本报告导读

全面注册制改革重点支持新兴科技领域，有助于带动产业结构调整升级，扩大实体经济融资渠道，激发社会创新动能，更好服务经济高质量发展。

摘要

投资建议：建议增持企业融资服务具备竞争优势的券商和头部PE。全面注册制改革有助于健全资本市场功能、促进直接融资比重提升，推荐企业融资服务专业性更强、更具竞争优势的券商和头部PE。

本次改革增强了主板上市条件的包容性，全面实行市场化定价机制，交易制度更加市场化、便利化，监管分工更为明确，且明确了板块差异化定位。1）主板与创业板上市条件更包容；2）优化定价与配售机制，更好实现新股市场化发行；3）改进主板交易制度，实现交易更加市场化便利化；4）监管权责分工更为明确，交易所全面负责发行上市和信息披露要求的审核，证监会基于交易所审核意见履行注册程序；5）主板突出“大盘蓝筹”特色，科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，创业板深入贯彻创新驱动发展战略，北交所主要服务创新型中小企业；6）进一步完善了再融资、并购重组规则等。

本次改革重点支持新兴科技领域，有助于带动产业结构调整升级，畅通“科技-产业-金融”良性循环。1）结合国家产业政策，大力支持科技创新类企业发展。在此基础上，提升主板发行审核效率，助力上市公司成为转型发展“领跑者”；2）一级退出更加通畅，加快创投资金的使用效率。一二级资本联动，更专注于科技创新企业，合力推动我国产业结构升级；3）资本市场的持续发展引导更多资源向新兴产业集聚，从提供融资支持、完善公司治理等各方面推动产业发展。产业发展提高投资业绩，实现资本与产业互哺。

本次改革能够扩大实体经济融资渠道，激发社会创新动能，提高全要素生产率并优化产业结构，促进经济高质量发展。1）我国需求收缩、供给冲击和预期转弱的宏观环境和直接融资占比低的融资结构，导致融资不足。全面注册制改革能够拓展上市融资的现实边界和便利程度，弥补融资体系的不足；2）全面注册制改革有助于提高直接融资比例，进一步发挥市场资源配置机制和股权的风险收益共享机制，激发社会创新动能，助推产业结构升级；3）全面注册制可提高中国经济潜在增速，助推产业政策和国家科技自主安全目标的实现。

风险提示：权益市场大幅下跌、政策推进不及预期、疫情反复带来的市场扰动等。

1.IPO上市条件更包容，再融资简化发行条件，并购重组完善认定标准和定价机制

1.1 IPO规则：上市条件包容性更强，进一步明确各板块差异化定位

全面注册制改革从上市条件、定价规则、退市条件等各方面完善主板等首次公开发行股票注册制度，增强了主板和创业板上市条件的包容性，各板块全面实行市场化定价机制，交易制度更加市场化、便利化，监管分工更加明确，且各版块差异化定位更为凸显。

1.1.1.上市条件：主板与创业板上市条件包容性增强

主板注册制改革后，上市条件相较原核准制审核标准包容性增强。全面注册制新规取消“最近一期末不存在未弥补亏损”、“无形资产占净资产的比例限制”等要求。综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“市值+净利润+收入”、“净利润+经营活动现金流/收入”等多套多元包容的上市指标，进一步优化企业在主板发行上市门槛，实现发行条件全市场的基本统一，突出注册制下精简优化和包容性的特征。此外，改革后的主板也将接纳红筹企业和存在表决权差异安排的企业上市。

与此同时，创业板正式启用“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”上市标准，支持尚未盈利的红筹企业和特殊股权结构企业上市，明确退市公司“重新上市规定”。1）深交所就未盈利企业申请在创业板上市，发布专项通知，包括先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新创业企业；二是明确未盈利企业上市条件，启用“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”上市标准；三是做好相关规则衔接，《创业板股票上市规则》中同步取消了关于红筹企业、特殊股权结构企业申请在创业板上市需满足“最近一年净利润为正”的要求；2）在“退市”章节中增设“重新上市”内容，明确退市公司符合相关规定条件的，可以申请重新上市。

1.1.2.定价规则：各板块全面实行市场化定价机制，主板IPO企业发行估值有望提升

全面注册制改革后主板股票发行定价不受“23倍发行市盈率”限制，各板块全面实行市场化定价机制。在科创板、创业板、北交所已率先进行市场化定价试点的基础上，此次注册制改革后，主板发行定价也可以突破原本23倍的市盈率限制，A股市场将全面实行以市场化询价方式定价为主体，以直接定价为补充的定价机制。此外，保持剔除最高报价的制度安排，即初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不超过所有网下投资者拟申购总量的3%。

主板IPO企业发行估值有望提升，考验证券公司承销能力和定价能力。取消“23倍发行市盈率”限制后，投资者乐观预期将会被更加充分地反映在定价中，主板IPO企业发行估值有望进一步突破。发行定价阶段，市场化定价机制对证券公司的估值定价能力与承销能力提出了更高要求，尤其针对新赛道成长型企业。

1.1.3.交易规则：交易制度更加市场化、便利化

在交易制度方面，修订后的交易规则借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化、便利化为导向，进一步改进主板交易制度。

一方面，复制新股上市初期交易机制，提升新股定价效率。1）新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；2）优化盘中临时停牌制度，盘中成交价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的各停牌10分钟；3）新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

另一方面，优化价格笼子机制，增强市场内在稳定性。1）优化连续竞价阶段限价申报价格笼子机制，在现行2%有效申报价格范围基础上增设“十个申报价格最小变动单位”机制安排，当2%的有效申报价格范围不足十个申报价格最小变动单位(即0.1元)时，取至0.1元，给予低价股必要的申报空间；2）复制科创板和创业板严重异常波动情形交易信息公开机制，根据主板特点设定差异化闯值，强化风险提示；3）需注意是，本次改革对2项制度未作调整：一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10％不变；二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。主要因从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。维持该制度有利于保护主板投资者。

1.1.4.监管分工：交易所和证监会权责分工更加明确、各板块上市流程实现统一

进一步明确了交易所和证监会的职责分工，交易所全面负责发行上市和信息披露要求的审核，证监会基于交易所审核意见履行注册程序。新规建立了证监会对交易所发行上市审核工作的监督机制及交易所对证监会的重大事项报告机制。1）在审核环节，交易所承担发行上市审核主体责任，全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。同时，证监会对“四重大、两符合”给予特别关注，涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，交易所须向证监会请示报告，证监会及时明确意见；证监会对发行人是否符合国家产业政策和拟上市板块定位进行把关；2）在注册环节，证监会基于交易所的审核意见，在20个工作日内依法作出是否同意注册的决定。

全面注册制改革统一了各板块上市流程，强化“把选择权交给市场”的本质。全面注册制改革将科创板、创业板、北交所注册制试点实施的上市审核程序推广到主板，实现了A股市场各板块上市流程的统一，完善了发行上市审核注册机制。全面实行注册制后，核准制下的实质性门槛被尽可能转化为信息披露要求，进一步优化了政府与市场的关系。

1.1.5.板块定位：差异化定位凸显，满足多层次融资需求

全面注册制改革后，各板块差异化定位进一步明确。本次改革中，证监会与各交易所根据注册制试点以来的市场实际情况与政策修订成果，进一步明确了各板块所支持和鼓励的各类型企业上市，有利于企业充分考虑自身主营业务与上市有关规定的匹配程度，并根据实际情况选择合适的上市路径。具体来看，主板服务成熟期大型企业、科创板服务“硬科技”企业、创业板服务成长型创新创业企业。定位差异化将使得我国多层次资本市场体系更加清晰，从而有效满足不同行业、不同类型、不同成长阶段企业的融资需求。

不同板块上市条件各异，有利于实现错位发展、功能互补，满足多层次融资需求。相较于科创板和创业板，主板对发行后股本总额、企业市值及财务指标的准入标准更高，体现了主板“大盘蓝筹”定位。科创板和创业板放宽了对市值、净利润、现金流、收入的要求，允许未盈利企业上市，为处于成长期但是暂未盈利的企业提供了融资机会。科创板上市门槛高于创业板，对具有技术优势的企业放宽净利润和营业收入要求，反映科创板定位于“硬科技”企业，创业板定位于具有不同种类核心竞争力的成长型企业。三个板块形成互补，各有特色，有助于促进我国经济的全面发展。

1.2 再融资规则：简化发行条件，设置各板块上市公司证券发行通用条件

《上市公司证券发行注册管理办法（征求意见稿）》（简称《再融资注册办法》）对原主板适用的《发行管理办法》进行了全面调整，总体沿袭了科创板、创业板《发行注册管理办法》安排。

主板上市公司证券发行条件经精简优化，与科创板、创业板条件趋于一致。1）调整沪深主板公司涉及重大违法犯罪行为、非标意见发行条件，与创业板、科创板要求保持一致；2）设置了各板块上市公司证券发行的通用条件，并结合各板块定位差异，针对性做出差异化安排，主板上市公司向不特定对象发行证券的，需最近三个会计年度盈利，增发还需最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；删除了创业板上市公司向不特定对象发行证券需最近两年盈利的要求。

发行程序规定进一步明确。1）明确审核注册程序，规范审核和注册期限；2）“小额快速”融资制度推广至主板。此前“小额快速”只适用科创板和创业板，现主板也适用“小额快速”融资制度：上市公司年度股东大会可以授权董事会决定向特定对象发行融资总额不超过人民币三亿元且不超过最近一年末净资产百分之二十的股票。

信息披露要求更加严格。1）规定上市公司应当以投资者投资决策需求为导向，真实准确完整地披露信息。明确规定中国证监会制定的信息披露规则是信息披露的最低要求。无论是否有明确规定，凡投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，上市公司均应当充分披露，内容应当真实、准确、完整；2）明确上市公司及其他主体在信息披露方面的义务和责任。上市公司及其董监高、控股股东、实际控制人应当在募集说明书或者其他证券发行信息披露文件上签字、盖章，保证信息披露内容真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，按照诚信原则履行承诺，并声明承担相应的法律责任；3）要求上市公司针对所属行业的特点和发展趋势，充分披露相关信息，并充分揭示有关风险。科创板上市公司应当充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等信息。

1.3 并购重组规则：完善重组认定标准和定价机制，着力强化事中事后监管

《上市公司重大资产重组管理办法》(简称《资产重组管理办法》)从完善监管制度、优化交易机制、强化各方责任等方面进行了修订，将科创板和创业板现行规定推广至主板，着力强化事中事后监管，补齐市场约束“短板”。

完善了重组认定标准和定价机制。1）在“购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上”指标中，增加“且超过五千万元人民币”的要求，未达到上述标准的交易将无需按照重组有关规定披露信息、履行内部决策程序，有利于降低上市公司交易成本；2）主板发行股份购买资产底价调整为不低于市场参考价八折。上市公司为购买资产所发行股份的底价从不低于市场参考价的九折调整为八折，进一步扩大交易各方博弈空间。

强化了对重组活动的事中事后监管，进一步压实独立财务顾问责任。1）除对发行股份购买资产申请依法审核外，证券交易所还可以针对“现金重组”项目通过问询、现场检查、现场督导、要求独立财务顾问和其他证券服务机构补充核查并披露专业意见等方式进行自律管理，并就严重违反《上市公司重大资产重组管理办法》等情形上报中国证监会采取相关措施，防范和查处违规交易，切实维护上市公司和股东权益；2）强化独立财务顾问的持续督导责任，将督导期的起算时点统一调整为“重大资产重组实施完毕之日”。为防止督导“空窗期”，规定持续督导期限届满后，仍存在尚未完结的重大事项的，独立财务顾问应当继续履行督导职责。

2.重点支持新兴科技领域，带动产业结构调整升级

全面注册制改革将选择权交于市场，从发行承销、上市交易、融资融券、退市机制等各方面完善资本市场基础制度，提升资本市场服务实体经济的能力。随着我国经济进入高质量发展阶段，为战略性新兴产业、中小微企业提供高效金融支持是注册制改革的关键目标。本次全面注册制改革结合国家产业政策，重点支持新兴科技领域。IPO政策支持导向将形成一二级资本联动，带动资源合理配置，促进产业结构调整升级。资本与产业将进一步互哺，形成“科技-产业-金融”的良性循环。

2.1 行业支持具有侧重，战略新兴产业全面受益

2.1.1.全面注册制结合国家产业政策，支持战略新兴产业上市

全面注册制改革落地，差异化定位下多层次市场体系版图完整，各板块协同聚焦支持科技创新企业。如前所述，本次发布的政策文件对4个板块定位进行了清晰化描述，实现差异化定位。主板突出“大盘蓝筹”定位，服务于业务模式相对成熟的企业；科创板强调“硬科技”属性，上市条件更为多元化，支持科创能力突出的企业上市；创业板重点服务成长型创新企业，支持业态融合；北交所重点服务创新型中小企业，“专精特新”属性鲜明。四大板块聚焦支持科技创新企业，差异化定位之下多层次资本市场版图落地，不同类型、不同生命周期的企业可以在不同的市场中寻求上市，同时搭配差异化的投资者门槛要求，实现板块投资风险适配，资本市场将更好的服务实体经济，支持战略新兴产业上市。

全面注册制强调证监会需同步关注发行人是否符合国家产业政策，大力支持科技创新类企业发展。根据全面注册制改革意见征求稿，要求中国证监会在交易所收到注册申请文件之日起，同步关注发行人是否符合国家产业政策，仅与国家产业政策相契合的公司才可发行上市。在此前证监会及交易所发布的《科创属性评价指引（试行）》以及《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》中，同样对拟上市公司行业进行限制。例如科创板仅支持新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域以及生物医药领域等六大高新技术产业和战略性新兴产业上市，限制金融科技、模式创新企业在科创板发行上市，禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板发行上市；创业板则不支持酒、饮料和精制茶制造业，以及住宿及餐饮业、纺织业、金融业等传统企业申报上市，明确禁止产能过剩行业、《产业结构调整指导目录》中淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训、类金融业务企业在创业板发行上市。

主板虽未在公布文件中对拟上市企业行业进行明确规定和限制，但从近十年来主板上市企业所在领域可以看到，例如白酒、学科类培训、类金融等行业的企业鲜有上市，同时例如纺织服装等传统企业上市步伐变慢，年平均上市数量从2010-2017年期间的4家下滑为2018年至今的1家。我们预计，全面注册制下主板也将更加支持符合国家重大战略需求、科技研发水平足够、国产替代逻辑较强的关键行业优质企业上市，而行业相对传统、进入壁垒较低、成长性及增长空间有限以及业务简单、依靠资本大量投入实现爆发式扩张、持续盈利能力存疑的传统行业将严格受理标准甚至限制上市。例如疫情期间依靠新冠核酸、抗原产业链相关业务实现业绩爆发式增长的企业，持续经营能力较难判断，预计该类企业上市审核将趋严。通过上市审核指引资本流向国家产业政策支持的行业，助力战略新兴产业快速发展。

2.1.2.主板发行审核效率提升、上市规则包容性增强，契合科技创新企业的特点和融资需求

全面注册制改革下，发行审核效率将得到进一步提升。相比于核准制主板，证监会职能发生转变，以加强对交易所审核工作的统筹协调和监督为核心，审核注册的效率和可预期性将得到增强。对于研发投入较高、亟需直接融资的高新技术企业来说，高效的审核可以缩短上市周期，补充经营所需资金，推动研发成果的进一步转化。

主板注册制改革后，“仅最近一年净利润为正”的企业可选择在主板上市，科技创新企业主板直接融资渠道打通。本次主板注册制改革规则打破了原有“最近三年净利润均为正”的硬性要求，同时取消了现行主板发行条件中关于“不存在未弥补亏损、无形资产占比限制”等方面的限制，为具有“仅最近一年净利润为正”、“无形资产占比较高”、“存在未弥补亏损”特征的科技创新企业打开了主板上市通道，高新技术企业主板直接融资渠道畅通。

上市条件包容性的增强使得新兴行业龙头企业可登陆主板直接融资。此次改革后，红筹、表决权差异等多类型企业可在满足市值、收入、净利润等标准的前提下选择在主板上市。横向对比回顾港股2018年的上市制度改革，新规放开了未盈利生物科技公司、不同投票架构以及第二上市公司在港上市限制，此后一批新兴创新产业公司纷纷赴港股上市，推动了港股市场行业结构的转变，同时一大批新经济企业上市也大幅度地提升了港股市场的企业质量和活跃度，改革后的港股市场在与内地、国际市场“互联互通”的同时国际地位迅速提升。我们认为，此次全面注册制改革对于特殊架构企业主板上市的放开也将助力资本市场更好地位各类型优质企业服务，同时进一步激活A股市场活力。

2.1.3.结合双创板块注册制改革取得的成效，预计全面注册制下上市公司作为转型发展“领跑者”的角色凸显

证监会采取试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，先后在科创板、创业板和北交所试点注册制，探索取得了明显成效。在增量科创板、存量创业板的注册制试点改革中，监管部门探索形成了“尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征”的注册制改革原则，在搭建符合中国国情的注册制架构、提升对科技创新的服务功能、推进交易退市等关键制度创新、提高市场定价效率等方面成效显著。尤其是在服务科技创新方面，科创板、创业板均设立了多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市。在上市政策支持下，一批处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业登陆科创板，在集成电路、生物医药、高端装备制造等行业形成产业集聚，畅通了科技、资本和实体经济的高水平循环。

以科创板块注册制改革为例，增量改革落地后板块科技属性突出，带动A股市场上市企业整体行业结构向高新技术产业倾斜。科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药六大高新技术产业和战略性新兴产业企业上市。2022年上市的124家科创板企业中，电子、医药生物、机械设备、计算机、国防军工等前五大行业IPO企业数量分别为43/23/12/12/11家，总计占到当年科创板上市企业总数的81.45%，企业科技属性突出。尤其是电子行业，在板块上市总数量减少的情况下，科创板电子行业IPO企业数量从2020年的20家翻倍式增长至2022年的43家，数量占比从13.79%提升至34.68%，板块对集成电路等战略行业支持力度凸显。而从每年上市的前五大行业来看，2018-2022年受科创板行业分布聚集影响，A股市场上市企业整体行业结构向高新技术产业倾斜。根据申万行业一级分类标准，2018年A股上市企业前五大行业为机械设备、电子、基础化工、医药生物及非银金融。在此后几年，基础化工与非银金融退出上市前五大行业阵列，计算机、电气设备等行业相继进入前五，同时医药生物行业上市数量占比逐步提升至10%以上，成为除机械设备、电子等行业外新股中的支柱行业。我们预计，全面注册之下上市公司作为实体经济“基本盘”、转型发展“领跑者”的角色将更为凸显，市场结构将向高科技行业倾斜。

2.2 一二级资本联动，带动资源合理配置、产业结构升级

全面注册制的推行将使得一级退出更加通畅，加快创投资金的使用效率，形成一二级市场动态平衡。全面注册制进一步打通了企业直接融资渠道，同时通过证监会与交易所的分工协作将价值判断交于市场，预计审核周期将明显缩短、发行审核效率大幅提升。一级退出从而更为通畅，形成“募投管退”良性循环，一级资本投资效率提升，将有助于创投企业更快培育输送优质企业，服务实体经济。

全面注册制改革下，一二级资本联动，带动资源合理配置。一级创投行业为二级孵化培育输送前端新兴行业优质企业，二级资本市场发行制度完善为一级资本提供畅通退出渠道，二者共同带动资源配置至最具发展潜力的科技创新企业，影响产业结构。从一级投资方向来看，根据清科研究统计数据，2022年前三季度中国股权投资早期投资/VC/PE市场投资行业聚集于IT、半导体及电子设备、生物技术/医疗健康等硬科技领域，三大领域投资案例数及金额占比均占整体的六成以上。而从A股IPO行业分布情况来看，电子、医药生物、机械设备、计算机、电力设备则是2022年IPO前五大行业。我们预计，随着全面注册制下新股发行对于科技创新企业支持力度进一步提升，未来一二级资本将合力推动我国产业结构升级。

2.3 资本与产业互哺，畅通“科技-产业-金融”的良性循环

资本市场的持续发展引导更多资源向新兴产业集聚，从提供融资支持、完善公司治理等各方面推动产业发展。资本市场在资源配置、政策传导等方面发挥着至关重要的作用，在传统产业产能过剩、企业投资回报率下降的背景下，通过其风险共担、利益共享的机制，引导资源向具有创新活力、竞争优势的新兴产业配置，同步促进传统产业转型升级，形成更高效率、更高质量的投入产出关系。此外，对于微观企业本身来说，资本市场能够为其提供融资支持，且能在完善公司治理、激励创新研发等方面发挥重要作用，同时进一步推动产业快速发展。

以最先开始注册制改革试点的科创板为例：1）多元化的上市标准为上市前未盈利、高研发投入的高新技术企业提供直接融资，支持其高研发投入。从上市企业近三年研发支出情况来看，注册制板块研发支出绝对额大幅领先于核准制板块，科创板开板后该板块企业研发支出增长最快。以2019年7月科创板开板至2022年底上市的新股为样本统计研发投入情况可以发现，所有上市的501家科创板企业2019/2020/2021年三年平均研发支出分别为1.13/1.45/1.83亿元，大幅领先于创业板同期0.35/0.42/0.56亿元和主板0.55/0.65/0.85亿元的研发支出。科创板研发绝对支出增速同样较高，2019-2021年年均复合增长率达27.26%，高于创业板的26.49%及主板的24.32%。2）科创板对高科技企业提供融资支持，板块企业以优质业绩反哺市场，其业绩增速明显高于核准制板块。在营收及利润规模方面，科创板企业绝对值较小但增速强劲。仍旧统计科创板开板至2022年底上市企业，剔除前后10%极端值以及未盈利企业后，得到2021年科创板/创业板平均营收14.58/12.33亿元，平均归母净利润2.27/1.46亿元，明显低于主板44.94亿元的营业收入和5.46亿元的归母净利润水平。但在剔除极端值后统计得到2019-2021年注册制板块科创板/创业板营业收入的三年复合增速分别为35.41%/22.46%，而主板则为19.55%；归母净利润三年复合增速分别为46.15%/22.58%，主板为12.50%。相较之下，同期上市企业中科创板业绩增速最为明显。我们认为，在全面注册制落地推进后，资本与产业将进一步互哺，形成“科技-产业-金融”的良性循环。

3.畅通企业融资渠道，助力实体经济高质量发展

3.1 弥补当前融资体系不足，进一步扩大实体经济融资渠道

疫情冲击下我国需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力仍在，叠加部分领域政策调控，实体经济融资总量面临压力。2022年12月我国社会融资规模存量同比增速降至9.6%，创历史新低，主要原因在于：一方面疫情冲击下需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力仍在，虽然过去三年我国货币政策结构化倾向明显加强，更多结构性货币政策工具推出，精准定向实体经济领域，但是在预期偏弱背景下，银行不敢贷、企业不敢借的现象普遍存在，给实体经济融资带来压力；另一方面，房地产等领域的政策调控也导致融资规模的相对下行，2022年房地产投资下行10%，房地产销售金额同比下降26.7%，房地产作为加杠杆的重要部门，其政策调整也给社会融资带来调整压力，当然，房地产领域的资源释放也一定程度上为其他领域提供更多资源。

此外，我国的直接融资占比较低，股票融资增长不稳。从社会融资规模存量来看，企业债券、政府债券、非金融企业境内股票为直接融资，其余分项为间接融资，截至2022年底，我国直接融资所占的比重大约在30%左右，间接融资占70%左右，虽然相较于2017年初25%左右的直接融资比例有所增长，但是增长速度缓慢。此外从股票融资同比增速来看，2021年7月之后基本持平或略有下行，股票融资增速不稳，资本市场支持实体经济力度还需进一步提高。

全面注册制具有扩容效应，进一步提升实体经济融资增速。注册制和审核制在审核上并非0和1的关系，注册制是交易所审核、证监会注册，所以我们需用连续的思维理解全面注册制，在科创板、创业板、北交所注册制的基础上，我们已经看到注册制带来的扩容效应，全面注册制进一步拓展上市融资的现实边界和便利程度，资本市场进一步扩容。资本市场的扩容有助于稳投资、稳预期，弥补预期转弱下的融资短板，提高社融增速，从而为实体经济“输血”。

3.2 激发社会创新动能，提高全要素生产率，优化产业结构

直接融资具有更强的创新效应，全面注册制有助于提高直接融资比例，提升全要素生产率，进一步激发社会创新动能。直接融资尤其是股权融资具有很强的创新效应，其有助于企业信息公开，从而通过风险补偿获得足够资金，股权融资的风险收益共享机制尤其明显，而且不会让企业背负债务负担，股价中所蕴含的信息也进一步引导资金流向，优化资源配置。全面注册制有助于进一步提高直接融资比例，激发创新动能，提振近些年增长乏力的全要素生产率。

当前我国面临产业结构升级、发展动能转型的关键期，全面注册制有助于助推产业结构升级。20世纪八九十年代，中国主要依靠廉价劳动力的投入，实现了传统制造业的快速发展，长三角、珠三角等成为典型的率先发展地区；进入21世纪前二十年，主要依靠资本投入实现快速发展，如房地产、基建等的快速推进，2008年应对全球金融危机的外部冲击推行的4万亿刺激计划是基建的有力推手，也在短期内迅速拉动了经济增长。房地产、基建等依靠大量投资的发展方式对于短期经济拉动作用显著，但是对于长期经济效率的提升作用不明显，甚至会产生一定的抑制作用，从依靠劳动力、资本转向依靠技术驱动是宏观经济发展的必然规律。2014年起，中国经济进入新常态，产业链供应链不断调整，采取创新驱动发展战略，取得了一定成果，第三产业占我国GDP增加值的比重不断上升，消费对于GDP增长的贡献率波动上升，但是从反映技术进步和资源配置效率的全要素生产率指标来看，近些年提升并不显著，甚至略有下降，显示当前经济转型仍存掣肘。全面注册制要求符合国家产业政策导向，主要锚定新兴科技领域，从而促进创新驱动发展的实现。

3.3 促进经济高质量发展，统筹实现发展与安全目标

全面注册制一定程度可提高中国经济潜在增速，为经济发展助力。对于“十四五”时期中国经济潜在增速，一方面从主流机构预测来看，中国人民银行调查统计司2021年测算的“十四五”期间的潜在增速为5%-5.7%，国家统计局也提及多数对当前中国经济潜在增速的测算结果落在5%-6%之间，国际货币基金组织2022年10月预测2022-2025年中国经济增速分别为3.21%、4.44%、4.50%和4.63%，则“十四五”期间平均增速为4.96%；另一方面，从模型测算来看，采用生产函数法，模型设定为Y_t=A_t*K_t^α*L_t^β，其中Y、A、K、L分别表示经济体产出、全要素生产率、资本存量和劳动力，数据来源于PWT，数据区间为1952-2019年，模型估算结果为Y_t=A_t*K_t^0.9132*L_t^0.2612，后根据模型对2020-2021年疫情冲击进行估算，基于疫情冲击和其他假设，对2023-2025年增速进行预测，发现“十四五”时期平均增速为5.1%。综合来看，“十四五”时期中国经济现在增速大约为5%-6%，但是如果从自下而上的视角，长期增长大体可能会落在4%左右，其中投资端在4%-5%，消费增速5%，出口复合增速1%。这接近1个百分点的差异主要源于全要素生产率能否充分释放，而释放的要点，当前并不在于传统宏观政策的发力，而在于营商环境、企业和居民的预期与制度型红利的进一步释放。全面注册制的实施是重大的制度红利，有助于提升我国的经济潜在增速。

全面注册制锚定产业政策发力，有助于实现产业结构升级和高质量发展。针对于我国产业政策方向，我们可以从三个视角来看，一是从支柱性产业转型看产业政策，支柱性产业从传统制造业，到房地产、基建，根据国家政策导向和产业结构演进规律，下一阶段主要为战略性新兴产业（新一代信息技术、高端装备制造、新能源、新能源汽车、新材料、节能环保、生物、数字创意）和现代服务业，新经济的优势将更加凸显；二是从二十大方向看产业政策，二十大开启中国式现代化新征程，在大国博弈、逆全球化、地缘风险和经济转型四大趋势演绎下，要求统筹高质量发展与国家安全，数字经济、绿色经济进一步发展，国家安全重点在“粮食、能源、产业链、科技自主可控”；三是从中央经济工作会议看产业政策，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。全面注册制锚定产业政策发力，主要领域还在在新经济，进一步促进经济高质量发展。

以制度红利培育科技创新动能，实现国家科技自主安全目标。中美大国博弈升温，经贸领域脱钩趋势愈演愈烈；逆全球化趋势抬头，商品贸易、要素流动下降，叠加地区地缘政治风险上升，国际安全风险系数上升；与此同时，我国经济结构不断优化，但技术进步、资源配置等改善缓慢，经济转型仍处在关键期。上述因素，对安全发展提出了更高诉求。从全球视角来看，一个国家的科技实力越强，越能在世界产业链中处于高端位置，推动科技安全，就是要将核心技术掌握在自己手中，真正掌握竞争和发展的主动权，这也是根本上保障国家的经济安全、国防安全和其它安全的立足点。全面注册制可进一步助力未来科技攻关、国产替代等方向，包括电子半导体、通信、军工、高端装备制造、生物医药、计算机、电新等领域。

4.投资建议：建议增持企业融资服务具备竞争优势的券商和头部PE

全面注册制改革将进一步强化金融服务实体经济的功能，建议增持企业融资服务具备竞争优势的券商和头部PE。全面注册制改革的落地，有助于健全资本市场功能、促进直接融资比重提升，更好服务于经济的高质量发展，券商投行业务等企业融资服务将直接受益。我们更推荐企业融资服务专业性更强、更具竞争优势的券商和头部PE。

5.风险提示

1）权益市场大幅下跌。潜在的权益市场大幅波动带来的投资风险；

2）政策推进力度不及预期。部分细化政策在推进过程中存在的执行力度不及预期或因新形势、新问题带来的政策变动可能等；

3）疫情反复带来的市场扰动。新冠毒株变异与扩散导致的疫情反复带来的资本市场扰动等。