，第一项就是“推进制造业高质量发展”。全国人大科技部部长王志刚表示，中国的现代化进程必须把科技创新摆在核心。我国计划在2020年进入创新型国家，2035年进入科技创新型国家前列，2050年要成为世界科技强国。3）中美贸易摩擦仍有反复可能性，自主可控与国产替代逻辑确定性强。4）国内运营商在5G网络方面的部署进度加快。叠加海外5G建设也在不断落地，相关概念表现活跃。

行业层面，受益于5G、柔性屏等概念的科技板块涨幅领先，计算机上涨48.5%，在猪周期逻辑推动下农林牧渔上涨48.4%涨幅居于第二位，外资大幅流入背景下消费表现亮眼，食品饮料上涨43.6%排名第三。涨幅相对落后的为银行、公用事业与建筑装饰，涨幅在20%以下。

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风险提示

政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期。