摘要

年初以来美债收益率呈“V”型走势，近期1月就业、通胀数据更推升了美债收益率。在今年美国通胀回落趋势较为确定的背景下，美债收益率的下行较为曲折，除了对前期过度反应的回调之外，我们认为更重要的因素可能是目前为止美国经济展现的韧性强于市场预期，因此市场此前可能低估了通胀回落速度慢于预期的可能性。之所以在经历大幅加息后，美国经济仍未出现明显衰退，我们认为主要是由于当前美国流动性收缩的实际效果可能不及表面看起来那么大，背后原因有二：

1）美联储收紧货币政策更多依靠加息，缩表速度相对此前开启QE时偏慢，导致流动性收紧不足

疫情初期，美联储通过同时“降息+无限量QE”大力放松货币政策。具体而言，美联储于2020年3月内连续两次降息将联邦基金目标利率累计下调150bp至0-0.25%的最低水平；同时开启无限量QE，美联储资产负债表规模大幅上升。在整个扩表过程中美联储资产负债表规模月均扩大约1750亿美元。而在此轮紧缩过程中，从2022年3月首次加息开始，美联储已连续加息8次共计450bp，且加息仍未结束；而缩表方面，从实际缩表效果来看，2022年6月正式开启缩表至今，美联储资产负债表规模月均下降仅约581亿美元，远低于扩表时的速度，即便按照当前每月950亿美元的速度缩表至今年年末，那么从2022年6月至今年年末期间月均缩表规模也仅为800亿美元。因此，在此轮收紧过程中美联储采取了和宽松时“非对称”的措施，即更多依靠了加息、缩表速度相对于此前扩表速度来说反而是偏慢的，而这在一定程度上导致了当前美国流动性收缩的实际效果不足。体现之一就是当前美国M2水平仍高，若我们按照2022年9月缩表提速后M2月均环比增速外推，那么到今年年末美国M2半年度增量的三年移动均值才能回落至疫情前水平，且M2绝对水平仍将明显高于疫情前长期趋势。这意味着尽管M2可能继续回落，但若按照当前的速度则疫情期间释放的流动性可能仍无法完全收回。因此目前为止货币政策收紧对经济造成的抑制可能相对温和，进而可能尚不足以令通胀环比快速大幅下行。

2）财政支出力度缩减不足也对需求形成支撑，对经济抑制相对温和

2023财年前四个月美国财政支出1.93万亿美元（历史新高），若以2019年同期作为基数来计算2020年1月起各月的年均增速，可以看到当前财政支出增速虽从前期高点回落，但仍高于疫情前平均水平。而在前期财政支出远高于长期趋势值的情况下，可能需要将财政支出压缩至低于趋势值的水平，才能起到对冲前期刺激效果的作用。从这一角度而言，财政支出力度不减可能也是美国通胀回落较慢的原因之一。虽然近期美国国债触及债务上限，但从历史经验来看债务上限对美国财政支出造成的掣肘相对有限，因此可能不会对经济造成太大的额外抑制。

综合当前加息、缩表及财政支出力度来看，我们认为美国流动性虽有所收紧，但与疫情前相比仍较宽松，这虽确实使得政策收紧对经济的抑制较为温和，符合美联储在抑制通胀的同时也使经济能够软着陆的期望，但反过来也拖慢了通胀回落的速度。在此情况下，美联储短期内可能难以轻易放松态度、以防止通胀更加顽固。对市场来说，虽然全年来看美国通胀回落的大趋势较为确定，但节奏和幅度可能仍有波折，从而金融市场可能继续围绕最终加息幅度及利率维持高点的时间博弈。短期来看，市场对政策收紧力度的预期可能暂时难以转弱，因此在看到更多能够表明通胀将快速回落或经济转弱的迹象前，美债收益率可能维持高位震荡，我们预计未来1~2个月内10年美债收益率高点可能升至4%以上，在此情况下美元指数或也得到支撑、可能回升至105~110区间。

风险

美国通胀或就业超预期走弱，美联储提前结束政策紧缩。

正文

年初以来美债收益率呈“V”型走势，截至2023年2月16日，10Y美债收益率较2022年末小幅下行2bp至3.86%、2Y美债收益率上行21bp至4.62%，近期1月就业、通胀数据更推升了美债收益率。在今年美国通胀回落趋势较为确定的背景下，美债收益率的下行较为曲折，除了对前期过度反应的回调之外，我们认为更重要的因素可能是目前为止美国经济展现的韧性强于市场预期，因此市场此前可能低估了通胀回落速度慢于预期的可能性。之所以在经历大幅加息后，美国经济仍未出现明显衰退，我们认为主要是由于当前美国流动性收缩的实际效果可能不及表面看起来那么大，背后原因有二：一是在此次收紧货币政策的过程中，美联储更多依靠加息、而缩表速度相对扩表时偏慢；二是财政支出规模暂未明显压降。在此情况下，虽然确实使得政策收紧对经济的抑制较为温和，符合美联储在抑制通胀的同时也使经济能够软着陆的期望，但也正因如此拖慢了通胀回落的速度、进而使得市场的加息预期在短期内“不得不”走强。因此，虽然全年来看美国通胀回落的大趋势较为确定，但节奏和幅度可能仍有波折，从而使得金融市场继续围绕美联储最终加息幅度以及利率维持高点的时间博弈。短期来看，市场对政策收紧力度的预期可能暂时难以转弱，因此在看到更多能够表明通胀将快速回落或经济转弱的迹象前，美债收益率可能维持高位震荡，我们预计未来1~2个月内10年美债收益率高点可能升至4%以上，在此情况下美元指数或也得到支撑、可能回升至105~110区间。

美国1月通胀数据表明通胀韧性或仍较强

美国2023年1月CPI同比6.4%，核心CPI同比5.6%，均高于市场预期。具体来看：1）能源项同比小幅反弹至8.7%，环比增速由负转正（2%），对整体CPI回落幅度造成一定拖累；2）食品价格同比涨幅略微收窄；3）核心商品价格继续回落；4）房租同比涨幅继续上涨，仍是CPI贡献最大的单一分项；5）房租外其他“核心服务”（以CPI中不含食品、能源、二手车和房租的部分衡量）同比涨幅小幅回落但绝对水平仍高。从环比角度来看，1月CPI环比0.5%，核心CPI环比0.4%，均符合市场预期，但绝对水平仍然较高。其中，市场当前较为关注的“核心服务”价格1月环比录得0.3%，仍高于疫情前0.1%-0.2%的平均水平。

图表1：美国1月CPI分项同比涨幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：从环比角度看通胀韧性或仍较强

资料来源：Wind，中金公司研究部

数据公布后，资产价格走势较为曲折，最终美债收益率震荡上行、美股略微收跌，同时联邦基金利率期货隐含的加息预期较数据公布之前略有加强。从时间线来看，市场表现依次反映了“CPI高于预期”到“CPI高于预期部分是由于美国劳工局调整了权重、因此一定程度上也在预期之内”再到“通胀韧性可能还是较强”的变化。我们认为此次CPI高于预期确实部分受到调整权重的影响，但通过各分项涨幅与新旧权重分别计算，可以发现即便使用旧权重，CPI同比也仅会较新权重下的结果下降0.1个百分点。同时，1月PPI回落速度也慢于市场预期，这均表明通胀的韧性可能仍然较强。即便后续某个单月的通胀回落幅度可能较大，但平均来看通胀、特别是核心通胀回落速度可能并不算快，因此站在美联储的角度上，可能需要提高最终加息幅度或延长利率维持高位的时间。

图表3：2023年1月起美国CPI调整为根据2021年消费支出确定权重

资料来源：BLS，中金公司研究部

图表4：旧权重下美国1月CPI仍高

资料来源：BLS，Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月

究其原因，我们认为美国通胀回落速度整体来看较慢较大程度上是由于在此次货币政策收紧过程中，美联储更多依靠加息、而缩表速度相对于此前扩表时偏慢，因此美国流动性收缩的实际效果可能不及表面看起来那么大，叠加目前为止美国财政支出力度仍然较强，导致经济受到的抑制相对温和，进而使得通胀回落速度较为缓慢。具体而言：

̵美联储收紧货币政策更多依靠加息，缩表速度相对此前开启QE时偏慢，流动性收缩的实际效果相对不足

疫情初期，美联储通过同时“降息+无限量QE”大力放松货币政策。具体而言，美联储于2020年3月内连续两次宣布降息将联邦基金目标利率累计下调150bp至0-0.25%的最低水平。同时，美联储宣布开启无限量QE，其资产负债表规模开始大幅上升。根据扩表速度，此次QE大致可以分为两个阶段，第一阶段是2020年3月至2020年6月上旬快速扩表阶段，至2020年6月10日，美联储资产负债表规模已较2月末上升约3.01万亿美元至7.17万亿美元，折合月均扩表约8700亿美元；第二阶段为2020年中旬至2022年5月，美联储资产负债表规模进一步上升约1.75万亿美元至8.92万亿美元，折合月均扩表约740亿美元。从整个扩表过程来看，2020年3月至2022年5月，美联储资产负债表规模月均扩大约1750亿美元。

也就是说，在疫情初期美联储放松货币政策时，降息幅度受制于“零下限”的存在实际上是有限的，但QE规模理论上是“无限量”的，因此能够力度很大、节奏很快。而在此轮紧缩过程中，从2022年3月首次加息开始，美联储已连续加息8次共计450bp，且加息仍未结束。而缩表方面，虽然美联储宣布前三个月每月缩减475亿美元后、从2022年9月开始每月缩减950亿美元，但从实际缩表效果来看，2022年6月正式开启缩表至今，美联储资产负债表规模月均下降仅约581亿美元，远低于扩表时的速度，即便按照当前每月950亿美元的速度缩表至今年年末，那么从2022年6月至今年年末期间月均缩表规模也仅为800亿美元。

图表5：疫情初期美联储降息150bp，此轮收紧过程中已加息450bp

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：无限量QE下美联储资产负债表规模迅速大幅上升，但当前缩表规模相对较小

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月8日

图表7：缩表速度慢于此前扩表

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：按照目前缩表速度，年末美联储持有的国债及MBS规模仍明显高于扩表前

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年12月，虚线部分为测算值

因此，在此轮收紧过程中美联储采取了和宽松时“非对称”的措施，即更多依靠了加息、缩表速度相对于此前扩表速度来说反而是偏慢的，而这在一定程度上导致了当前美国流动性收缩的实际效果相对不足，从而可能拖慢通胀回落的速度。从广义流动性来看，虽然2022年以来美国M2同比增速持续下降且于11月起降至负值区间，但从疫情以来的整体情况来看，美国M2水平仍高。若我们按照2022年9月缩表提速后M2月均环比增速外推，那么到今年年末美国M2半年度增量的三年移动均值才能回落至疫情前水平，M2绝对水平仍将明显高于疫情前长期趋势。这意味着尽管M2可能继续回落，但若按照当前的速度则疫情期间释放的流动性可能仍无法完全收回。

图表9：美国M2半年度增量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：美国M2绝对水平仍高

资料来源：Wind，中金公司研究部

从狭义流动性来看，当前美国逆回购规模仍高，维持在2万亿美元左右，表明美国货币市场流动性仍然充足。同时，美国存款机构超额准备金规模虽较高点下降约1.1万亿美元，但仍比疫情前高出约1.6万亿美元，表明美国银行系统流动性也未完全收紧至疫情前水平。此外，美国金融条件固然不似此前宽松，但与疫情前相比仍称不上“紧张”，芝加哥联储编制的金融条件指数近期甚至重新回落（指数越低表明金融条件越宽松）。在此背景下，美国银行信贷规模增速虽已从前期高位回落，但绝对规模仍高。这可能表明目前为止货币政策收紧虽然确实对经济造成一定抑制但力度可能相对温和，进而可能尚不足以令通胀环比快速大幅下行。

图表11：美国隔夜逆回购规模有所下降但仍在2万亿美元附近

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月13日

图表12：存款机构超额准备金余额下降但仍明显高于疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：美国当前金融条件指数整体未十分紧张

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月3日

图表14：银行信贷规模仍在高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

财政支出力度缩减不足也对需求形成支撑，对经济抑制相对温和

除缩表偏慢导致目前流动性收缩的实际效果不足外，美国财政支出力度也仍然较强。2023财年前四个月（2022年10月至2023年1月）美国财政支出规模为1.93万亿美元，小幅超过2021财年同期、创历史新高；同时，若以2019年同期作为基数，来计算2020年1月起各月的年均增速，可以看到当前财政支出增速虽从前期高点回落，但仍高于疫情前平均水平。

图表15：美国2023财年前4个月财政支出水平仍

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：目前财政支出水平仍高于长期趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：从年均增速来看，美国联邦政府财政支出增速仍高于疫情前平均水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

进一步从财政资金去向来看，除国防支出外，通常社会保障、医疗相关支出、收入保障、利息支出、教育培训相关支出等领域占比较高。2023财年前4个月联邦财政支出较2022财年同期增加约1570亿美元，其中社会保障、利息支出及教育培训相关支出分别较2022财年同期增加约368亿美元、580亿美元和189亿美元；医疗相关支出和收入保障则分别下降228亿美元和183亿美元。可以看到，虽然在加息背景下整体财政支出规模增加有相当比例来自利息支出的增加，但流向民生保障的支出规模仍相对较高。而在前期财政支出远高于长期趋势值的情况下，可能需要将财政支出压缩至低于趋势值的水平，才能起到对冲前期刺激效果的作用。从这一角度而言，财政支出力度缩减不够可能也是美国通胀回落较慢的原因之一。

图表18：流向民生保障的支出规模仍相对较高

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

不过近期美国国债触及债务上限，是否会对后续财政支出带来较大限制呢？我们通过回顾此前数次触及债务上限期间美国的财政支出规模来寻找一些参考。距离现在相对较近的三次触及债务上限分别在2011年、2013年和2021年。具体来看：1）2011年美国国债在当年4月触及债务上限、在8月初再次提高债务上限；2）2013年美国国债于当年1月触及债务上限，于10月再次提高债务上限；3）2021年美国国债在当年7月触及债务上限，并于10月、12月两次提高债务上限。原本从触及债务上限到再次提高债务上限的期间内，美国财政部发债会受到限制，因此会减少美债供给、直接对冲美联储缩表的效果，这原本有利于缓和美债收益率上行。但实际上在债务停发期内，财政部往往能够动用短期紧急措施和一般账户（TGA）里的现金来维持支出，据我们计算，2011年、2013年和2021年触及债务上限期间，美国联邦财政支出分别较前一年同期下降8.5%、下降4.4%、增加1.1%，即便按照2011年的降幅，当前美国财政支出的增速仍然高于疫情前。同时，与2011年和2013年不同，目前美国财政部在美联储的一般账户上仍有约5000亿美元的现金、这与2021年更为类似，因此仅从历史经验来看的话，美国财政支出因国债触及债务上限而大幅削减的可能性较小。根据国会预算办公室（CBO）的预测，2023年美国联邦政府支出规模约5.83万亿美元，其中强制性支出3.67万亿美元，二者均基本与2022年持平、仅次于2020年和2021年，从这一角度来看美国财政支出可能仍将维持高位，因此财政方面可能不会对经济造成额外的抑制，进而在一定程度上加大通胀快速回落的难度。

图表19：2011年债务上限危机期间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：2013年债务上限危机期间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：2021年债务上限危机期间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：CBO对2023年财政支出预测仍高，且其中强制性开支规模基本与2022年持平

资料来源：CBO，CEIC，中金公司研究部（注：2023年起为CBO预测值）

此外，一般账户中现金的消耗实际上相当于释放了流动性，虽然理论上有利于债券价格上涨，但由于在当前美国经济仍展现出韧性的时点，释放流动性相当于部分减弱经济受到的抑制，那么最终的影响可能还是回到拖慢通胀回落的速度。

图表23：美国财政部一般账户余额

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月1日

流动性收缩实际效果不足的情况下，美联储最终加息幅度或利率维持高位的时间可能超出此前预期，短期内美债收益率可能维持高位震荡

综合当前加息、缩表以及财政支出力度来看，我们认为美国整体流动性虽有所收紧，但与疫情前相比仍较为宽松，这使得政策收紧对经济的抑制较为温和，例如体现在在财政补贴退出、通胀高企、美联储收紧货币政策的多重限制下，美国经济的主力——消费仍展现出较强的韧性。特别是去年10月通胀超预期回落以来，市场风险偏好整体有所回升、推动美股有一定反弹，而股票涨跌对美国居民财富影响较大，因此历史来看股市走势对美国消费支出也有一定影响。目前美国零售增速虽已较前期高点明显回落，但仍明显高于疫情前2%-3.5%的水平（1月为6.7%）。因此，当前的情况虽然较为符合美联储在抑制通胀的同时也使经济能够软着陆的期望，但反过来也可能拖慢通胀回落的速度。

图表24：股市整体小幅回弹或增强消费韧性

资料来源：Wind，中金公司研究部（图中标普500同比领先个人消费支出3-4个月）

图表25：美国零售同比增速仍处于相对高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

在此情况下，美联储短期内可能难以轻易地放松态度、以防止通胀更加顽固。相应地市场对加息的预期也确实有所增强，特别是1月通胀数据公布后，市场对加息终点的预期明显提高，与此同时对今年年末降息的预期有所减弱。

图表26：按时间顺序，美国2022年12月就业、12月通胀、美国2023年1月就业、1月CPI公布时市场对今年各次议息会议中联邦基金目标利率上限的预期

资料来源：CME，中金公司研究部

图表27：1月就业和1月通胀数据推动市场加息预期走强

资料来源：CME，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月14日

总体而言，虽然全年来看美国通胀回落的大趋势较为确定，但节奏和幅度可能仍有波折，从而使得金融市场继续围绕美联储最终加息幅度以及利率维持高点的时间博弈。短期来看，市场对政策收紧力度的预期可能暂时难以转弱，因此在看到更多能够表明通胀将快速回落或经济转弱的迹象前，美债收益率可能维持高位震荡，我们预计未来1~2个月内10年美债收益率高点可能升至4%以上，在此情况下美元指数或也得到支撑、可能回升至105~110区间。

图表28：若流动性收缩的实际效果仍然不足，则美联储最终加息幅度或利率维持高位的时间可能超出此前预期

资料来源：中金公司研究部

风险提示：美联储因以下因素提前结束政策紧缩：1）虽然美国核心CPI韧性可能仍然较强，但考虑到俄乌冲突是从2022年2月开始，因此去年2月、3月能源价格上涨幅度较大，即今年2、3月CPI能源项基数上升斜率较大，因此整体CPI可能有较为明显的回落、或对市场情绪造成扰动；2）从历史经验来看，就业由强转弱往往是较为“突然而迅速”的，因此也不能忽视就业市场突然降温导致市场加息预期再度转弱的可能性。

附：2023年2月关注内容

图表29：2023年2月关注内容