核心结论

美国就业拐点隐现，大类资产为联储加息趋缓定价，全球流动性预期的拐点正在逐步临近。周五公布数据显示，10月非农就业新增26.1万人，高于预期，而失业率为3.7%，高于预期的3.6%和前值的3.5%。劳动参与率为62.2%，低于预期的62.4%。显示当下美国劳动力市场虽然仍然强势，但是可能已经接近拐点。数据公布后美债利率与美元指数冲高回落，美股上涨，反映市场正在逐步为联储加息趋缓重新定价。

全A三季报盈利小幅负增长，业绩底逐步夯实。2022年三季报全A净利润累计同比增速为1.75%，全A两非净利润同比增速为-0.22%。就单季来看，2022Q3全A单季净利润同比增速为-0.3%，全A两非单季净利润同比增速为-3.72%。符合我们在中期策略报告《欲翕故张》中指出的“业绩底大概率是U型底” 的判断。随着三季报披露结束，业绩担忧对于市场的冲击正在逐步消退。四季度稳经济促消费政策逐步推进，疫情防控政策趋于精准化，市场盈利预期趋稳，业绩底部有望逐步得到夯实，市场情绪也将得到修复。

疫情防控更加科学精准，经济渐进式修复路径逐渐清晰。进一步提高科学精准防控水平，核心将有利于人员流动+物流的回升，尤其重点关注受益于人流抬升的消费类行业。具体来看，一是国际旅行为代表的远距离出行回升，关注航空机场、酒店旅游、保险（意外险）、免税等行业；二是线下消费的回暖，利好线下接触式消费行业，关注餐饮零售、黄金珠宝、会展、物业（商管）、医美；三是其他类，包括灵活用工的人力资源；以及线下渠道集中在机场、高铁站，受益于人流抬升标的等。

市场进入磨底期，降低预期迎接新均衡。中期来看，市场大级别底部正在临近，未来市场中枢提升将更加确定，但是对于投资而言，需要调整对长期经济和资产定价锚，短期过快的预期修正将带来市场波动的加大。短期来看，三季报披露结束，医药、家电、食品饮料行业的估值切换行情正在进入布局期。随着未来政策的逐步推进，能源和信息安全密切相关的农业、半导体、信创和军工行业仍然值得关注。随着提高科学精准防控水平，重点关注受益于人流抬升的消费类行业投资机会。以及虚拟现实，数字货币等主题机会。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

大级别底部正在渐行渐近。我们在6月26日报告《稳中求胜》中指出“警惕6月底市场的市场波动放大”，“不要成为吃饭行情的买单者。”在7月6日下半年策略报告《欲翕故张》中明确指出：“疫情修复反弹接近尾声，国内通胀超预期上行将成为下半年最大的风险点。”在7月10日报告《为什么波动率会上升？如何应对？》中指出“通胀与复苏的拉锯战是推升下半年市场波动的核心因素。”在波动率上升的环境下，应该“知止不殆，以退为进。”在7月17日报告《有耐心，才有希望》中指出“市场当前仍有韧性，保持足够的耐心才会迎来真正的机会。”在7月24日报告《“成长性”和“确定性”谁更重要》中提示“7月以来高频经济数据修复的斜率趋缓，市场正在逐步调整对于经济复苏的预期。”在8月7日报告《反弹的脆弱性与结构的不稳定性》指出市场“脆弱性在上升”。在8月14日报告《降低预期，聚焦龙头》中提示了“小盘成长风格交易拥挤度达到了近两年的高点”。在8月21日报告《回归基本面》中提示，“流动性预期最宽松的时点可能已经过去。”在8月28日报告《耐心比信心更重要》中强调“大盘股的配置价值正在逐步凸显，市场整体风格将回归龙头。”在9月4日报告《价值的时间与成长的空间》中强调“仍需保持耐心，配置具有高股息率的龙头股。”在9月12日报告《盈利底形成需要满足哪些条件？》中提示“耐心等待盈利底，配置内需相关性更高行业。”在9月18日报告《国庆节前保持谨慎，关注自主可控方向》中强调，“国庆长假前A股市场往往出现市场流动性收紧，成交量萎缩，关注成交萎缩带来的市场负向反馈。”在9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下或已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”

01

海外流动性预期修正，国内业绩底逐步夯实

美国10月非农数据表现超预期，但失业率反弹。美国10月非农就业新增26.1万人，高于预期的20万人。10月失业率为3.7%，略高于预期的3.6%，前值为3.5%。劳动参与率为62.2%，低于预期的62.4%。从结构来看，10月的非农新增就业复仍然主要来自服务业，其中教育和保健服务新增就业7.9万人、专业和商业服务新增就业3.9万人，休闲酒店娱乐新增就业3.5万人（明显回落）；制造业新增就业3.2万人。

虽然非农数据超预期支撑美联储鹰派论调，但是失业率的上升显示劳动力市场的拐点正在逐步显现，数据公布后美债利率与美元指数冲高回落，美股上涨。一方面，就业美国9月JOLTs职位空缺数达1071.7万人，高于预期和前值的1000万和1028万人，不过从趋势来看职位空缺数前期已经见顶，美国疫后就业修复亦进入尾声。另一方面，美国10月平均时薪环比为0.4%高于预期，不过同比增长4.7%，较前值下降0.3%。

联储加息落地，海外流动性预期修正。11月3日凌晨，美联储议息会议决定上调联邦基准利率目标区间75BP至3.75%-4%，符合市场预期。鲍威尔表示最快在下一次会议放慢加息脚步（短期偏鸽），但终端利率水平有可能将高于此前预期（中长期依然偏鹰）。根据CME FedWatch Tool的数据，市场对美联储12月加息75bp的预期从一周前的50%高位下降至11月4日的38.5%，对加息50bp的预期提高到61.5％。尽管美联储加息周期难言拐点，12月美联储或放慢加息速度，伴随联储FOMC会议落地短期市场对美联储政策预期的不确定性有所缓和。

全A三季报盈利小幅负增长，业绩底逐步夯实。2022年三季报全A净利润累计同比增速为1.75%，全A两非净利润同比增速为-0.22%。就单季来看，2022Q3全A单季净利润同比增速为-0.3%，全A两非单季净利润同比增速为-3.72%。边际变化上，尽管随着三季度经济企稳，全A两非盈利增速较2022中报边际略有回升，但结合9月工业企业利润增速、社零增速等宏观指标边际下降来看，当前盈利仍然偏弱筑底阶段，仍需耐心等待盈利回升。

消费及稳定风格2022年三季报增速回升显著，成长风格增速收敛，周期风格增速回落。从2022年三季报净利润累计同比增速来看，成长风格为10.28%，消费风格为8.13%，稳定风格为2.12%，周期风格为-5.5%，金融风格为-1.19%。边际变化上，消费及稳定风格在三季度盈利增速回升显著；成长风格增速依然具备优势，但增速较中报有所收敛；周期风格随着外围美联储加息以及衰退担忧，大宗商品价格进一步回落，带动周期风格净利润增速在三季报回落。

大类板块来看，三季度商品价格回落以及疫情扰动缓解，上游净利润同比增速回落，中游制造及消费净利润增速改善。上游材料三季报同比净利润增速为15.2%，中游制造为20%，必选消费为11%，可选消费为-2%，金融地产为-2.7%，基建与公用事业为-6.1%，TMT为-11%。中游制造方面，三季报的净利润增速高于其他大类板块，同时随着上游原材料价格的回落，成本端压制缓解带来盈利增速边际的抬升。消费方面，在经历中报的业绩底后，随着疫情好转，消费板块在三季报盈利增速边际显著抬升。

02

进一步提高科学精准防控水平，受益行业会有哪些？

最新疫情防控政策坚持“动态清零”，提高科学精准防控水平。11月5日国务院联防联控机制召开最新一期新闻发布会，会上表示“动态清零”总方针不动摇，并组织专家不断优化完善疫情防控措施，提高科学精准防控水平。实际上，今年以来，疫情防控政策不断向更科学、更精准的方向调整。3月，国家卫健委发布第九版新冠肺炎诊疗方法，调整了新冠核酸检测标准，并将出院后健康检测缩短至7天；6月，要求地方政府警惕过度防疫现象；6月底，国务院联防联控机制发布第九版新冠肺炎防控方案，包括优化调整隔离管理期限和方式，优化核酸检测策略等。

进一步提高科学精准防控水平，核心将有利于人员流动+物流的回升，尤其重点关注受益于人流抬升的消费类行业。具体来看，一是国际旅行为代表的远距离出行回升，关注①航空机场、②酒店旅游、③保险（意外险）、④免税等行业；二是线下消费的回暖，利好线下接触式消费行业，关注①餐饮零售、②黄金珠宝、③会展、④物业（商管）、⑤医美；三是其他类，包括灵活用工的人力资源；以及线下渠道集中在机场、高铁站，受益于人流抬升标的等。

1、航空机场

若疫情防控更加精准，将更有利于长途出行的航空机场及国际航班客流恢复。航空机场属于长距离交通，按照2020年初以及2022年4月上海疫情的恢复情况看，以客运量为基准，长途相对短途恢复较为缓慢，而长途的交通工具更倾向于民航。因此，若疫情防控进一步调整，国际/地区航线航班执行率逐步恢复，将带来国际航线的恢复和国际客流提升。

以海外来看，疫情防控政策调整后航班数量都有明显增长。以香港地区为例，根据去哪儿数据显示，随着9月23日入境新增0+3发布后，从国际飞往中国香港的航线瞬时搜索量增长4倍。以美国为例，2022年6月美国宣布撤销国际旅客入境美国COVID的检测要求，截止9月美国周度航班总数已经恢复至2019年同期的94%。

2、酒店旅游

若疫情管控进一步调整，行业不确定性下降，带来国际商旅和国内休闲旅游需求的回暖。一是国际商旅方面，随着国际会议需求抬升，将带来国际商旅客流的回升，商旅需求将会令高端酒店受益。二是国内休闲旅游方面，当前因疫情防控要求，出行面临不确定性，结构上周边短途旅游为主，而长途旅游受限较多。若疫情防控进一步精准化，长途旅游不确定性下降，国内休闲旅游等度假型酒店和旅游景区需求将迎来回暖。海外来看，2022年9月美国酒店平均客房入住率66.7%，已经回到疫情前水平，与2019年同期基本持平。

3、免税

国际旅客回升，机场渠道带动消费修复。免税店主要依赖国际航班，尤其是出入境的放松，将带来线下免税店销售额的修复。

海南免税数据与国内历次疫情扰动高度相关，将优先利好离岛免税。从免税数据来看，2020年以来历次局部疫情的扰动，国内历次疫情扰动与海南免税数据都呈现高相关性。而国内游相对出境游在操作性和可接受性上更高，且人民币贬值背景下，境内免税性价比相对更高，有限利好。

4、保险-意外险

意外险将受益于出行人次的回升。根据2022年1-9月数据，保费细分项中仅人身意外伤害险同比下降，主要系疫情防控带来出行人次减少。若疫情防控政策进一步精准化，那么随着出行人数的回暖，将会带动意外险收入的回升。

5、餐饮零售

餐饮零售属于线下接触式行业，线下人流的回暖将会带来堂食需求恢复。以新加坡为例，自2022年3月取消堂食限制后，餐饮消费迎来大幅反弹。其中，2022年9月餐饮服务指数同比增加29.7%，其中餐厅服务指数同比增长36.9%，快餐店服务指数同比增长19.8%。一方面，新加坡餐饮服务指数自4月以来连续6个月保持双位数增长；另一方面，餐厅的增速相较快餐店更高，显示新加坡取消堂食限制，刺激了餐饮业的消费。

6、黄金珠宝

黄金珠宝线下消费占比超过9成，线下人流的回暖将带动线下黄金珠宝消费回暖。根据Euromonitor数据，2021年的珠宝销售额中，线下店铺渠道占比达到90%，远超线上。

婚庆与珠宝消费正相关性，婚庆需求带动黄金珠宝需求抬升。国内方面，根据中国婚姻登记数与金银珠宝零售额同比呈现正相关。一方面，婚庆是中国珠宝的主要消费需求之一，根据De Beers数据，中国婚庆占珠宝需求的46%；另一方面，此前因疫情压制的婚庆需求将延后释放。

7、人力资源服务

随着用工需求回升，灵活性用工的弹性特点，将满足雇主需求。制造业和服务业的用工需求将随疫情的好转和防控政策的进一步精准化出现反弹。不过当前全球经济面临不确定性，为了避免经济前景和用工需求前景不明所带来的不确定性，人力外包等需求将会扩大，而具备弹性用工特征的灵活性用工将能满足雇主需求。

8、会展

国际会议需求抬升，将带动旅游、媒体、酒店、餐饮、交通等相关行业修复。国内会展行业来看，疫情以来国内会展行业数量大幅下降，2020年和2021年的中国展会数量约5400场，仅为疫情前的一半。若会展业复苏，边际上还会随着国际商旅人数的抬升，带动包括国际旅游、高端酒店等在内的相关行业回暖。

9、医美

若疫情防控水平更加精准，线下客流回升将利好医美行业。疫情防控若调整，对医美行业的影响主要体现在客流回升、手术项目回升、以及服务成本下降三个方面。

10、物业

若线下人流回升，将带来空置率下降、租金回升，以及闭店情况降低。自2020年疫情以来，线下零售面临冲击，进而影响商业物业的运营情况。随着今年全国范围内购物中心的日均客流量环比增速的回落，品牌开店策略也将趋于保守，将令商管主要面临租金减免和偶发性闭店进而带来运营成本增加。以全国购物中心日均客流量环比数据来看，在经历5月和6月的环比反弹后，日均客流修复力度减弱，8月和9月环比增速转负。因此，若线下客流抬升，将有望带来的租金和空置率的回升。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。