核心结论

从海外市场来看，流动性预期拐点正在逐步确认，我们在此前文章中提出的“11月有望见到全球流动性拐点”观点正在逐步得到验证。但是海外通胀依然具有韧性，下行斜率仍需保持关注。虽然10月美国CPI同比增速7.7%，低于市场预期7.9%，但是从分项来看，虽然能源、运输、服装、医疗等分项明显回落，但是住房、娱乐、教育等服务业相关分项依然具有较强韧性，考虑到当前疫情对于海外劳动力质量影响依然较为明显，未来整体劳动力价格仍将维持在较高水平，这意味着未来利率下行的斜率将会更为平坦。

中期选举后，美国政策波动风险上升。随着美国中期选举进入收官阶段，未来大概率参议院与众议院分别由民主党和共和党把控，“跛脚”政府下政策的稳定性将面临更大的考验。此外，近期另类资产价格波动加大，也需要密切关注其对于美股市场可能产生的潜在冲击。

疫情防控政策优化，关注点重回经济增长。随着周五公布优化疫情防控二十条，叠加交易商协会发布支持民营企业债券融资计划，政策对于稳增长的关注度正在持续上升。随着年底中央经济工作会议临近，叠加各地陆续规划明年地方债发行前置，中期经济预期修正的方向正在确立。但是短期来看，随着秋冬季呼吸道疾病进入高发季，国内动态防控政策的推进节奏仍然需要密切关注。

长期配置窗口已经打开，短期仍需面对波动。中期来看，市场大级别底部正在临近，未来市场中枢提升将更加确定，但是对于投资而言，需要调整对长期经济和资产定价锚，短期过快的预期修正将带来市场波动的加大。随着海外流动性预期急剧修正后的情绪退潮，叠加中期选举落地，以及另类资产价格对于美国的传导，海外市场仍然面临较大风险。国内来看，疫情防控政策落地后，市场将更加关注政策效果的验证，另外一方面。从结构上看，三季报披露结束，市场转向对于明年经济的预期，医药、家电、食品饮料、金融地产行业的估值切换行情正在逐步展开。随着提高科学精准防控水平，重点关注受益于人流抬升的线下消费行业投资机会。在长期政策目标指导下，资源和信息安全密切相关的农业、半导体、信创和军工行业仍然值得关注。主题方建议关注虚拟现实，数字货币等机会。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

大级别底部正在渐行渐近。我们在6月26日报告中指出“警惕6月底市场的市场波动放大”，“不要成为吃饭行情的买单者。”在7月6日下半年策略报告中旗帜鲜明的指出：“疫情修复反弹接近尾声，国内通胀超预期上行将成为下半年最大的风险点。”在7月10日报告中指出“通胀与复苏的拉锯战是推升下半年市场波动的核心因素。”在波动率上升的环境下，应该“知止不殆，以退为进。”在7月17日报告中指出“市场当前仍有韧性，保持足够的耐心才会迎来真正的机会。”在7月24日报告中提示“7月以来高频经济数据修复的斜率趋缓，市场正在逐步调整对于经济复苏的预期。”在8月7日报告指出市场“脆弱性在上升”。在8月14日报告中提示了“小盘成长风格交易拥挤度达到了近两年的高点”。在8月21日报告中提示，“流动性预期最宽松的时点可能已经过去。”在8月28日报告中强调“大盘股的配置价值正在逐步凸显，市场整体风格将回归龙头。”在9月4日报告中强调“仍需保持耐心，配置具有高股息率的龙头股。”在9月12日报告中提示“耐心等待盈利底，配置内需相关性更高行业。”在9月18日报告中强调，“国庆长假前A股市场往往出现市场流动性收紧，成交量萎缩，关注成交萎缩带来的市场负向反馈。”在9月25日报告中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月6日报告提示，“短期过快的预期修正将带来市场波动的加大”，同时强调“医药、家电、食品饮料行业的估值切换行情正在进入布局期”。

01

美国CPI通胀超预期降温，中期选举接近尾声

美国10月CPI通胀超预期降温。2022年11月10日，美国劳工部统计局公布10月美国CPI数据显示，10月美国CPI同比增速7.7%，低于市场预期7.9%，较前值8.2%大幅回落，创九个月新低；环比0.4%，同上月持平。核心CPI同比增速6.3%，低于市场预期6.5%，较9月份的四十年来最高位下降3pct；环比0.3%，较前值0.6%回落。数据公布后美元指数、美债收益率明显回落，美股强势上涨。

核心商品通胀压力明显回落。10月核心商品同比增速5.1%，较前值回落1.5pct，环比增速-0.4%，较前值回落0.4pct；核心服务通胀6.7%，与前值持平，环比增速0.5%，较前值回落0.3pct。10月通胀数据回落有高基数效应的原因，而从结构来看，CPI数据回落主要是受到能源、二手车为代表的核心商品、以及医疗保健等分项的拖累，而住房等服务分项仍然保持韧性。

通胀确定回落趋势，但离2%目标尚且遥远。本周10月美国CPI数据让市场看到了通胀压力缓解初现曙光，耐用品消费需求持续萎缩与供应链约束缓和确立核心CPI下滑趋势，市场预期美联储短期加息节奏有望放缓，12月或将继续加息50BP，这也推动了周五风险资产大涨，美债利率高位回落。不过可以看到当前美国通胀仍居于高位且离2%目标较远，美联储多位高官周四表态，支持放缓加息的步伐，同时强调他们遏制高通胀的决心，指出放慢加息步伐不代表更宽松的政策。通胀拐点出现不意味着加息终点利率会下调，也并不意味着紧缩交易即将结束。

中期选举接近尾声，美国政策波动风险上升。当地时间11月12日，据美国有线电视新闻网报道，美国内华达州国会参议员民主党候选人凯瑟琳·科尔特斯·马斯托（Catherine Cortez Masto）以48.7%的得票率击败其共和党竞争对手亚当·拉克索尔特（Adam Laxalt），赢得内华达州国会参议员选举。截至目前，民主党已经取得了国会参议院的50席，锁定参议院控制权。随着美国中期选举进入收官阶段，未来大概率参议院与众议院分别由民主党和共和党把控，“跛脚”政府下政策的稳定性将面临更大的考验。

另类资产波动风险上升，关注对于美股的传导效应。本周全球主要数字货币交易所FTX.com在推特发布声明，包括交易所FTX.com，关联交易公司Alameda Research等130多个关联公司（合称FTX集团）已经自愿按照美国破产法第11章申请破产，以便“从全球利益相关方的利益出发，有序地评估和变现资产”。近期受到FTX事件影响，虚拟数字货币市场呈现大幅波动，由于2020年以来，多家美股上市公司宣称投资比特币等虚拟数字货币，虚拟数字货币市场波动与美股的相关性越来越高，未来虚拟数字货币市场的持续去杠杆也可能会对美股带来更大的冲击。

02

进一步提高科学精准防控水平，未来关注政策落地

当前国内疫情形势依然严峻，仍需密切关注后续变化。国家卫生健康委员会官方网站13日消息，11月12日0—24时，31个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例1711例。新增无症状感染者13167例，其中境外输入81例，本土13086例。整体疫情形势依然严峻。另外一方面，目前全国采取疫情防控相关措施的区域已经达到6700个。显示当前防控政策更加精准灵活。

最新疫情防控政策坚持“动态清零”，提高科学精准防控水平。11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。实际上，今年以来，疫情防控政策不断向更科学、更精准的方向调整。3月，国家卫健委发布第九版新冠肺炎诊疗方法，调整了新冠核酸检测标准，并将出院后健康检测缩短至7天；6月，要求地方政府警惕过度防疫现象；6月底，国务院联防联控机制发布第九版新冠肺炎防控方案，包括优化调整隔离管理期限和方式，优化核酸检测策略等。

进一步提高科学精准防控水平，核心将有利于人员流动+物流的回升，尤其重点关注受益于人流抬升的消费类行业。具体来看，一是国际旅行为代表的远距离出行回升，关注①航空机场、②酒店旅游、③保险（意外险）、④免税等行业；二是线下消费的回暖，利好线下接触式消费行业，关注①餐饮零售、②黄金珠宝、③会展、④物业（商管）、⑤医美；三是其他类，包括灵活用工的人力资源；以及线下渠道集中在机场、高铁站，受益于人流抬升标的等。

03

年末经济会议临近，政策博弈窗口打开

重要经济会议会引导市场对宏观经济与政策预期的转变。年末的中央经济工作会议对新的一年也起到了政策定调的作用，中央经济工作会议前夕市场多对来年政策进行博弈，从换手率来看2010年以来市场交投热度在中央经济工作会议前出现回升。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。