一、近期A股风格演绎的核心特征

特征一：大小盘走势显著分化。回顾自4月底反弹以来市场大小盘风格演绎的变化，首先是小票表现更为突出，5-6月则是大小风格的共振上行期。而年中市场调整以来，小盘再度占优。背后的主导因素主要由两大预期主导：疫后经济修复、地产风险发酵。而7月以来，小盘再度走强，背后的逻辑在于1）7月停贷风波冲击、疫后经济修复曲折，导致与经济宏观需求相关性更高的大盘权重股增长预期趋弱；2）流动性宽松也有利于提高小盘股的估值溢价，6-7月M2-社融增速的剪刀差不断扩大；3）中证1000股指期货上市，一般来看历次股指期货和期权衍生品推出后，对应的股指ETF基金整体规模会有明显的增加，由此带动中小盘资金流入加大。

特征二：高景气板块行情演绎内部轮动加快。7月以来，高景气板块内部已出现快速轮动，并开始虚化，“机器人”和“智能驾驶”等概念指数逐步跑赢6月以来的汽车、光伏等细分领域。参考历史的板块内部轮动规律来看，当内部轮动加快且市场热点由实向虚时，大概率处于行情末端。新能源赛道来看，六月中旬以前，拥有业绩支撑的整车板块表现更加出色，此后风格逐渐经由光伏、锂电向风电、储能转化。同样，汽车板块，相比于新能源板块，虽内部分化较小，但也呈现出此前数次行情表现出的“由实向虚”的特点，较为概念化的智能驾驶板块7月以来表现较为强势。

二、近期，市场的交易有何变化？

须重视极致的微观交易结构。截至20220812，从今年4月底至今，高景气赛道交易热度及估值水平持续提升，而低位板块如医药、消费等则持续回落，微观交易结构极致化。1）高景气板块已步入交易拥挤阶段。以行业成交额占比来看，4月底至今成交占比提升最显著的是电子、机械、电新、汽车等高景气板块，目前电子、机械、通信已处于近1年成交热度的90%分位数水平。相较其按照流通市值计算的配置标配来看，机械、汽车、电子超配比例达5.1%、1.7%、7.6%。2）估值水平显著分化。在经历了年初以来市场的调整后，A股整体估值已处于历史较低水平，尽管经历了一波反弹市场估值仍存在一定优势。但板块间的估值分化依旧显著，从相对估值来看，目前相对估值历史分位较高的汽车、基础化工、机械、电力均处于历史分位90%以上，而底部行业金融、计算机、医药、传媒、商贸零售等11个申万一级行业处以历史分位10%以下的水平。

三、深度复盘中小盘占优行情

回顾2005年以来，共出现了4轮中小盘行情，分别为2008年11月-2011年2月、2013年2月-2015年6月（两阶段）、2021年2月-2021年12月。我们发现：

1）流动性宽松与中小盘占优有较强的相关性，其他释放鼓励信号的政策同样也可作为小盘行情的起点。

2）产业周期处于不同阶段，相对应的市场预期不一致。强大的产业逻辑和颠覆性的技术革命可使中小盘强占优。

3）中小盘相对盈利占优是重要驱动因素。往往中小盘行情的启动伴随着相对盈利水平上行，而其终结则都伴随着盈利相对增速的下滑。随着增速减缓，若无新的刺激因素出现，则行情大致结束。

4）中小盘占优往往背后有增量资金的作用，增量资金的入场对风险偏好的提升有一定作用。

四、以史为鉴，后续风格演绎或有何变化？

相比2021年中小盘占优的环境，当下面临海外美联储紧缩周期和国内经济修复曲折性，“宽货币”何时有效传导至“宽信用”具有不确定性，以及中小盘中报业绩证伪等，均可能使中小盘能否持续占优面临挑战。

从市场表现来看，当下权重股的回调空间已相对有限。过去一个月指数回调，市场将权重股与经济下行联系在一起，个股表现尚可。但是我们认为后续个股和指数的分化不会持续太久，目前权重股的回调空间已经相对有限，对于7月信贷的回落，指数层面也已经有了定价。以上证50来看，上证50的指数表现和估值水平PE(TTM)均已回到4月底水平。从影响当前权重股的定价因素来看，疫情和地产两大制约因素偏中期，很难再超预期：常态化核酸检测的控制之下很难会有大规模疫情爆发，虽然该防控模式的影响或阶段性呈现反复，但总的来说，市场普遍对疫情将影响经济修复一波三折存在预期；地产方面，受7月停贷风波引发的地产信用风险预期，地产销售数据的修复戛然而止，且地产股的走势震荡下跌。因此，若投资者认为当前的中国经济比起4月疫情缓解时有所好转，并且稳增长措施还是能够逐步起效的话，那么以上证 50为代表的权重股或可考虑提前布局低位反转。

风险提示：统计误差、历史规律不代表未来发展、全球经济下滑超预期、国内稳增长政策不及预期、地产信用风险发酵超预期。

一

近期A股风格演绎的核心特征

1.1 大小盘走势显著分化

回顾自4月底反弹以来市场风格演绎的变化，市场上行中成长风格较价值表现出了更强的反弹。在大小盘的风格演绎上，首先是小票表现更为突出，5-6月则是大小风格的共振上行期。而年中市场调整以来，中小盘再度占优。目前以主要股指来看，7月以来创50和上证50同步回调，上证50回调更为显著，中证1000、国证2000指数则于8月初创下阶段新高。

过去的3个月，小盘相对大盘的走势呈“N”字型，背后的主导因素主要由两大预期主导：疫后经济修复、地产风险发酵。2022年4月疫情改善后市场上行初期，深跌之后小盘股反弹力度更强；6月地产销售数据大幅改善，一度引发地产复苏期的市场预期，从而带动经济预期走强，大盘权重股重新领涨；而7月以来，小盘再度走强，背后的逻辑在于1）7月停贷风波冲击、疫后经济修复曲折，导致与经济宏观需求相关性更高的大盘权重股增长预期趋弱；2）流动性宽松也有利于提高小盘股的估值溢价，6-7月M2-社融增速的剪刀差不断扩大；3）中证1000股指期货上市，一般来看历次股指期货和期权衍生品推出后，对应的股指ETF基金整体规模会有明显的增加，由此带动中小盘资金流入加大。

1.2 高景气板块行情演绎内部轮动加快

7月以来，高景气板块内部已出现快速轮动，并开始虚化，“机器人”和“智能驾驶”等概念指数逐步跑赢6月以来的汽车、光伏等细分领域。参考历史的板块内部轮动规律来看，当内部轮动加快且市场热点由实向虚时，大概率处于行情末端。新能源赛道来看，六月中旬以前，拥有业绩支撑的整车板块表现更加出色，此后风格逐渐经由光伏、锂电向风电、储能转化。同样，汽车板块，相比于新能源板块，虽内部分化较小，但也呈现出此前数次行情表现出的“由实向虚”的特点，较为概念化的智能驾驶板块7月以来表现较为强势。

二

目前市场交易结构如何？

须重视极致的微观交易结构。截至20220812，从今年4月底至今，高景气赛道交易热度及估值水平持续提升，而低位板块如医药、消费等则持续回落，微观交易结构极致化。

2.1 高景气板块已步入交易拥挤阶段

以行业成交额占比来判断交易拥挤度的话，4月底至今成交占比提升最显著的是电子、机械、电新、汽车等高景气板块，目前电子、机械、通信已处于近1年成交热度的90%分位数水平，汽车在近一周成交占比显著下滑，上周值为6.9%。相较其按照流通市值计算的配置标配来看，机械、汽车、电子的标准比例是4.1%、3.9%、7.0%、2.1%，超配比例达5.1%、1.7%、7.6%。显然，这些高景气赛道已进入交易拥挤阶段。

2.2 估值水平显著分化

在经历了年初以来市场的调整后，A股整体估值已处于历史较低水平，尽管经历了一波反弹市场估值仍存在一定优势。但板块间的估值分化依旧显著，从相对估值来看，目前相对估值历史分位较高的汽车、基础化工、机械、电力均处于历史分位90%以上，而底部行业金融、计算机、医药、传媒、商贸零售等11个申万一级行业处以历史分位10%以下的水平。

三

以史为鉴，后续演绎风格或有何变化？

3.1 深度复盘中小盘占优行情

回顾2005年以来，共出现了4轮中小盘行情，分别为2008年11月-2011年2月、2013年2月-2015年6月（两阶段）、2021年2月-2021年12月。我们发现：

1）流动性宽松与中小盘占优有较强的相关性，其他释放鼓励信号的政策同样也可作为小盘行情的起点。

2）产业周期处于不同阶段，相对应的市场预期不一致。强大的产业逻辑和颠覆性的技术革命可使中小盘强占优。

3）中小盘相对盈利占优是重要驱动因素。往往中小盘行情的启动伴随着相对盈利水平上行，而其终结则都伴随着盈利相对增速的下滑。随着增速减缓，若无新的刺激因素出现，则行情大致结束。

4）中小盘占优往往背后有增量资金的作用，增量资金的入场对风险偏好的提升有一定作用。

2008年11月-2011年4月：四万亿刺激下流动性宽松

起因：四万亿刺激下的流动性宽松。2008年下半年全球金融危机爆发，彼时中国GDP增速已从2007年6月的15%快速回落至9.5%，经济或面临进一步快速回落的硬着陆风险。因此，2008年11月我国推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即“四万亿计划”。

流动性：十年国债收益率-M2同比增速-社融存量规模上均此期间释放流动性。最先是十年国债收益率的快速下行开启了2008年底的小盘行情，2008年8月无风险利率仍处于4.5%以上的位置，在随后的5个月里快速下行至2.67%。其中2009年5月开始货币政策略有转向，到8月利率水平一度突破了3.5%，市场小盘风格有所回撤。但到2010年4月，欧债危机爆发，全球流动性重回宽松，因此小票风格重新占据上风。这一点，我们从M2的同比增速和社融存量数据上也可以观察到，M2增速上行同步行情启动。

驱动：从拔估值到相对盈利优势驱动。以沪深300和中证500指数来表示大小票的话，本轮行情中首先由中证500拔估值贡献主要涨幅，2008年末到2009年中（2008/11/05-2009/5/26）中证500的PE增长率达300%以上，而沪深300不足100%。而在行情的后半段，涨幅的主要贡献来自盈利变化，2010年6月中证500的EPS同比增速远高于沪深300。业绩增速上，以中证500为代表的中小盘业绩增速相对优势在2010年Q1达到阶段性顶点。随后，至2011年3月，中证500/沪深300归母净利润增速逐步拉平。

增量资金：私募股票型基金加速发行。从 2008年12月到2009年6月，股票型产品发行数量激增，当月发行规模也从2.3亿上升至28亿，增量资金入场，有助于市场风险偏好提高从而助推中小盘行情。

尾声与结束：地产调控开启尾声，央行加息后停止。从2010年4月开始，以地产调控为主政策逐步收紧，在2010年Q4货币政策陡然紧缩，2011年2月，央行加息，本轮行情结束。

2013年2月-2015年6月：科技牛+配资牛

2013年2月-2015年6月的小盘行情可分为两个阶段，第一阶段为2013年2月-2014年2月的创业板独立行情，第二阶段为2015年1月初-2015年6月全面牛市下小盘风格占优。

第一阶段：2013年2月-2014年2月的创业板独立行情

起因：创业板开板3周年之际，引来自主创新和深化改革浪潮。2013年2月国务院发布《关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力的意见》，十八届三中全会公布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，并首次成立了全面深化改革小组。

经济环境：2013年经济阶段性企稳。2012年GDP增速自2008年全球金融危机以来再度低于8%，随后2013 年全年维持 7%-8%，全年实现 7.8%的 GDP 增速，确立经济增长的新中枢。与此同时，2013年全年通胀无虞，工业企业利润总额同比增速1.5%，相比2012年回升 0.7 个百分点，A股盈利质量得到修复。

驱动：创业板指戴维斯双击。2012年末创业板指归母净利同比增速开始低位回升，同时估值水平（PE_TTM)PE从1月初的34.7倍到12月的58.4倍。

产业逻辑：移动互联网元年。自 2012年11月开始互联网被广泛认可为下一个社会基础设施，“互联网+”被首次提及，并迎来相关政策支持。如2013年国务院发布的《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年）》、《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》等。从行业数据来看，2013年移动互联网其市场规模为991亿元，同比增长 81.2%。12月4G牌照下放，13年智能手机出货量为4.2万部，同比增长 66%。

第二阶段：2015年1月初-2015年6月全面大牛市行情下的小盘风格占优

在经历 2013 年以创业板为代表的成长风格独立牛市之后，2014 年大盘指数表现更为突出，随后杠杆资金助推下市场迎来全面牛市。

起因：产业逻辑犹在，杠杆资金助推牛市达到顶点。2015 年上半年沪指从 3200 点上涨到 5178 点的 7 年高位，背后的主推力量来源于风险偏好较高的杠杆资金。

增量资金：杠杆资金加速入场。随着2013年创业板牛市的到来，诞生于2010年的融资融券业务发展尤其迅猛，融资余额从14年8月的4300亿元快速上行至不到15年6月的2.27万亿，达到历史峰值。而融资净买入额在2015年3-6月普遍维持在100亿以上，最高达到200亿元以上，占全A成交额比重近20%。

宏观特征：宽货币-宽信用传导不畅。2015年宏观流动性全面宽松，M2同比增速上行，10年国债利率大幅下行，但实体经济的表现差强人意，地产投资仍大幅回落，PPI处于下行期，造成的影响一方面在于压制大盘股的估值抬升，另一方面则是导致资金在金融体系内空转。

结束：监管层清理场外配资。IPO加速扩大供给，包括中国核电、国泰君安等大规模IPO。同时，6月13日证监会发布消息，要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配资。随后，市场开启暴跌模式，2015年6月15日至7月8日，上证综指大跌超30%，创业板指大跌超40%，杠杆资金作用下又加速了股票的下跌，股市直至8月底跌至2850点才见底。

2021年2月-2021年12月

7月以来的中小盘占优行情或可向前延续至2021年，究其原因在于：

1）流动性宽松：国内地产投资进入下行周期，而海内外流动性均为宽松，2021年美联储继续扩表，国内无风险利率持续下行，均指向成长风格占优；

2）增量资金：2021年年初机构仓位再次达到阶段性高点，核心资产抱团强化到2021年春节后瓦解，市场风格变化强烈，集中在核心资产中的资金快速流出。

3）估值情况：热门板块估值接近历史最高，估值分化收敛，大小盘估值分化指数在 2021年2月10日达到历史低点，仅次于2008年大牛市来临前的极值情况。

4）盈利情况：在2021Q2中证500的归母净利润增速为117%，沪深300 的归母净利润增速为32%。

5）产业逻辑：中小盘价值多为周期股，受益于本轮PPI涨价，中小盘成长多处于高端制造产业链条，受益于高景气。

3.2 当下，权重股的回调空间已经相对有限

相比2021年中小盘占优的环境，当下面临海外美联储紧缩周期和国内经济修复曲折性，“宽货币”何时有效传导至“宽信用”具有不确定性，以及中小盘中报业绩证伪等，均可能使中小盘能否持续占优面临挑战。

从市场表现来看，当下权重股的回调空间已经相对有限。过去一个月指数回调，市场将权重股与经济下行联系在一起，个股表现尚可。但是我们认为后续个股和指数的分化不会持续太久，目前权重股的回调空间已经相对有限，对于7月信贷的回落，指数层面也已经有了定价。以上证50来看，上证50的指数表现和估值水平PE(TTM)均已回到4月底水平。从影响当前权重股的定价因素来看，疫情和地产两大制约因素偏中期，很难再超预期：常态化核酸检测的控制之下很难会有大规模疫情爆发，虽然该防控模式的影响或阶段性呈现反复，但总的来说，市场普遍对疫情将影响经济修复一波三折存在预期；地产方面，受7月停贷风波引发的地产信用风险预期，地产销售数据的修复戛然而止，且地产股的走势震荡下跌。因此，若投资者认为当前的中国经济比起4月疫情缓解时有所好转，并且稳增长措施还是能够逐步起效的话，那么以上证 50为代表的权重股或可考虑提前布局低位反转。

风险提示：统计误差、历史规律不代表未来发展、全球经济下滑超预期、国内稳增长政策不及预期、地产信用风险发酵超预期。