摘要：

我们强调宏观环境的复杂性，这个复杂性不是看不清，只是可能从宏观角度基本面既不是单边的向好，也不是单边的下行，不好也不坏。当然接受这个判断并不容易，市场需要合理把握宏观杠杆再平衡这一特定政策阶段的特定可能性。

与此同时，在逻辑上可以参考借鉴2010年，政策与经济的组合存在作用力和反作用力，宏观环境的判断也不是线性的。

我们维持利率区间判断，10年国债3-3.35%，上限明确的同时，关注下限。关注最近的一些小变化。

在不确定中，信用有对应稳的基础，票息仍然可取。

如果说未来是风险还是机会，我们可能略微倾向于提示风险，但是提示风险有前提，前提就是“以我为主”，关注就业。如果三季度31个大城市城镇调查失业率能够下行到5%以下，就达到了充分就业，这是必要条件，达到之后，政策就有可能从稳到紧，利率就有风险，否则继续“稳”——既无大风险也无大机会。

展望下半年，债市走势会如何？首当其冲是理解一个稳字。

稳字当头不是一句空话，那么究竟什么是稳？我们从时间和空间上分别进行定义。

从时间维度上，我们将“稳”定义为今年1月8日易纲行长提出“稳字当头”开始至今，对应空间上我们定义为R007在今年上半年利率走廊内的波动范围。按照这个限定时间和空间，上半年是稳，那么下半年预计也还是稳。

当然，如果将稳的时间和空间切换到二季度的情形，因为二季度可以说是“又稳又好”，则展望三季度以及下半年，可能未必完全达到二季度的“又稳有好”的情况。

为什么我们作上述理解？因为最近有一些小变化：

最近有哪些小变化？

首先是央行公开市场操作表述的变动。

今年2月20日以来，银行间市场似乎进入了一种神奇的无为而治状态，一直到6月23日，央行公开市场操作始终只有一句话：“为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作”[1]。在这么长的时间里，季末、缴款、税期、财政和债券发行等因素基本都在央行的公告中消失，而且央行的行为轨迹也没有任何改变，这在历史上绝无仅有。6月24日央行公开市场操作公告发生了些许变化，“为维护半年末流动性平稳”几个字，让人感觉回到人间，仿佛又食人间烟火的味道。

其次是央行公开市场操作投放量的变化。

我们团队此前梳理了2012年以来央行所做的公开市场操作信息，央行公开市场操作投放较少甚至不操作时，往往对应着市场上资金面较为稳定的阶段；央行一旦加大公开市场投放时，往往对应着市场上资金面不稳定。

第三，6月同业存单利率一度走高。

同业存单利率本身是银行间流动性的重要反映，1月上旬、5月底到6月初是年内两个较低的利率位置。6月的走高从形态上略超上半年的波动状态，值得关注。

第四，5月31日央行公告，于6月15日上调外汇存款准备金率[2]。

从历史来看，这个工具已经有许多年没有使用，这一工具的创设背景是：汇率升值和外汇投机性交易。“811汇改”以来，根据宏观审慎政策框架，央行在调整外汇政策时已经使用了多种政策工具，但调整外汇存款准备金率还是首次。从结果来反推，央行这一行为意味着我们所面临的外汇和国际资金流入的压力达到新的高度。

这一系列细小的变化意味着什么？这些小变化让我们对三季度债市以及资金面不敢作过于乐观的判断，当然我们也并不悲观。为什么？因为资金面最终取决于政策主基调，而目前政策主基调更多倾向于稳而不是紧。这就要从政策逻辑出发进行考虑。

政策究竟关注什么？

最关键的问题还是在于，货币政策关注什么？

我们团队今年以来一直反复强调，货币政策的落脚点在于就业。今年年初，央行货政司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》一文中明确货币政策“以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标”[1]，控通胀央行责无旁贷，但是最为关注的还是就业问题。具体来看，从去年四季度到最近，通过观察31个大城市城镇调查失业率的起伏变化，可以很明显看到政策重心的迁移，相对于去年下半年就业指标的持续改善，今年春节以来就业压力反复直接对应资金面的变化。说明就业不稳则政策稳。

央行为什么关注就业？从理论出发源于泰勒规则、菲利普斯曲线，实际是通过就业来比较实际经济增速和潜在增速缺口以及方向。当然就业本身是民生所系。

目前来看，中国实际经济增速仍然是围绕潜在增速波动，既没有显著高于潜在增速走向过热的风险，也没有出现明显单边下行的趋势。

所以回到2021年4月30日政治局会议的判断：“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不牢固”、“要用好稳增长压力较小的窗口期”[2]，说明高层定调经济发展不好不差，这一点反应在资本市场运行上，就体现为各市场区间震荡，上有顶、下有底。

结合目前市场一致预期，基本得出剔除基数效应影响后，实际经济增速大致在潜在增速附近的判断。如果这一判断成立，那么下半年总体政策基调还是会维持4月30日政治局会议的基本评估，即政策既不是显性的一路收紧，也不会加大力度放松，市场作为名义价格的反应，也没有特别发挥的空间。

实际增速保持在潜在增速附近意味着什么？

首先，我们始终强调，当前通胀指标同比大概率已经见顶，但通胀压力仍在，因为总体经济仍然在潜在增速附近，即目前我们所面临的局面绝不是滞胀。

第二，政策取向收而不紧。政策逻辑始终是相机决策，按照过往历史分析，核心在于六个字：稳增长、调结构，这两者是有先后顺序的。优先考虑稳增长压力大小，稳增长压力较大时政策一定是以“六稳、六保”为首，但如果稳增长压力不太大，政策就会向调结构方向倾斜。目前毕竟是稳增长压力较小的窗口期，所以政策总体取向是收而不是放，只是收而不紧。

第三，宏观稳杠杆，同时带有去杠杆的倾向。这一点在今年专项债的发行节奏较慢、地方债支出监管趋严等一系列事件中都有所体现。

把握了以上三点，就可以更好的把握市场的逻辑。

今年理解市场的关键是如何认识宏观杠杆再平衡。

从社融中最重要的融资工具观察，2014-2016年Q3加杠杆、2016年Q4-2018年Q2去杠杆、2018年下半年-2020年年初稳杠杆、2020年年初开始加杠杆，从去年年末到今年年初开始，我们的政策又变成了稳杠杆中带着去杠杆的倾向，具体表现为3月份国常会中提到宏观杠杆率问题，“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。这就是宏观杠杆的再平衡。

可能有人会问：这个再平衡过程类似于哪年？

简单来看，今年与2017-2018年存在一定差异，今年政策导向并不是去杠杆，信用并不是单维度的收缩；也不是2019年，单纯的稳杠杆，市场并不是高枕无忧的局面。

为什么这样判断？

首先是基本面，经济不好也不差，既不是显著地高于潜在增速，也没有出现明显下行趋势，这是很重要的政策逻辑前提。

第二，政策端吸取了过往的经验和教训。从2015年中国开始推行供给侧结构性改革，2017年全国金融工作会议以后开始推行金融供给侧改革，2018年三大攻坚战，在这一过程中发生了诸多变化，有的走向良性循环，形成了成功的经验；有的对宏观和金融环境造成了严重冲击，形成了一定的教训，正反两方面都有。所以政策越来越高超，越来越有艺术性。

第三点是疫情改变了很多，特别是政府的作用。疫情对人类社会的改变超越了我们当前对它的认知，小到微观主体的行为习惯，大到地缘政治，在疫情的影响下都有所变化。在这种背景下，政府“有为的手”在当前是有效的，这一点尤为重要。

所以我们在作市场判断的时候必须吃透，这样就可以理解稳杠杆中带有去杠杆倾向到底是什么意思？政策诉求就是平稳发展，当前我们要做新旧动能的转换，还面临很多新的内外压力，因此政策当局需要更加小心谨慎地探索未来前进的路径。很多时候可能仍然需要摸着石头过河，跨周期平衡，在发展中解决问题。

这样对下半年的经济展望就有了逻辑基础，目前市场上有两种看法可能都不可取：一种是认为经济会单边下滑，政策一定会放松；一种是就是过热通胀。

下半年基本面展望

展望下半年之前，我们首先回溯2010年作为参考。回溯2010年并不意味着今年会出现2010年的情况，2010年最终走向过热加息，从宏观基础来讲，今年基本不具备2010年的条件。但是2010年很多有意思的变化，其背后的一些逻辑可以作为我们当前的参考。

两点逻辑思考：

第一，政策和经济之间本身是作用力和反作用力的组合。经济基础决定了政策的选择，而政策的选择又会影响下一阶段经济的表现，这一点在2010年四个季度的政策和经济组合中得到了充分体现。

由于经济增长逐渐修复，2009年第四季度政策支持开始逐渐退出，直到2010年一季度上调准备金率，叠加其他一系列政策收缩和欧债危机影响，2010年第二季度调控即面临两难局面，于是央行马上暂停加准，而且开始引导货币信贷适度增长。由于2010年基础较好，政策微调之下第三季度经济恢复平稳较快发展，通胀也开始迅速上行；第四季度央行货币政策通过加息等工具进行调控，货币政策开始回归常态。

今年很难出现这种“跌宕起伏”的变化，因为宏观基础并不具备这一条件。但经济和政策始终是作用力和反作用力的组合，我们在对市场作出判断时也要时刻注意政策端的态度。如果经济下半年走低，政策端大概率会有所回应，此前央行也提到了我国货币政策空间和政策工具充足。

2010年的第二个思考是：什么导致了2010年宏观图景出现了“V型走势”？

从2009年12月PMI一路下滑，到2010年7月PMI见底回升；我们这一轮从2020年11月PMI开始下滑，一直到现在。展望下半年，PMI数据会继续下滑还是震荡走势？我们倾向于认为PMI将表现出震荡走势。

借鉴2010年，有两个变量决定了2010年经济有回升的基础，一个是出口，另一个是房地产。2009年的经济走势前低后高，所以2010年是前高后低，出口和房地产在经济走势上都与之十分相符。但剔除基数效应，特别是与次贷危机前的2008年数据相比，2010年出口真正走势是前高后不低。

从房地产来看，2009年12月开始国常会公布一系列限制性监管政策，当时政策收缩是从0到1的过程，理论上对房地产投资会产生较大影响，所以市场判断房地产投资增速应该是也是前高后低，但是结果与2008年相比仍然是前高后不低。

因此今年下半年经济走势究竟如何？市场需要思考两点：一是政策是否会充分考虑市场所担心的各种阻力与压力，以及对应会采取相关举措；二是来自于诸如房地产和出口前高后不低的可能。

所以我们对于基本面至少不作过于悲观的假设。

外部影响怎么看？

外部影响的传导途径之一是国际收支。我们着重观察两个指标：一个微观指标就是海关特殊监管区的物流数据；一个宏观指标就是央行资产负债表上的外汇占款。这两个指标交相印证，二季度资金是大规模流入的。这与5月30号央行上调外汇存款准备金的行为一致。

资金大规模流入意味着什么？回溯历史，每次资金大规模流入的过程中，往往资金利率容易出现不稳定甚至上行的状态，所以我们要辩证地看待“汇率和利率的组合关系”。

过去几年有一个很鲜明的特征：人民币汇率和人民币利率走势呈同向关系。人民币贬值利率下行，人民币升值利率上行。

我们认为汇率和利率不是因果关系，实际是伴生现象，是同一基本面、政策面作用下相伴而生的一种现象。因此我们要判断，未来中国是否面临资金流入压力和人民币升值压力？

这个问题的答案在很大层面上取决于海外、取决于美联储，毕竟人民币要看美元的走势。所以我们需要判断美联储行为和未来美债美元走势。当然，判断美债美元不是分析的出发点，我们的出发点还是回归到怎么判断国内的流动性和利率环境。

我们应如何看待外围对国内的影响？今年4月孙国峰司长在一季度国务院新闻发布会上提到“以我为主开展宏观政策协调，保持好货币政策的全球领先态势”[1]。表明央行首先坚持的是——以我为主。在一季度和二季度之间，美债大幅走高，国内利率没有显著上行，但巴西、印度、俄罗斯、土耳其等国家不管是否加息，都出现利率大幅飙升、本币有比较大的波动包括贬值等情况。为什么？恰恰因为我们具备大国央行的独立性，这是很重要的前提和基础。

与四月份相比，六月联储议息会议的方向是：退出在路上。从逻辑上判断，鲍威尔的讲话确实比四月份往前推进了一小步。

什么时候真正推进Taper？美联储表示在下一次FOMC会议上对实质性进展展开评估。

什么是实质性进展？就业。我们团队在《什么是央行眼中的就业？——美联储》中罗列了美联储关注的大概24个就业有关的指标，可以看出年初到现在总体是改善的，但改善幅度可能与预期仍有一定差异。所以美国就业究竟是否取得实质性进展？还需要有一段时间的观察。

为什么短期内美债利率下行、美元指数上行？

市场的长期通胀担忧有所回落之外，我们要从两个维度进行理解：一个是主要发达国家央行资产负债表变化/GDP的相对变化，二季度以来特别是5、6月份以来，美欧日的央行都在扩张，但欧日央行的扩张力度比美联储更大，交易性行为导致资本涌入，因此美元上行美债下行；第二个因素即TGA账户的扰动，其影响可能会维持到7月底8月初。

我们团队前期报告中《怎么理解美债、美元的短期变化？》中有细致的分析，TGA账户和美债发行期限、结构的变化，可能会导致短期内美债仍然有下行的可能。如果把时间维度拉长，由于美联储确实退出在路上，则美债还是会回到1.5%-1.8%的区间波动。当美联储开始确定缩减QE后，美债大概率会突破前期上限1.78%，但是不会超过2%。

在这种判断下，中国会受到什么影响？

我们从“以我为主”的政策导向出发进行思考。在美国就业没有实质性进展之前，美债大概率不会突破1.78%前期高点。这样我们的利率环境就没有特别的外围压力。当然，一旦有所突破，必然意味着美国就业的实质性改善，而这一事实是否对应着中国就业的改善，因为从我们自身政策角度出发，政策端还是钉住经济实际增速和潜在增速的差异，以及对应就业的复苏情况。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4222552/index.html。

下半年利率会怎么走？

结合前述分析，我们继续维持已有的区间判断，以十年国债为例，还是看3-3.35%。

2020年10年国债全年平均利率2.94%，运行区间在2.48-3.35%。结合基本面和政策面，今年利率位置的对标区间是按照去年8月15日央行超额续作MLF以来的利率位置2.95-3.35%来定，预计未来既不会突破上限、也不会突破下限。

具体来看，利率上限由LPR确定。历史观察1年期LPR对应10年国开利率上限，目前是3.85%，10年国开上限减50bp差不多就等于10年国债利率的上限。

利率下限同样要看政策利率，当前中期政策利率是1年期MLF 为2.95%，逻辑上在非牛市阶段10年国债的利率下限是1年期MLF即2.95%。

类似的，从利率走廊角度考虑，上半年DR007与R007运行下限大约在1.8%附近，恰好是走廊中枢位置。从短端往上推按照100BP估计，10年国债下限2.8%左右。

下限在哪儿？结论上再强调一点，就是“稳字当头”，我们一定要明确央行的态度。

6月份在陆家嘴金融论坛上易行长的讲话“目前国内利率水平虽比主要发达经济体高一些，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低，总体保持在适宜的水平，有利于各市场的稳定健康发展“。因此从上半年整体来看3.2%的国债水平是有利于资本市场整体发展态势，所以从这个角度来说下半年维持这样的水平也相对合理。所以对应10年国债区间大约3-3.35%。

信用稳不稳？

信用今年面临的主要问题有三：第一就是大型地方国企违约风险，第二就是在资管新规过渡期最后一年净值化转型背景下的资产荒，同时市场面临信用分层加剧的压力；第三就是城投。

客观分析，今年信用确实压力巨大。但是正如刚才所述，今年政策重心稳杠杆中带着去杠杆，反过来也成立，去杠杆中带着稳杠杆。政策吸取了过去若干年的经验和教训，同时结合信用环境和宏观背景，以及政府“有为的手”有效地进行干预。结果确实比市场预想的要好。

站在目前时点往未来看，信用分析的起点一定是要准确地理解有效市场和有为政府的结合。目前政策是不是在寻求不破不立呢？我认为不是，因为政策取舍的关键是防风险和风险处置的平衡，相当于收益和代价的权衡。

我们过去看到外科手术，也看到精准拆弹，那么下一步会怎么样？要权衡，要权衡什么？一方面要把握好必要的市场出清；另一方面需要掌握处置风险的力度和节奏，同时要阻断风险跨市场跨区域扩散。前期因为前有包商事件，后有永煤冲击。这两个事件的冲击，给市场立了一个边界。一方面是风险的边界，同时也是处置的边界。更重要的是我们现在相关领导已经明确的意识到了逃废债不仅不道德更是违法犯罪。毕竟市场经济的基础就是重合同、守信用，这也是资本市场可以繁荣发展的基础。

基于以上判断，我们认为在一定范围内，这个范围主要是针对那些有比较大的外部性领域，比如金融机构、城投和大型国企，信用仍然有稳定的基础，这个基础来自于多方权衡的结果。

小结

我们强调宏观环境的复杂性，这个复杂性不是看不清，只是可能从宏观角度基本面既不是单边的向好，也不是单边的下行，不好也不坏。当然接受这个判断并不容易，市场需要合理把握宏观杠杆再平衡这一特定政策阶段的特定可能性。

与此同时，在逻辑上可以参考借鉴2010年，政策与经济的组合存在作用力和反作用力，宏观环境的判断也不是线性的。

我们维持利率区间判断，10年国债3-3.35%，上限明确的同时，关注下限。关注最近的一些小变化。

在不确定中，信用有对应稳的基础，票息仍然可取。

如果说未来是风险还是机会，我可能略微倾向于提示风险，但是提示风险有前提，前提就是“以我为主”，关注就业。如果三季度31个大城市城镇调查失业率能够下行到5%以下，就达到了充分就业，这是必要条件，达到之后，政策就有可能从稳到紧，利率就有风险，否则继续“稳”——既无大风险也无大机会。

风险提示

风险提示：通胀大幅上行，货币政策超预期收紧，经济走势超预期。