摘 要

固收孙彬彬：调整之后，下一步利率怎么走？

金工吴先兴：市场或已告别下行趋势

银行郭其伟：政策反转逻辑下的银行股

风险提示：疫情蔓延超预期，经济复苏不及预期，政策调整超预期，市场环境变动风险，模型基于历史数据。宏观经济疲弱，信贷需求低于预期，资产质量低于预期。

1. 固收孙彬彬：调整之后，下一步利率怎么走？

防控优化，地产放松是引发市场调整的触发因素，更深层次在于市场看长做短，忽视或者说被动承受了短期调整风险，叠加资金收紧，机构赎回负反馈等等，就引发了这样的调整。

市场关心在于调整还有多久？基本面支持如此调整吗？

历史上有几次利率上行突破一年MLF的情况：2016年12月，随后债市完全走熊；2019年4月只是一个脉冲，后面因为开门红结束、中美贸易摩擦和包商事件利率又下行；2020年利率在疫情修复过程中阶段性走熊；2021年仅仅是个脉冲。

总之，4次中有2次，当利率突破一年MLF后是熊市，有2次是脉冲，随后下行。

这次是走熊还是脉冲？

简单对比，关键取决于后续基本面和政策面。如果后续基本面上行，利率自然走熊；如果基本面往下走，政策仍然要释放进一步宽货币，利率自然还要回落。所以要回归基本面去考虑。

而基本面考虑就涉及到当前的客观困难和政策主观意愿。客观困难是出口和地产的困境不会一蹴而就解决，可能仍然是拖累，所以并不支持单边走熊，但是主观意愿有较多不确定，目前仍然不能低估政策端稳增长的诉求。

所以后续可能要进一步观察如下细节：

第一，专项债提前批。如果这次提前批能够达到1.8万亿甚至2万亿的规模，对于债券市场来说就意味着压力。

第二，中央经济工作会议。对比728政治局会议，会议之后我们发生了很多变化，实际上是体现三句话。第一句话，力争实现最好结果。第二句话，财政货币政策要有效弥补社会需求不足。第三句话，要稳定房地产市场。如果中央经济工作会议还是延续这个基调，那么基本上就可以说明对于2023年是有增长诉求的。诉求会体现在哪？最确定的就是赤字率，假设明年赤字率在3~3.2%，对债券市场可能就是压力。

第三，1月份的信贷开门红。这个可能性很高。

照上述情况分析，调整空间不确定，因为市场恐慌往往会超调，除非央行释放稳的信号，但是时间大概可以估计，在明年2月以前，都不能轻言做多。

那么利率定价的合意位置在哪儿？

我们要明确利率的锚一定与央行和货币政策有关。在现代中央银行制度框架下，10年国债中枢，大概是一年期MLF。

从去年到现在差不多一年半，一年MLF是利率的上限。现在来看，这个上限可能要回归到它的基本状态，就是中枢。

具体而言，我们建议看短做短，MLF以外盯两个指标：社融和地产。

目前来看，社融不是简单快速拉升，地产目前也看不到马上见底的迹象，与2016年和2020年利率大拐点前后的情况完全不同。所以不能简单外推10年期国债会大幅度突破3.0%，我们估计可能还是在3%以内。

逻辑上也还不能排除未来降准降息的可能，只是时间会偏后。客观来说，政策在做一系列的行动。大家一定要思考为什么MLF大量到期仍然不降准？降准降息与否的关键是货币政策，政策目的是为了宽信用。我们认为盯货币政策关键是盯中介目标，M2和社融。从外部均衡考虑，要控制M2；现在外部压力小了一些。内部均衡盯的是社融。如果降准降息以外有政策工具支撑了当前和未来的信用，降准降息的必要性，就会下降。

资金利率是市场的关键主题。我们认为9月以来资金紧的问题来自于不降准。因为没降准，又加上一堆结构性货币政策工具运用，导致基础货币投放成本在上升，由此带动资金利率走高，因为最低的再贷款利率是1.75%，所以资金利率靠在1.75%附近就很正常。

资金利率徘徊在1.75%附近，对于市场曲线的定价就意味着调整。近期债市发生的调整，实际是资金利率调整的滞后反应。目前隔夜利率水平相比二季度以来的中枢高出至少50BP，对应各品种利率曲线自然也会有不同幅度的相应调整，叠加前期做多的两大底层逻辑在变化、机构行为驱动，债市可能需要再平衡。

风险提示：疫情蔓延超预期，经济复苏不及预期，政策调整超预期。

2.金工吴先兴：市场或已告别下行趋势

市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，上周四在美国CPI低于预期，以及防疫政策调整和房地产相关利好政策等关键刺激下，市场风险偏好的提升有望持续；技术面上，市场成交创出近期新高，达到1.2万亿，显示各类资金在踊跃进场，市场风险偏好快速提升。整体而言，市场在赚钱效应开始转正的驱动下，风险偏好快速提升，有望迎来一段较为持续的反弹窗口。

配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题以及养殖值得关注。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。

择时体系信号显示，均线距离由上周的-6.09%变化至-5.33%，绝对距离大于3%，但赚钱效应指标显示，赚钱效应近期首次转正，为0.7%，在我们的择时体系里，意味着下行趋势格局暂时结束，进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，上周四在美国CPI低于预期，以及防疫政策调整和房地产相关政策等关键利好刺激下，市场风险偏好的提升有望持续；技术面上，市场成交创出近期新高，达到1.2万亿，显示各类资金在踊跃进场，市场风险偏好快速提升。整体而言，市场在赚钱效应开始转正的驱动下，风险偏好快速提升，有望迎来一段较为持续的反弹窗口。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题以及养殖值得关注。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

3.银行郭其伟：政策反转逻辑下的银行股

二十大以后稳增长的政策信号逐步加强。包括支持民营房企融资、更加精准地疫情防控、国际活动恢复等措施，都有利于恢复实体的信贷需求。11月10日在社融发布的同一时间，政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，指出要科学精准做好疫情防控各项工作，反映中央对民生问题的高度重视。后续12月初的政治局会议还将对经济工作进行规划，预计会进一步释放利好。因此我们认为投资者不需要被短期偏弱的社融数据困扰，更应该关注未来政策的重大调整带来的积极变化。

我们认为，银行板块当前极低的估值水平已经消化了足够的悲观预期。稳增长方面的政策利好不断，海外通胀放缓降低了估值调整压力，银行有望打开估值上升空间。重点关注优质中小行的ALPHA机会，继续推荐常熟银行、江苏银行、成都银行、宁波银行、兴业银行。

风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求低于预期，资产质量低于预期。

风 险 提 示

疫情蔓延超预期，经济复苏不及预期，政策调整超预期，市场环境变动风险，模型基于历史数据。宏观经济疲弱，信贷需求低于预期，资产质量低于预期。