近期金融地产建筑的强势，有两种截然相反的解释。第一种解释是：金融地产建筑领涨，标志是熊市反弹进入尾声。指数反弹的初期，大多是成长或周期股弹性大，但随着反弹接近尾声，投资者往往会逐渐开始防御，金融地产建筑的涨幅大多会比较强，比如今年1月、3月底-4月中、8月下旬-9月初。第二种解释：类似2012年底或2014年下半年，金融地产建筑是熊转牛第一波的重要领涨板块。这两种情形下，金融稳定类板块的超额收益从熊市中后期开始产生，一直会到牛市第一波上涨，而且会随着熊转牛超额收益进一步加强。我们认为，当下的环境和2012年、2014年有很多相似的地方，所以价值股强反而不是防御信号，而是进攻信号。指数的反转大概率正在逐步展开，如果反转期间政策的变化力度比较温和，则大概率第一波上涨持续到2023年初。

（1）熊市见底后反转的第一波大多是成长小盘偏强。 熊市结束后第一波上涨大多2-3个月，历史上，一般在此期间股市的风格偏向小盘、成长（2012年底、2014年下半年除外），风格上一般是成长>消费&周期>金融。但是需要警惕的是，2012年底和2014年下半年是两次非常特殊的反例，这两次牛市初期，金融地产建筑是最强的。由此近期金融地产建筑的强势，就有两种截然不同的解释。

（2）第一种解释是：金融地产建筑领涨，标志是熊市反弹进入尾声。每一次熊市反弹中，往往是跌幅较大的板块领涨（大多是成长或周期），所以每一次指数反弹的初期，大多是成长或周期股弹性大。但是随着反弹接近尾声，投资者往往会逐渐开始防御，绝对收益资金会降低仓位，相对收益资金则会适当增加防御性板块（金融、建筑、公用事业等）的配置比例。所以熊市反弹的尾声，金融地产建筑大多会比较强，比如今年1月、3月底-4月中、8月下旬-9月初。2008年熊市中，也是类似的情形，2008年5月、7月和10月三次反弹的尾声均出现了稳定类板块走强。而到了2008年11月，指数真正反转的时候金融稳定类板块反而没有超额收益。

（3）还有第二种解释：类似2012年底或2014年下半年，金融地产建筑是熊转牛第一波的重要领涨板块。这两种情形下，金融稳定类板块的超额收益从熊市中后期开始产生，一直会到牛市第一波上涨，而且会随着熊转牛超额收益进一步加强。比如2011-2012年的熊市中，到熊市的后半段（2012年），由于稳增长政策的推进，金融稳定类板块超额收益非常明显，到2012年12月，随着经济企稳，指数反转，金融稳定类板块超额收益加速上行。另一个案例是2014年，从Q2开始，房地产建筑等板块开始逐渐产生超额收益，刚开始也是由于房地产政策放松，2014年Q3-Q4，随着流动性的进一步宽松，指数进入牛市，金融稳定类板块在和港股估值接轨、一带一路、降准降息等利多的刺激下，加速上涨。

我们认为，当下的环境和2012年、2014年有很多相似的地方。2011-2015年，是中国经济增速大步下台阶的阶段，由于投资者对经济的前瞻性担心，2010-2011，2013-2014年初，金融稳定类板块的估值已经提前下过台阶了。同样2021年以来，由于对经济长期格局的担心，金融类板块的估值也下了一个台阶。2012年和2014年的稳增长，相比2008年的稳增长，见效非常慢，甚至稳增长后A股整体盈利还在加速下降。这一点与当下也是类似的。

随着稳增长和货币宽松的持续发力，虽然没能改变2011-2015年GDP下台阶的结果，但至少放慢了经济下滑的速度。期间最乐观的情况是带来了2012年Q3-2013年短暂的经济小反弹，最差的情况是2014年Q3-2015年经济持续下降，但都带来了金融稳定类板块的估值的大幅修复。

（4）策略观点：V型反转可能是季度的。8月以来的调整，幅度和范围均很大，近期A股的很多特征非常类似2018年Q4，随着三季报落地，11-12月投资者将会开始关注2023年的经济或货币政策，指数存在V型反转的可能，后续上涨的催化剂有12月中央经济工作会议、美国通胀下行、2023年3月两会。这一次季度反转期间，上市公司盈利不会马上改善。如果反转期间政策的变化力度比较温和，则大概率第一波上涨持续到2023年初。反转完成后，由于盈利的改善还未出现，还会有些回撤，但幅度大概率可控。

行业配置建议：成长超跌反弹，价值将会后程发力。如果是单纯的大反弹，大多是成长或周期等弹性较大的板块领涨，而且整个反弹的过程中，风格不会明显偏移。但如果是在牛市起点附近的反转或反弹，则可能会出现风格的偏移。这一次大概率会呈现成长先涨，价值后涨的情况。

（1）指数反转初期，部分成长超跌反弹。市场的风格虽然已经偏向价值，但由于过去2个月成长股跌幅较大，指数反转的初期成长股也会有不错的反弹，过去1个月反弹最强的医药、计算机均属于这一类型。按照历史经验，熊转牛初期成长股领涨，但随着熊转牛的深入，风格会蔓延到其他板块，这一次成长股上涨和4-7月不太一样，可能会呈现成长先涨，价值（消费周期类）后涨的情况。

（2）金融地产近期超预期，可以超配到明年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，当下到明年上半年均处在这一阶段。随着反转进入中期，可以关注弹性较大的非银和有政策变化的地产。

（3）消费中，疫情修复长期配置，地产链可能会是季度内最强。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放非常充分。年度关注疫后产能格局优化的酒店、航空。指数反转初期，可以关注地产链中的家电、轻工等，熊转牛第一波，估值、超跌、政策变化比长期逻辑更重要。

（4）周期中，地产链边际变化大，季度内反而可能更强。受益于可能存在的年底稳增长，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。