主要观点

近期流动性持续处于紧平衡状态。2023年初以来，资金进一步收紧，R007与DR007大部分时间都在政策利率2%以上，上周五（2月17日），DR007上升至2.25%，而R007更是上升至2.72%，显著高于政策利率。资金收紧的背后，一方面是信贷大规模投放；另一方面是央行货币投放相对有限。春节以来，央行累计回笼资金1.34万亿元，高于2022年和2021年同期的7200亿元和3800亿元。央行相对审慎的操作是资金收紧的主要原因之一。

资金收紧的同时，信用却大幅宽松。在资金收紧的同时，信用却在大幅宽松。1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿元，单月新增创下历史新高。从高频数据来看，票据利率依然高位震荡，6个月国股转帖票据利率依然处于2.3%左右的水平，显示信贷投放节奏并未明显放缓。而信贷持续的快速投放，导致资金需求攀升，增加银行负债端压力。银行负债端不足，一方面需要增加同业存单等产品融资规模，另一方面也降低了大行等资金供给能力。这与央行相对审慎的操作一同形成了资金收紧的态势。

当前“紧货币+宽信用”的组合在历史上较为罕见。由于银行间市场和实体经济融资市场通过金融体系相连通，因而货币市场宽松往往能够通过降低银行融资成本传递到信用宽松，这也是现代信用货币体系之下货币政策传导的方式，因而货币与信用通常呈现出同步运行的态势，即“宽货币+宽信用”，或者“紧货币+紧信用”的组合。我们在经验数据上也能够看到，资金价格R007与信贷同比多增存在显著的负相关性，存单利率与贷款利率之间在绝大部分时间内是同向运行的。但近期却出现明显的例外，信贷大幅度扩张的同时资金价格却在攀升，贷款利率持续下降的同时，存单等银行负债成本却在持续上升。资金趋紧意味着银行负债成本的上升，而银行依然愿意在接受低贷款利率的情况下投放贷款，这主要是因为政策压力之下的信用扩张。虽然这种扩张持续性难以判断，但随着信贷投放规模的扩大，银行经营压力将越来越明显。2022Q4银行净息差已经下降至1.91%的历史低位，如果负债端成本上升，存款端成本下降，那么银行净息差将以更快速度收缩，这将导致银行面临更为显著的经营压力。

未来不同“紧货币+宽信用”的不同演进方向决定了债市的不同走势。由于金融体系承受能力的不可持续，紧货币+宽信用并非常态，未来存在集中演变可能：1）宽信用带动实体经济较为显著的回升，通过推升融资需求提升利率，在经济进入景气阶段后，将政策演变到“紧货币+紧信用”阶段。这种状况事实上需要实体经济融资需求强劲回升，经济高景气作为前提，但从目前高频数据来看，尚无明确证据经济会进入高景气阶段。2）紧货币掣肘宽信用，导致实体融资在冲量后回落，转变为弱信用和紧货币。这实际上是2022年央行一直坚持的操作，只是由于财政存款扰动，紧货币并未成为现实。而如果融资需求未能有效恢复，这可能在2023年再度出现。3）为了推动信用更有效的宽松，央行宽松货币，实施宽货币+宽信用组合。例如央行通过进一步降息等举措降低银行负债成本，推动宽松更为顺畅的向信用投放传递。这个事实上是更为常规的货币政策操作。考虑过去几年实体经济各部门不同程度的存在资产负债表损伤，短期回到1）状态的可能性有限。而更有可能的是，如果货币宽松不足，政策组合可能进入到“货币紧平衡+弱信用”，这意味着货币政策框架延续2022年态势不发生改变，信用扩张将成为脉冲式而非趋势。或者如果货币能够有效宽松，则会进入到“宽货币+宽信用”组合。 “货币紧平衡+弱信用”则意味着利率区间震荡，因而在高点应该买入。而“宽货币+宽信用”则意味着应该增配利率，在信用开始自发的明显回升后抛出。

当前情况下，我们继续建议增配信用债和短端利率，信用策略方面短端可以考虑下沉资质，而长端则可以相对稳健。利率走势可能在经济数据更为明确，两会政策信号确定后出现趋势性走势，因而当前利率可能继续震荡，建议增配短端。而当前环境下，各地稳增长压力较大，需要保护区域性金融稳定，因而短期内城投打破刚兑可能性有限，特别是市场普遍关注的弱资质地区，公开债偿债更是在政府的重点监控范围内。而由于短端投资可以持有至到期，因而无需过度考虑流动性风险。因而，我们认为短端可以适当的下沉资质。风险偏好较高则可以选择天津城投、甘肃公航旅、云南高速等主体一年期以内债券，或可以获得相对较高票息收益，风险偏好适中则可以选择陕西AAA主体，或者安徽等地AA+主体，同样或可以获得150bps以上的利差收益，久期可以在1-2年左右。

风险提示：政策变化超预期。

报告正文

紧货币+宽信用，不常见组合的影响与前景

近期流动性持续处于紧平衡状态。2022年9月以来，随着财政存款停止同比少增，资金逐步向政策利率附近回顾。而2023年初以来，资金进一步收紧，R007与DR007大部分时间都在政策利率2%以上，上周五（2月17日），DR007上升至2.25%，而R007更是上升至2.72%，显著高于政策利率。资金收紧的背后，一方面是信贷大规模投放；另一方面是央行货币投放相对有限。春节以来，央行累计回笼资金1.34万亿元，高于2022年和2021年同期的7200亿元和3800亿元。央行虽然在资金价格阶段性上冲时会增加资金投放，例如上周五（2月17日），以及上周后半周等，但总体上投放量不大，当周（2023.2.13-2023.2.17）依然净回笼1780亿元。央行相对审慎的操作是资金收紧的重要原因。

资金收紧的同时，信用却大幅宽松。在资金收紧的同时，信用却在大幅宽松。1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿元，单月新增创下历史新高。从高频数据来看，票据利率依然高位震荡，6个月国股转帖票据利率依然处于2.3%左右的水平，显示信贷投放节奏并未明显放缓。而信贷持续的快速投放，导致资金需求攀升，增加银行负债端压力。银行负债端不足，一方面需要增加同业存单等产品融资规模，另一方面也降低了大行等资金供给能力。这与央行相对审慎的操作一同形成了资金收紧的态势。

当前“紧货币+宽信用”的组合在历史上较为罕见。由于银行间市场和实体经济融资市场通过金融体系相连通，因而货币市场宽松往往能够通过降低银行融资成本传递到信用宽松，这也是现代信用货币体系之下货币政策传导的方式，因而货币与信用通常呈现出同步运行的态势，即“宽货币+宽信用”，或者“紧货币+紧信用”的组合。我们在经验数据上也能够看到，资金价格R007与信贷同比多增存在显著的负相关性，存单利率与贷款利率之间在绝大部分时间内是同向运行的。但近期却出现明显的例外，信贷大幅度扩张的同时资金价格却在攀升，贷款利率持续下降的同时，存单等银行负债成本却在持续上升。

这种背离产生的背后更多是政策压力之下的信用扩张。资金趋紧意味着银行负债成本的上升，而在经济恢复初期，信贷需求并非十分强劲。因而银行依然愿意在接受低贷款利率的情况下投放贷款，这主要是因为政策压力之下的信用扩张。虽然这种扩张持续性难以判断，但随着信贷投放规模的扩大，银行经营压力将越来越明显。2022Q4银行净息差已经下降至1.91%的历史低位，如果负债端成本上升，存款端成本下降，那么银行净息差将以更快速度收缩，这将导致银行面临更为显著的经营压力。

未来不同“紧货币+宽信用”的不同演进方向决定了债市的不同走势。由于金融体系承受能力的不可持续，紧货币+宽信用并非常态，未来存在集中演变可能：1）宽信用带动实体经济较为显著的回升，通过推升融资需求提升利率，在经济进入景气阶段后，将政策演变到“紧货币+紧信用”阶段。这种状况事实上需要实体经济融资需求强劲回升，经济高景气作为前提，但从目前高频数据来看，尚无明确证据表明经济会进入高景气阶段。2）紧货币掣肘宽信用，导致实体融资在冲量后回落，转变为弱信用和紧货币。这实际上是2022年央行一直坚持的操作，只是由于财政存款扰动，紧货币并未成为现实。而如果融资需求未能有效恢复，这可能在2023年再度出现。3）为了推动信用更有效的宽松，央行宽松货币，实施宽货币+宽信用组合。例如央行通过进一步降息等举措降低银行负债成本，推动宽松更为顺畅的向信用投放传递。这个事实上是更为常规的货币政策操作。

考虑过去几年实体经济各部门不同程度的存在资产负债表损伤，融资需求恢复需要时间，因而短期内进入到经济景气阶段并催生较大融资需求的可能性有限，因而我们认为转换到“紧货币+紧信用”可能性有限。而更有可能的是，如果货币宽松不足，政策组合可能进入到“货币紧平衡+弱信用”，这意味着货币政策框架延续2022年态势不发生改变，信用扩张将成为脉冲式而非趋势。而如果货币能够有效宽松，则会进入到“宽货币+宽信用”组合，这种政策组合则能够有效的扩张信用，推升经济。而这两种组合都意味着短期利率压力有限，“货币紧平衡+弱信用”则意味着利率区间震荡，因而在高点应该买入。而“宽货币+宽信用”则意味着应该增配利率，在信用开始自发的明显回升后抛出。

当前情况下，我们继续建议增配信用债和短端利率，信用策略方面短端可以考虑下沉资质，而长端则可以相对稳健。利率走势可能在经济数据更为明确，两会政策信号确定后出现趋势性走势，因而当前利率可能继续震荡，建议增配短端。而当前环境下，各地稳增长压力较大，需要保护区域性金融稳定，因而短期内城投打破刚兑可能性有限，特别是市场普遍关注的弱资质地区，公开债偿债更是在政府的重点监控范围内。而由于短端投资可以持有至到期，因而无需过度考虑流动性风险。因而，我们认为短端可以适当的下沉资质。风险偏好较高则可以选择天津城投、甘肃公航旅、云南高速等主体一年期以内债券，或可以获得相对较高票息收益，风险偏好适中则可以选择陕西AAA主体，或者安徽等地AA+主体，同样或可以获得150bps以上的利差收益，久期可以在1-2年左右。