摘要

宏观：疫情期间，虽然财政/准财政力度加大，但企业与居民面临的不确定性大幅上升，观望情绪加重，整个经济的活力减弱。随着疫情的影响大幅减弱，我们认为，宏观政策的乘数将会明显改善，尤其是前期财政与准财政政策的效果将加速显现。一个含义是后续消费释放的动力还可能比较强。从供给端来看，我们观察到，疫情期间受冲击比较大的领域（比如可选消费）经历了供给增速放缓和集中度提升，少数领域甚至出现绝对规模萎缩。这意味着短期内，一些可选消费的供给或落后于需求，出现局部价格上升较快的现象。价格上升可能改善投资意愿，以增加供给来弥补供需缺口，给经济复苏增添动力。

轻工零售美妆：过去三年，疫情对轻工零售美妆板块供需均产生一定影响。供给端，疫情对工厂生产、物流运输、门店运营等环节经营工作产生一定挑战，行业供给端增速有所放缓，部分中小企业在现金流压力下退出市场，市场份额进一步向龙头集中；需求端，线下消费场景受限，轻工零售美妆行业需求增速有所放缓。春节前后我们密集调研了行业内头部公司的经营情况，我们观察到自防疫政策优化以来，行业供需尽管短期受到一定影响，但2月以来随着疫情影响的逐步消退，美妆医美、大家居、潮玩、家用轻工等行业需求环比持续改善，我们预计未来仍有较大恢复空间，叠加去年同期低基数，二季度有望迎来持续复苏。展望2023年，我们对轻工零售美妆板块相对乐观，我们认为疫后消费复苏将是板块投资的热点，许多优质公司估值也处在历史较低区间，投资策略应精选龙头，主要是聚焦景气赛道+布局边际改善/疫后复苏两大方向，并关注产业跨界带来的新机遇。

交通运输：未来2-3年，航空供给端受此前疫情影响飞机引进速度放缓，但航空需求持续增长，或在未来形成供需差，推动票价提升，带动业绩超预期。短期看，我们认为春运恢复较好，票价近期出现边际改善。随着复工复产持续推进，供需关系逐步向好，票价提升或成为股价上行的重要催化剂。

旅游酒店及餐饮：国内感染快速达峰后呈现出较海外更快的复苏速度、势头良好，春节假期国内旅游人次和收入恢复创疫后春节假期新高，免税、优质旅游目的地等局部亮点突出。我们看好社服消费后续进一步向疫前水平恢复，业绩兑现的确定性提升。酒店：节后商旅需求持续恢复，叠加供给出清，龙头提价能力相对较强，开店速度有望加快；免税：受益于长期消费回流和短期客流回暖有望较快增长，竞争格局趋于稳定；餐饮：看好后续复苏进程，模型具韧性的品牌有望加速扩店，实现较高成长性；旅游：关注疫后的复苏弹性，优质旅游龙头恢复或领先。

家电：2022年家电板块仍处于第五次调整周期，国内家电市场受到地产周期以及疫情影响，消费者购买力不足导致需求明显偏弱，表现低于预期。全年来看，家电板块下跌20.95%，估值和板块持仓均处于历史低位。但2022年11月以来，地产政策放松及防疫优化措施逐步落地，带来地产后周期改善预期和消费复苏预期，家电板块估值开始修复，当前时点依然具备向上弹性。同时，负面因素逐步消除背景下，今年家电需求有望逐季改善。我们认为2023年家电行业有望在需求回暖和估值提升的背景下迎来板块修复。

纺织服装：2022年疫情波动对终端消费带来不利影响，随着国家优化疫情防控政策，门店经营和客流表现持续恢复，叠加居民春节返乡过节及消费旺季影响，2023年以来终端消费持续恢复，并体现出一定的“补偿性”特点。考虑到春节旺季带动消费情绪提升，以及3月中下旬逐渐步入低基数期，我们看好零售环境好转后，运动鞋服、中高端男女装、羽绒服等优质板块的修复机会。

食品饮料：疫情影响逐步出清后，场景复苏有望成为主线，按业绩落地顺序看，白酒行业复苏进度有望居前并延续结构性繁荣，其中龙头将持续享受消费升级红利；大众品板块中，与人流势能相关性较高的卤味连锁门店业态受益直接，复苏弹性居前，紧随其后的是与餐饮相关的啤酒、餐饮供应链中的速冻预制菜和B端占比高的调味品和定制复调，而消费者健康观念的提升将在乳饮料和保健品等品类的弱复苏中体现。

正文

宏观：短期内可选消费或供给不足

疫情期间，宏观政策，尤其是财政与准财政政策的力度明显上升。我们通过对M2的拆分发现，去年M2同比增速相比2021年底上升2.8个百分点，其中财政直接贡献了1.9个百分点（包括央行利润上缴），如果其将7400亿元政策性金融工具也纳入“财政”的口径来考虑，那么财政的贡献将达到2.2个百分点，这还没有考虑其他政策性信贷、普惠金融对于M2的支持。

图表：财政/准财政是支持货币增速的重要因素

资料来源：Wind，中金公司研究部

但疫情带来的不确定性导致企业与居民观望情绪加重，整个经济的活力减弱，政策乘数大幅减弱。随着疫情防控优化，疫情的影响大幅减弱，我们预计宏观政策的乘数将会明显改善，尤其是前期财政与准财政政策的效果将加速显现，推升需求。一个含义是后续消费释放的动力还可能比较强。

那么，不同领域的消费表现有何差异呢？除了上面所说的需求因素，我们接下来就看看不同领域的供给状况。如前所述，2020年以来疫情带来的高度不确定性，使得企业观望情绪加重，投资意愿减弱。而部分接触型服务、可选商品的消费需求下滑可能更为明显，进一步加大了相关行业微观主体的经营压力，压制这些行业扩大投资、拓展经营的意愿与能力。少数风险承受能力较弱的微观主体也因此而退出市场。具体而言，一种情况是扩张速度放缓，另一种情况是存量规模萎缩。

投资扩张放缓的情况：上市公司数据显示，2020年疫情以来，实体企业投资支出对经营收入的弹性趋于下降，并且下降的幅度一度出现逐步扩大的现象（表现为实际投资较疫情前增长趋势的偏离越来越大）。其中，传统行业投资意愿降幅大于高新技术产业。扩张放缓的例子有航空、商场、影院等行业。比如2020-2022年，三大航司（国航、东航、南航）客机数量增长6.4%，3年累计增幅低于2015-2018年的单年增幅；《中国购物中心行业发展深度研究与投资趋势预测报告（2022-2029年）》显示2020和2021年，新开业购物中心面积分别比2019年减少26%和0.1%，《中国电影院行业竞争态势研究与投资战略评估报告（2022-2029年）》显示，电影业行业相关企业注册量分别比2019年减少11.1%和11.9%。新建影院和银幕数量也下滑明显，2020-2022年，全国新建银幕数量较2019年分别下滑34%、25.5%、48.2%。

图表：2020年以来，实体企业投资支出对经营收入的弹性趋于下降

注：上市公司样本剔除了金融和房地产行业以及数据缺失的企业。资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2020年以来，新开业购物面积减少

资料来源：《中国购物中心行业发展深度研究与投资趋势预测报告（2022-2029年）》，中金公司研究部

图表：2020年以来，影院和银幕投资建设扩张放缓

资料来源：《中国电影院行业竞争态势研究与投资战略评估报告（2022-2029年）》，中金公司研究部

少数领域出现规模收缩的情况：仍以上市公司为例，零售业上市公司的收入和投资现金流在2020年以来总体呈现萎缩态势。《中国滑雪产业白皮书》显示，2020和2021年，我国滑雪场存量较2019年分别下降7.1%和10.1%，中国饭店协会《中国酒店业发展报告》显示，酒店数量较2019年分别下降17.5%和25.4%。根据全国企业破产重整案件信息网数据，2020年来，我国企业破产或清算案件的公告数量有所上升。2020年以来，全国个体工商户数量增速也有所下降[1]。

图表：A股零售业上市公司收入和投资均受疫情压制

注：剔除了数据缺失的企业资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2020年以来，滑雪场、酒店数量下降

资料来源：中国饭店协会《中国酒店业发展报告》，《中国滑雪产业白皮书》，中金公司研究部

还有一个结果是集中度提高。一些大型连锁机构还会扩大加盟和融资规模，推动门店数逆势增长。比如中国饭店协会《中国酒店业发展报告》显示，2020年以来全国酒店数量下降，其中连锁酒店的数量和客房量占比趋于上升。《2022中国连锁餐饮行业报告》显示，餐饮业的连锁化率在疫情后加速上升，2021年较2019年提高4.7个百分点至18%，饮品店、火锅、小吃快餐等品类连锁化率在2020年单年升幅超过3个百分点。

图表：2020年以来，连锁酒店占比上升

资料来源：中国饭店协会《中国酒店业发展报告》，中金公司研究部

图表：餐饮业连锁化率持续上升

注：同一品牌下，门店数>2，视为连锁品牌。连锁化率=全国餐饮连锁品牌下门店数量总和/全国餐饮行业门店数总和资料来源：《2022中国连锁餐饮行业报告》，中金公司研究部

除了市场主体变化，劳动力供给短期可能出现摩擦。国家统计局数据显示，2020年以来，农民工外出务工的规模和占比下降，截至2022年底尚未恢复到疫情前水平。即使在外出的农民工中，就业半径也缩短，跨省务工的人数减少幅度更大。以百度迁徙指数估算，2022年，7个用工大省（市）春节返乡人员中大约10%在节后没有回来。今年人员返工进度快于去年，劳动力恢复情况有所改善。但人员回流、工作岗位匹配可能存在时滞与摩擦，不排除劳动力供给完全修复需要时间。

图表：农民工就业半径较疫情前下降

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

春节以来的数据显示，部分消费需求恢复较快，比如国税总局发布的增值税发票数据显示，春节假期服务消费同比增长13.5%，比2022年的3年复合增速6.4%提高了7.1个百分点；文旅部统计显示，假期旅游出行人次和旅游收入分别同比增长23.1%和30%，春运旅客发送量也大幅反弹。与需求修复的高弹性相比，供给修复会缓慢一些，从而在局部行业领域短期可能出现供给落后于需求。

短期来看，短期内供需失衡可能会推升相关商品或服务价格，而价格上升可能推升投资扩张，以增加供给、弥补供需缺口，为经济复苏增添动力。根据STR数据，国内酒店房价同比从12月中上旬大约-10%，上升至1月中上旬的10-20%；春节后人均电影票价呈现韧性，走势强于季节性。1月CPI数据也显示，前期受疫情压制的服装和家用器具，以及春节出行相关的旅游、交通工具及其租赁维修等价格涨幅均超过相似年份的同期均值。价格上升改善企业投资意愿，从而为经济复苏提供更多支撑。

图表：全国平均影票价格

注：T为春节所在日期，T+n表示春节后n天，T-n表示春节前n天资料来源：艺恩，中金公司研究部

图表：1月CPI分项环比

注：春节日期相似的年份包括2012、2014、2017、2020年，这几年的春节均在1月下旬。资料来源：Wind，中金公司研究部

轻工零售美妆：看好消费持续复苏趋势，重点推荐美妆医美、大家居、潮玩、家用轻工等行业龙头

美妆医美：看好后续消费复苏趋势

美妆：2月起线上数据有望迎来改善，看好后续修复趋势。需求端来看，美妆消费需求韧性强，历次消费复苏中需求反弹速度快，受益程度大。2022年行业在供应链物流受阻、线下场景缺位、出行及消费意愿降低的情况下有所承压，全年化妆品社零同比-4.5%；展望2023年，我们看好美妆板块的需求修复趋势。从修复节奏来看，1月因淡季叠加春节错期效应，导致美妆线上数据疲软；但2月以来随着节后消费复苏、各项消费刺激政策的出台和补贴的落地，我们认为有望带动美妆消费回暖，并在3.8促销旺季迎来首轮美妆消费高峰；而Q2开始因去年同期疫情导致的低基数效应有望催化行业内公司获得亮眼增速。供给端来看，随着需求端的改善和品牌升级进程，频繁促销和价格战或有所缓和。竞争格局上，我们仍看好国货龙头市场份额提升趋势，关注功效护肤持续崛起趋势及胶原蛋白等新赛道成长机遇，此外，我们预计彩妆或有望迎来一定反弹。

图表：疫后美国化妆品增速显著回升

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

医美：终端需求旺盛，补偿性消费开启。需求端来看，医美作为线下消费场景，2022年疫情期间受损程度更大；2023年随着防疫举措优化，需求快速复苏。据我们草根调研情况，12月底至1月初随着疫情防控优化措施落地，叠加春节旺季效应催化，医美消费客流环比上升明显，部分机构人满为患。春节期间机构及医生放假使得部分医美需求递延，节后复工复产后，终端医美机构客流继续旺盛，显示医美消费需求火热。展望后续医美消费复苏节奏，我们预计2月起医美消费有望逐步升温；进入3月，尤其3月下旬行业迎来低基数期，有望迎来显著增长；并衔接5月黄金周医美消费旺季。供给端来看，新类目、新产品的落地或将刺激医美消费需求持续释放，继续关注再生类材料、胶原蛋白、水光针市场等细分赛道的成长机遇。我们预计，拥有具备稀缺性、差异化竞争优势，叠加市场培育能力的龙头公司有望继续赢得市场份额。

个护：“中国质造”、产品升级、国货崛起趋势延续，原材料价格下行助推行业盈利改善。需求端来看，个护卫生用品具备刚需消费属性，疫情期间线下渠道销售受到一定扰动，2022年我国日用品类社会消费品零售总额同比下降0.7%；从线上数据来看，根据久谦咨询，2022年天猫/京东平台个护卫生用品销售额同比分别-1%/+3%，显示较强的消费韧性。展望2023年，我们认为随着促销费政策陆续落地，居民消费意愿回升有望带动个护行业需求进一步向好，同时健康护理意识提升有望推动行业需求升级。供给端来看，受国际局势变化、大宗商品供需关系等影响，2022年个护行业主要原材料如绒毛浆、高分子、无纺布、PE膜、胶等价格实现不同程度上涨，板块公司盈利能力承压，中小企业加速出清。步入2023年，石油化工衍生品相关原材料如无纺布、高分子等产品价格有所回落，绒毛浆价格仍高企，考虑到木浆市场供需格局等影响，我们预估短期内浆价或仍高位震荡，2023年中有望开启下行周期，进而驱动行业整体盈利能力回升。我们看好具备持续的产品迭代能力、线上线下全渠道布局及精益生产制造能力的头部公司不断扩大市场份额。

图表：3Q22以来布伦特原油价格进入下行通道

资料来源：Wind，中金公司研究部

家居：家居消费逐步回暖，龙头业绩有望恢复快速增长

地产相关政策逐步落地，行业景气度有望逐步回暖。金融支持地产政策持续推出，且近期国家与地方层面均对降低首付比、首套利率出台相关措施，我们认为随着地产相关政策不断落地，家居行业消费需求有望得到逐步改善。

二手房消费需求逐步改善，家居消费有望进一步提升。据贝壳研究院数据显示，2023年春节期间二手房带看/成交量同比上升28%/57%，1月二手房价格指数环比上涨0.2%，是连续17个月环比下降以来首次止跌，1月二手房景气指数环比提升6ppt至25，自22年3月以来首次回升至20以上，二手房消费需求逐步改善。

图表：2023年1月主要房地产政策一览

资料来源：中国人民银行，银保监会，湖南省人民政府，中金公司研究部

家居消费需求持续回暖，复苏拐点逐步显现。随着春节后企业逐步复工复产，以及线下销售持续恢复，门店客流回暖明显，同时随着“315”活动临近，预热活动逐步开始，终端销售不断复苏，我们预计2023年家居消费有望迎来开门红。

2023年龙头业绩有望恢复快速增长。2022年3月开始由于疫情影响线下销售及物流运输，使得家居企业2Q22业绩受到明显影响，同时在经过行业调整后，分化将愈加明显，我们预计在低基数影响下，2Q23开始家居龙头业绩增速将逐步恢复快速增长，市场份额加速提升。

潮流玩具：需求回暖+供应链扰动缓解，板块基本面持续修复可期

从需求端看，潮玩品类作为可选消费代表具有较强修复弹性。2022年在疫情反复的影响下，潮玩行业面临线下渠道经营异常、线上配送扰动、消费情绪低迷等多因素影响，疫情防控优化下呈现需求回暖趋势。在线上方面，据京东超市1月发布的《兔年玩具消费趋势报告》，2022年底以来模型玩具成交额同增69%，增速在玩具品类中居于前列，且手办盲盒成为新年送礼热门选择。在线下方面，潮玩行业门店多集中于高线城市，伴随高线城市疫情较早过峰，线下客流亦迎来较快改善。以泡泡玛特为例，其一线、新一线城市门店数量占比在六成以上，我们预计其元旦、春节期间销售表现较12月进一步改善，看好后续需求端持续回暖趋势。

图表：模型玩具在京东超市玩具品类增速中居于前列

注：统计时间为2022年12月29日至2023年1月14日资料来源：京东超市《兔年玩具消费趋势报告》，中金公司研究部

从供给端看，行业融资仍较为活跃，供应链扰动有望逐步消退。1）从融资角度看，根据雷报统计，2022年“潮玩、IP衍生品”有35家企业获得投资，相比2021年的26家有所提升，潮玩领域投融资仍保持活跃，潮玩龙头泡泡玛特亦在年内投资收藏玩具品牌Underverse、潮玩卡牌品牌Hitcard等，布局多元品类，反映行业对疫后需求修复及中长期成长前景具有信心。2）从供应链角度看，潮流玩具生产流程复杂，具有一定手工艺品属性，对产线自动化程度有一定限制，应对疫情反复的响应速度存在滞后性，因此2022年供应链、库存扰动较明显，潮玩企业备货节奏亦较为谨慎。我们预计伴随疫情影响的快速消退，潮玩企业库存水平有望逐步优化，产品推新正常化有望在供给端为行业回暖注入活力。

潮玩行业出海前景可期，头部企业国际化布局节奏加快。潮流玩具作为多元潮流文化的载体，具有较高的跨区域消费者亲和力，在国货新消费品牌出海中具有一定优势。头部潮玩企业积极推动海外市场拓展，如泡泡玛特2020年9月于韩国开设首家海外门店，至2022年底海外门店数已达约40家。据证券日报，52TOYS 2022年海外销售额同增246%[2]。此前疫情所致出入境限制对海外门店选址等工作带来一定掣肘，我们预计伴随跨境出行常态化，国货潮玩龙头企业或有望加快出海拓展步伐，打开新成长曲线。

图表：2022年潮玩、IP衍生品领域部分投融资汇总

资料来源：雷报，中金公司研究部

家用轻工：需求已进入逐步快速修复期，成本回落利润弹性释放可期

板块2022年受损严重，2023年需求有望在低基数下迎来明显回补、逐步向好。2022年，全国部分地区疫情扰动加大，对以文具文创、健康生活消费品等为代表的家用轻工板块需求产生较大负面影响。随防疫政策不断优化，今年1月起板块需求开始呈现复苏回暖态势，根据国家税务总局的增值税发票数据显示，春节期间五金/文体用品销售收入分别同增8.6%/20.9%，随后续居民消费情绪向好、线下客流修复、复学复工恢复常态，我们预计2023年板块需求有望继续逐步快速修复，线下渠道广布、综合竞争优势明显的品质体验型消费龙头有望明显受益。

图表：2023春节假期期间部分轻工细分板块需求开始回暖

资料来源：国家税务总局，中金公司研究部

疫情扰动期间中小企业陆续出清，头部企业有望加速获取市场份额。家用轻工行业供给端分散、集中度较低，疫情扰动、需求承压等或使中小企业陆续出清，龙头公司市占率持续提升。我们预计品牌力出众、研发创新能力强大、产品不断向高端化升级的龙头企业后续有望持续快于行业增长，份额中长期不断提升。

图表：女性卫生用品龙头市占率稳步向上

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

原材料价格进入下行通道，有望释放板块利润弹性。板块公司核心原材料包括木浆、石化材料、棉花等大宗商品，原材料占成本比重普遍偏高，对企业盈利能力影响较大。受海外需求下行、美联储加息、上游产能扩张等影响，我们预计原材料价格有望进入下行通道。1月期间外盘针叶浆/阔叶浆/棉价/塑料粒子（PPE）环比上月分别-1%/-3%/+5%/-4%，原材料价格下行预期持续兑现。我们预计2023年相关原材料价格有望逐步回落，个人护理龙头盈利能力有望向好，释放毛利弹性。

看好在需求持续快速修复、成本回落背景下，板块龙头2023年有望逐步恢复快速成长，与中长期份额不断提升趋势。我们预计在需求修复、成本回落的背景下，板块内公司后续表现或迎来分化，品牌、产品、渠道等综合竞争优势突出的龙头全年有望恢复快速成长势头，存在超预期机会，中长期份额持续提升可期。

风险提示：行业监管政策变化，行业竞争加剧。

交运：供需关系改善可期，航空业绩或超预期

未来2-3年维度，航空供给端受此前疫情影响飞机引进速度放缓，但航空需求持续增长，或在未来形成供需差，推动票价提升，带动业绩超预期。短期看，我们认为春运恢复较好，票价近期出现边际改善。随着复工复产持续推进，供需关系逐步向好，票价提升或成为股价上行的重要催化剂。

短期中国航空业需求或持续回升

疫情防控措施不断优化，行业经营数据逐步改善

2022年11月以来，疫情防控措施不断优化，助力行业经营数据改善。11月11日，国务院联防联控综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（“二十条”）；12月7日，再次公布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，明确“不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检”；2023年1月8日起新冠病毒感染调整为“乙类乙管”。疫情防控措施不断优化，行业飞机利用率也显著提升，根据航班管家的数据，从此前最低1.5小时/天，提升至6.74小时/天；国内日航班量也从此前2700班不到，提升至12060班，恢复到2019年的94%。

图表：2020年以来国内航线供需恢复情况

注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2020年以来国际航线供需恢复情况

注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：行业飞机利用率恢复情况

资料来源：航班管家，中金公司研究部

节后数据改善幅度有限，但近期或出现边际变化

量：春节假期国内航班量已经恢复至2019年约9成水平。虽然春节假期期间，整体航班量恢复至2019年同期7成水平，但主要因为国际线恢复较慢：国际（含地区）航班量仅恢复至2019年同期11%。国内客收（不含油）相比2019年降幅在1成左右，供需关系仍在修复过程中。

价：票价为市场短期关心的核心指标，近期边际改善。我们认为，当前国内航班旅客量恢复已经接进疫情前水平，票价能较好反应国内市场供需关系变化。根据航班管家数据，春运第15-21天为春节假期，春节假期最后一天为票价跌幅前低，后续受返程客流分散、天气较冷等影响，需求2023年相较于2019年票价跌幅有所扩大。近期我们看到，国内票价跌幅收窄明显。随着复工复产持续推进，公商务旅客出行占比提升，我们预计票价走势或将稳中有升。

图表：春运期间国内航线整体票价变化（2019年VS2023年）

资料来源：航班管家，中金公司研究部

未来两年，中国航空业有望形成较大供需差

国内国际需求共振，整体航空出行需求或迎来快速修复。国内线方面，航空出行需求在疫情影响较小时仍较疫前同期实现高个位数增长，例如2021年4月，国内线RPK较2019年同期增长9%。随着“新十条”的推出，国内需求或有望迎来国际线方面，参考亚太地区的恢复情况，如果后续国际线的隔离政策、签证政策进一步优化，或迎来需求较快恢复。

受疫情影响，供给交付低于预期。截至2022年，五家上市航司机队数量相较于2019年仅增加7%，相较于年初仅增加2%不到，相对于各航司引进计划有较大差距。我们预计到2024年全行业供给相较于2019年增量为20%，年均增速为3.8%。若不考虑后续737MAX订单的交付，年均增速或将减少0.8个百分点，为3%，供给累计相较于2019年增长15%。

我们匡算，2024年行业潜在供需差或约4-8个百分点。我们认为2024年行业潜在出行需求相较于2019年或增长24-28%（假设国际线潜在需求恢复到2019年水平，国内线需求年均潜在增长为6-7%），2024年名义上可用供给相较于2019年增长20%，供需差或有4-8个百分点。参考海外航司供给恢复经验，飞机交付延期、地面航班保障、相关技术人员培训以及737MAX复飞不确定性等，均可能使得实际可用供给低于预期，从而进一步放大行业供需差。参考历史行业周期表现，我们认为供需差主要体现在客公里收益上，而且延续性相较于客座率更高，将为航司业绩带来更高的弹性。

中长期航空行业供需改善或将持续

我们认为中国民航长期需求增长动力仍在。2010年至2019年，航空业RPK同比增速平均为GDP同比增速的1.7倍。中国航空市场普及率仍较低，中国人口总数是美国的四倍多，2019年人均乘机次数（0.47次）仅为同期美国的六分之一，即便在人均GDP类似的国家中渗透率也偏低。30年代至40年代中叶是美国航空业的高速发展期，当时美国人均GDP水平为8000～13000美元（不变价）。我们认为随着中国人均GDP达到1万美元，航空市场也有望进入繁荣期。

图表：中国行业RPK增速VS中国实际GDP增速

注：弹性系数=RPK增速/GDP增速；2020年行业RPK增速为-46%，弹性系数为-20，未列示于图中。  资料来源:中国民航局，公司公告，中金公司研究部

图表：主要国家航空出行渗透率情况

资料来源:中国民航局，世界银行，中金公司研究部

长期看，我们预计“十四五”飞机引进增速较“十三五”更慢。“十三五”期间，中国民航业机队平均引进增速为8%，我们此前预计“十四五”飞机引进增速仅为4-5%，远低于“十三五”期间的平均水平。考虑“十四五”前期受疫情因素影响，实际飞机引进增速或较我们此前预期更慢，而疫情防控措施优化下，潜在出行需求或迎来快速释放，我们预计十四五期间行业供需关系相较于十三五期间或有所改善。

供需差将体现在票价弹性上，业绩存在预期差

国内线：票价市场化改革打开核心航线提价空间。根据2016年发布的《民用航空国内运输市场价格行为规则》，航司每航季上调航线不超过自身实行市场调节价航线总数的15%，每条航线、每航季全价票涨幅不得超过10%，也就是说实行市场调节价的航线每年可以有20%的全价票上调空间。目前，国内前20大航线（占三大航收入各自约20%-30%）全部为市场调节价，其中京沪航线是国内标杆航线，自2018年实行市场调节价至今，经历六次提价，部分航司的经济舱全价票价已从1240元涨至2150元，涨幅达73%。我们认为，全价票的提升意味着航司票价天花板的提高，随着一轮轮提价，行业潜在的盈利弹性不断增大。在行业供不应求的时候，经济舱全价票的上涨将充分转化为实际票价的上涨，利好航司业绩。

图表：票价市场化改革进程

资料来源：民航局，中金公司研究部

国际线：参考亚太航司，票价回落后或较疫情前仍有上涨。我们认为亚太航司国际线修复对中国具有参考意义，短期低供给带来了国际线高票价，随着国际线供给提升，票价从高位回落，但仍较疫情前有所上涨。例如，新加坡航空国际线在疫情初较2019年有2倍涨幅，在运力恢复至疫情前7成时，客收仍较疫情前高约30%；大韩航空国际线在疫情初较2019年有75%涨幅，在运力恢复至疫情前5成时，客收仍较疫情前高约40%。我们认为中国航司后续国际线票价或也有望有类似表现。

投资建议：抓住1Q23布局窗口，优选全服务航司，H股优于A股

我们认为民航春运实则表现好于市场认知。根据航班管家数据，截至2023年2月11日，2023年春运累计民航客运量恢复到2019年同期的73%，裸票价格约为2019年同期的9成。我们测算春运国内民航客运量恢复到2019年同期9成左右，考虑到节前学生和务工人员提早返乡，这一数据超过我们预期，展现了较强的国内需求韧性。

股价拐点可期，当前是关键布局窗口。航空股在防控政策优化后逐渐进入业绩验证阶段。我们认为航空股基本已调整到位，随着航空出行市场继续回暖，航空股已具备配置价值。我们2月份在农历正月十五后已迎来第二波返程小高峰，3月份“两会”之后因私和公商务出行会加速恢复，叠加国际航班量逐渐增加，我们认为航空公司盈利会继续改善，业绩将逐步得到验证，是航空股关键布局窗口。

我们看好行业后续周期向上，供需差带来票价提升，带动业绩超预期。全服务航司市场份额占比高，收益行业beta向上，优选全服务航司。考虑海外投资者对于国际线恢复进度、业绩增长较大陆投资者更悲观，因此存在较大的预期差。

风险提示：经济增速放缓；油价大幅上涨；重大航空安全事故发生。

旅游酒店及餐饮：复苏势头良好，业绩兑现可期

国内感染快速达峰后呈现出较海外更快的复苏速度、势头良好，春节假期国内旅游人次和收入恢复创疫后春节假期新高，免税、优质旅游目的地等局部亮点突出。我们看好社服消费后续进一步向疫前水平恢复，业绩兑现的确定性提升。酒店：节后商旅需求持续恢复，叠加供给出清，龙头提价能力相对较强，开店速度有望加快；免税：受益于长期消费回流和短期客流回暖有望较快增长，竞争格局趋于稳定；餐饮：看好后续复苏进程，模型具韧性的品牌有望加速扩店，实现较高成长性；旅游：关注疫后的复苏弹性，优质旅游龙头恢复或领先。

酒店：供需错配支撑RevPAR恢复弹性，产品结构升级或为龙头带来恢复溢价

随着疫情影响减弱，节前OCC（入住率）反常回升（19年节前OCC呈下滑趋势）已体现商旅积压需求在节前有所释放；春节期间，华住、亚朵RevPAR已分别恢复至19年同期的95%、90%以上；节后商旅需求继续展现较大弹性，2月9日当日亚朵北上广深全部门店实现满房，华住上海浦西区入住率达97%。

图表：2019年和2023年中国酒店行业春节前后OCC、ADR以及RevPAR情况

资料来源：STR，中金公司研究部

图表：各酒店龙头以及行业RevPAR相比2019年同期恢复情况

资料来源：公司公告，STR，中金公司研究部

往前看恢复路径上，我们认为1）疫情下供给出清支撑RevPAR恢复弹性：21年末较19年末行业整体供给减少9万家酒店（由19年的34万家下滑至21年的25万家），对应房量减少415万间，下滑24%，其中，连锁/单体酒店分别提升4%/下滑33%，经济型/中端/高端/豪华分别下滑31%/8%/13%/6%，15-29间/30-69间/70-149间/150间以上分别下滑29%/22%/22%/25%。我们认为需求复苏后，行业或存在一定的供需错配从而支撑OCC提升以及ADR（平均房价）的恢复弹性；2）龙头产品结构升级带来恢复溢价：以华住为例，产品结构升级（存量产品改造升级、中端及以上产品占比提升）带动了整体ADR提升。截至3Q22，升级版汉庭占比提升至59%（2020年：34%）；截至4Q22，华住中端及以上占比达42%，较1Q20（33%）提升9个百分点。我们认为品质为先的住宿产品有望获得更大的溢价空间，品质支撑下的产品结构升级或使酒店龙头保持领先的RevPAR恢复。

图表：疫情下小房量、经济型单体酒店出清明显

注：2021年年底数据不含疫情征用酒店以及不在市场供给端、处于不可预订状态的酒店 资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部

免税：节后海南客流恢复维持高位，看好中国免税业国际竞争力长期向好

今年春节期间，海口美兰机场客流恢复至19年的约84%，节后单日运送旅客量整体保持在8万人次左右，恢复程度已超90%。海南客流恢复推动春节期间海南离岛免税店总销售额（海南省商务厅口径）实现25.72亿元，同比增长21%，元宵节海口海关监管离岛免税销售额达1.65亿元，客单价超万元。

中长期而言，1）伴随海南自贸港建设的持续推进，离岛免税有望保持高增长；出境游逐步恢复下，机场免税运营商和物业方深化合作绑定，机场免税有望逐步恢复至疫前水平；消费回流政策指引下，市内免税渠道蓄势待发。2）海外韩国运营商利润率承压，边际上或迫使其降低对大贸易商依赖，转向线下散客销售，以图改善利润率，而中国免税运营商与19年相比在价格、品类、服务体验等方面已实现较大提升，海外免税销售额有望持续逐步回流国内，中国免税业国际竞争力或长期向好。

图表：节后海口美兰机场旅客数量仍维持高位水平

资料来源：海口美兰国际机场官方微博，中金公司研究部

图表：2021-2023年海南离岛免税春节假期销售情况

资料来源：海南省商务厅，中金公司研究部

图表：12月以来离岛免税日均销售额呈回升趋势

注：2023年元旦假期为2022年12月31日至2023年1月2日；春节假期为1月21日至1月27日；元宵节为2月5日

资料来源：海口海关，中金公司研究部

餐饮：看好后续复苏进程，模型具韧性的品牌有望加速扩店，实现较高成长性

国内感染快速达峰后同店快速反弹；看好后续复苏进程。随着疫情防控优化后国内感染快速达峰，1月主要餐饮品牌同店同比恢复程度快速反弹，但春节假期期间返乡客流增加下高线城市本地出行及消费短期仍受到一定压力。分品牌来看，太二（一线城市门店占比超过三成）1月同店同比恢复约106%；湊湊（一线城市门店占比接近四成）1月同店同比恢复约103%；海底捞1月可比店翻台率同比基本恢复到去年同期水平；海伦司1月同店日销恢复至2019年同期约110%、2022年同期约96%。我们预计后续随着疫情影响减弱和居民消费信心恢复，餐饮品牌恢复程度将进一步向疫情前水平靠拢。

图表：主要餐饮品牌同店同比恢复程度

注：海底捞为可比店翻台率数据，其他品牌为同店收入数据；海底捞、太二、九毛九、湊湊、呷哺呷哺、海伦司、奈雪的茶和百胜中国计算基数均剔除因疫情而暂时关闭的门店；海底捞、太二、九毛九和奈雪的茶为元旦节三天假期数据，湊湊、呷哺呷哺和海伦司为跨年夜数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部

长期连锁化率提高，龙头逆势扩店、获取更多市场份额。中国餐饮行业的连锁化率较海外有较大提升空间，据欧睿数据，2021年中国餐饮的连锁化率约18%（vs美国59%、全球平均34%）。随着行业基础设施逐渐成熟，我们认为中国餐饮行业的连锁化率将持续提升。大部分餐饮龙头在疫情期间实现了一定程度的逆势扩店，积极开源节流维持门店模型韧性，疫后我们认为龙头仍能凭借更优的产品力、运营力、品牌力持续扩店、提升市场份额。

图表：各国餐饮连锁化率（2021年）

资料来源：欧睿数据库，中金公司研究部

图表：2020-2022年连锁餐饮品牌净开店数量

注：2022年肯德基、必胜客和奈雪的茶为实际净开店数量，其他品牌为中金预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部

关注基本面良好的成长及成熟企业的修复弹性。近期餐饮公司股价有所回调，我们建议关注在疫情期间基本面尚未明显受损、维持较稳健的单店模型、疫后有较好修复弹性的成长及成熟期企业。

旅游：关注疫后的复苏弹性，优质旅游龙头恢复或领先

经文旅部测算，2023年春节假期全国国内旅游出游人次和旅游收入分别恢复至2019年同期的88.6%和73.1%[3]。我们认为，国内旅游消费板块整体恢复速度或不如本地消费（如餐饮）和酒店（出行中的必选），但具有强产品力和品牌力的优质旅游龙头恢复领先行业。

中长期而言，国民美好生活向往驱动文旅消费长期升级。1）需求端升级：随着中国人均GDP提升及中产阶级数量增加，国民消费从“重功能”愈发转向“重体验”，具有鲜明主题体验、独特文化内涵的休闲游和度假游兴起。未来随着疫情影响逐渐消除、以及收入水平和消费意愿逐渐恢复，我们认为旅游行业有望重拾增速。2）供给端升级：7月18日国家发改委、文旅部联合印发《国民旅游休闲发展纲要（2022-2030年）》[4]，旨在进一步优化国内旅游休闲环境，完善相关公共服务体系，提升产品和服务质量，丰富旅游休闲内涵，促进相关业态融合。

行业龙头疫情期间聚焦产品创新升级和降本增效，维持较强产品力和品牌力，疫后有望取得领先行业的恢复速度。

风险提示：疫情影响超预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对需求变化和规模增长。

家电：展望家电复苏，第五次周期底部继续向上

2023年家电内需将改善，板块周期底部向上

2022年国内市场家电整体需求低于预期。国内市场受到地产周期以及疫情影响，消费者购买力不足，家电需求明显偏弱，表现低于预期。2022年家用电器和音像器材类社会消费品零售总额8890亿元，同比-3.9%，表现弱于整体社零，3Q22以来承压更为明显。2020、2021年需求增长较强的新品类如清洁电器、智能微投在2022年“618”后需求也明显变弱，同时清洁电器2022年8月开始价格竞争也有所加剧。厨电、中央空调是地产后周期品类，明显受到地产负面影响。

2022年家电板块仍处于第五次调整周期。终端需求不及预期，叠加地产周期影响，2022年家电板块深度调整，经历第五次调整周期。年初原材料成本超预期上行，1Q22家电行业指数明显调整。2Q22开始原材料价格明显回落，板块有所反弹。但随着国内外消费需求承压，家电板块3Q22继续大幅调整。4Q22在地产政策持续放松和防疫政策优化的背景下，家电板块表现有所回暖。4Q22申万家电行业指数下跌0.09%；2022全年来看，家电板块下跌20.95%，估值依然处于历史较低的位置，板块持仓也处于低位。

图表：家电板块过去经历的地产和经济周期

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

11月以来政策助力板块预期改善，迎来估值修复。2022年11月以来，地产政策放松及防疫优化措施逐步落地，带来地产后周期改善预期和消费复苏预期，家电板块估值开始修复，截至2023年2月10日收盘，家电板块TTM P/E仅14.3倍，较4Q22的低点12倍有一定回升，但家电作为2022年超跌板块，当前估值仍处于历史低位，依然具备向上弹性。

图表：家电板块历史估值P/E走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们预期家电消费需求有望逐季改善：1）4Q22、1Q23中国市场受到线下客流下滑的负面影响，但2023年春节以来线下客流恢复明显，同时在低基数效应下，我们预计家电消费需求有望呈现逐季改善，短期可能受到春节错期有所波动。2）竞争格局方面，2022年龙头普遍注重盈利的改善，空调、厨房小家电、新显示应用的竞争格局改善已经带动相关公司盈利提升；此外我们预期2Q23清洁电器也有望结束价格竞争，市场出清，迎来竞争的拐点。综合来看，我们认为2023年家电行业有望在需求回暖和估值提升的背景下迎来板块修复。

白电：竞争格局稳定，需求有改善空间

2022年家用空调内销去库存：1）2022年空调夏季高温，零售超预期，但夏季结束后零售下滑。2022年8月空调全渠道零售量同比+45%，此后空调销售进入淡季。根据AVC数据10月/11月/12月全渠道零售量同比-13%/-16%/-10%。2023年1月空调线上/线下零售量分别同比-11%/-36%，整体处于销售淡季，另外也受到春节错位因素影响。1）根据产业在线数据，2022年空调内销出货量8430万台（同比-0.5%），相比2019年-9%。2）夏季出货下滑，实现去库存，之后有一定的补库存，2022年8、9月空调内销出货量分别同比+20%/+5%。3）我们预计随着消费场景复苏，空调动销将逐步改善。

图表：空调市场周期，空调零售和出货增长趋势

注：由于2020、2021年疫情对市场的影响波动较大，数据频率修改为半年度 资料来源：AVC，产业在线，中金公司研究部

竞争格局：格局基本稳定，海尔、海信份额增加。根据产业在线数据，2022全年美的、格力、海尔、海信内销份额分别为32.6%/34.0%/11.5%/3.8%，同比变动-0.7/-3.4/+0.5/+0.6ppt；外销份额分别为34.9%/16.7%/6.5%/8.7%，同比变动-3.1/+0.3/ +1.4/+1.1ppt。美的2019年以来连续扩张，在2022年年初更关注盈利能力的提升，提价明显，让出了一些市场份额，导致二线品牌表现更佳。

白电板块作为地产后周期板块，2022年超跌，当前估值仍然有向上空间。

大厨电：需求复苏态势初现

地产销售从2H21开始进入不景气周期，对大厨电行业需求造成滞后的负面影响。AVC全渠道数据显示，2022全年大厨电整体零售额930亿元，同比-6.8%；其中1Q22/2Q22/3Q22/4Q22同比+2%/-4%/-8%/-14%，4Q22受疫情影响，下滑幅度环比扩大。

厨电新品类相对油烟机的渗透率仍持续提升，2022年集成灶零售量渗透率同比+1.3ppt至13.6%，嵌入式洗碗机/蒸烤箱的渗透率同比分别+0.7/+0.2ppt，考虑到集成灶很多带有蒸烤模块，实际蒸烤箱的渗透率应该更高。

图表：大厨电行业零售额增长趋势（年度）

资料来源：AVC，中金公司研究部

图表：厨电新品类渗透率（相对油烟机）持续提升

注：集成灶渗透率=集成灶零售量/（油烟机零售量+集成灶零售量）；嵌入式洗碗机（蒸烤箱）渗透率=嵌入式洗碗机（蒸烤箱）零售量/油烟机零售量资料来源：AVC，中金公司研究部

2023年1月，在疫情达峰和春节提前的因素影响下，厨电行业需求同比下滑依然较多。但是考虑春节错位影响（2023年春节为第5周，2022年春节为第6周），从23W05-W06两周累计（1月23日至2月5日）数据来看，厨电行业需求复苏初现，环比改善明显。1）大厨电整体（不含集成灶）线上、线下零售额分别同比+48.9%、+9.9%，需求表现有所恢复。2）洗碗机线上、线下零售额分别同比+49.7%、+72.9%。其中老板、方太、美的+Colmo、海尔+卡萨帝线上零售额分别同比+122%、+145%、+71%、+85%。3）集成灶线上零售额同比+200%，其中火星人、亿田分别同比+636%、+953%。

图表：零售额YoY，23W05-W06厨电行业零售需求明显改善

资料来源：AVC，中金公司研究部

厨电行业作为家电板块中需求和地产销售关联度较高的板块，估值受市场对地产行业预期的影响较大。2022年11月份以来，随着地产相关支持政策出台力度的加大，板块从底部开始迎来了估值修复的行情。截至2023年2月10日，申万厨电指数TTM P/E为22倍，处于2015年以来27%水平。其中，老板电器2023年P/E为14x，处于2015年以来的中下部位置。

清洁电器：2022市场低于预期，2023戴维斯双击可期

中国扫地机市场2022年景气度下行。据AVC数据，2020/2021/2022年中国扫地机市场全渠道零售额分别同比+17.5%/+27.9%/+3.4%，2022年增速明显放缓。同时，2022年中国扫地机市场零售量显著下滑，下半年行业出现价格竞争，均引发市场担忧。从竞争格局看，激烈的价格战无法持续，我们预计随着2023年行业新品减配降价继续刺激需求，带动需求的回暖，行业也将结束激烈的竞争，实现需求竞争的双改善。

图表：中国扫地机市场全渠道零售额及增速

资料来源：AVC，中金公司研究部

图表：中国扫地机市场全渠道零售量及增速

资料来源：AVC，中金公司研究部

中性预期下，我们测算2023年中国扫地机市场零售额+15%，将恢复增长：

► 均价端，我们测算2023年扫地机行业线上均价将同比个位数下滑：1）2022年扫地机行业线上均价为3,154元，其中自清洁扫地机4,017元，非自清洁扫地机1,674元。2）我们假设2023年自清洁扫地机线上均价中性情况下将同比下滑8%至3,700元；非自清洁扫地机同比下滑10%至1,500元。3）线上自清洁扫地机销售量占比已经在60-70%高位波动，我们假设2023年全年占比65%。基于以上假设，我们测算2023年扫地机行业线上均价同比下滑7%至2,930元。

► 销量端，中性情形下行业销量增长24%：1）AVC数据显示，2022年中国扫地机全渠道零售量441万台，同比-24%。2）以2020年销量高点654万台为参考，我们假设乐观/中性/悲观情形分别对应行业销量1年/2年/3年恢复至历史高点。3）则乐观/中性/悲观情形下2023年行业销量分别同比+48%/+24%/+16%。

对应行业零售额同比增长在乐观/中性/悲观情形下分别为38%/15%/8%（假设2023年行业均价-7%）。

从估值定价来说：

► 行业层面上，1）国内扫地机销量持续大幅下滑，渗透率提升出现反复，成为压制龙头公司估值水平的重要因素之一。我们认为2023年行业销量数据的改善有望成为股价表现的重要抓手。2）清洁电器龙头企业全球竞争，而海外经济下行风险引发市场担忧。2023年，虽然海外步入衰退风险较大，但欧美通胀放缓、美国加息速度放缓预期等海外宏观边际改善均有望提振估值中枢。

智能微投：中高端市场有望逐季改善

2022年品类渗透率提升，中低端市场放量。1）洛图科技数据，2022年国内智能微投销量618万台，同比+29%；2017-2022年销量CAGR达37%，渗透率从2017年的3%提升至2022年的13%，产品性能提升改善消费者体验带动渗透率持续提升。2）结构上看，2022年销量增长的主要驱动因素是定位低端的LCD产品占比提升， 2022年LCD线上销量占比63%，同比+19ppt，因此也带动行业均价同比-16%至2028元，而DLP市场整体有所下滑，导致DLP投影仪龙头极米科技深度调整。

2022年低端占比增加导致市场整体集中度下降，但中长期看龙头有望凭借产品力、品牌力整合市场。1）2022年，智能微投全市场线上销量CR4 34.1%，同比下滑-14ppt，主要由于LCD占比的提升但该部分竞争格局分散导致。2）此前，LCD本身产品同质化程度高、品牌认可度不高，导致品牌格局并不稳定，2022年LCD线上销量CR4仅23.4%，分别是微影、先科、瑞视达和知麻。3）封闭式光机推出后，产品有了明显改进，开始吸引中高端品牌入局，例如峰米的子品牌小明、坚果子品牌微果、当贝子品牌哈趣。龙头公司在画质效果、智能化功能、产品稳定性等多方面投入更多，相比LCD白牌的产品力领先。我们认为，随着中高端品牌进入可实现向下兼容，中长期LCD市场的竞争格局也有望收敛。4）DLP市场竞争在加剧，新形态的激光、短焦产品不断涌现，但中高端市场的品牌力、产品力仍有差异，龙头地位并没有动摇。2022年DLP线上销量CR4达82.8%，同比+5.8ppt，分别为极米、坚果、当贝和小米。极米龙头优势地位继续巩固，占有DLP市场线上销量近50%的份额，相比2021年提升约6ppt。

图表：国内智能投影销量走势

资料来源：洛图科技公众号，中金公司研究部

图表：2022年国内智能投影线上销量格局

注：含LCD和DLP资料来源：洛图科技公众号，中金公司研究部

我们认为2023年国内投影市场或将以1）中高端：市场回暖、逐季环比改善、新品性能持续提升，2）中低端：继续涌入新竞争者、竞争加剧、产品优化，这两条为核心主线。行业内的主流品牌有望受益中高端市场回暖，同时其新进入中低端市场也有望获取增量。短期数据或受到年货节提前和春节错期影响出现一定波动，但我们预期需求改善有望逐步释放。

风险提示：市场需求波动、原材料价格波动、市场竞争加剧风险。

纺织服装：看好1Q23起优质板块的修复机会

3月中下旬起步入低基数期，终端消费具备良好弹性

2022年开局良好，3月中下旬起疫情对终端零售带来不利影响。2022年初国内零售环境较为平稳，叠加春节传统消费旺季影响，终端零售持续向好，1-2月国内纺织服装类社零同比增长5%（较2019年同期复合增长2%）。但3月中下旬起上海、北京等多地疫情反复，对线下门店经营和客流表现带来不利影响，3-4月国内纺织服装类社零同比下滑13%、23%（较2019年同期复合下滑1%、6%），同时也带来终端销售和公司经营表现的低基数，纺织服装类公司收入和利润面临一定压力。

图表：纺织服装类社零增速

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

零售环境好转后，终端消费具备良好弹性。随着2022年5月国内疫情缓和，以及6月上海、北京等多地恢复正常生产生活秩序，终端零售环境好转带动纺织服装类消费逐步恢复，5月国内纺织服装类社零同比降幅环比收窄7ppt，并在6月实现同比转正（同比增长1%，较2019年同期复合增长4%）。

看好1Q23起终端零售的修复机会。2022年11-12月国内多地疫情反复影响终端零售，但随着国家优化疫情防控政策，门店经营和客流表现持续恢复，叠加居民春节返乡过节及消费旺季影响，终端消费持续恢复，并体现出一定的“补偿性”特点。考虑到春节旺季带动消费情绪提升，以及3月中下旬逐渐步入低基数期，我们看好零售环境好转后，运动鞋服、中高端男女装、羽绒服等优质板块的修复机会。

运动鞋服：成长空间显著，3月中下旬有望成长加速

我国人均运动鞋服消费增长迅速，对比发达国家仍有充分提升空间。Euromonitor数据显示，2022年我国人均鞋服支出达到264美元，对应2008-2022年CAGR 5.8%。运动鞋服是服装各品类中增长最快的品类之一，2021年中国人均支出38美元，对应2008-2022年CAGR 9.1%，在鞋服消费中占比14.5%。但对比发达国家，2022年美国、日本人均运动鞋服支出是我国的11.4倍、2.2倍；美国、日本人均运动鞋服支出占总鞋服支出的比例在2022年分别达到35.4%、19.5%，我国人均运动鞋服消费仍有较大提升空间。

图表：中国人均鞋服支出保持较快增长

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：2022年部分国家和地区人均鞋服支出

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

市场集中度逐步上行，国内品牌提升趋势明显。2013年以来中国运动鞋服品牌市场集中度呈上升趋势，CR5/CR10由2013年的43%/59%提升至2022年的57%/79%。得益于国内品牌持续提升的品牌力及产品力，叠加2021年国货消费热潮影响，国产龙头品牌市占率提升明显，其中安踏体育在2021年已超过adidas成为中国第二大运动鞋服公司，李宁品牌市占率在2021-2022年大幅提升3.6ppt至10.4%，位列第4。

图表：中国运动鞋服市场集中度逐步上行

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：国内运动鞋服龙头市占率提升明显

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

2022年3月中下旬疫情对终端零售带来不利影响。得益于春节传统消费旺季及北京冬奥的带动，2022年1-2月份国内龙头品牌终端销售均实现良好增长，安踏、FILA品牌零售额同比增长超20%、10-20%中高段；李宁品牌线下/线上零售额同比增长超 35%/超 65%；特步品牌零售额同比增长超 30%。但 3 月中下旬起国内多地疫情影响门店经营和线下客流，叠加 3 月底步入2021年国货消费热潮带来的高基数期，各品牌均出现终端销售放缓。2022年安踏品牌 3 月线下零售额同比下滑中单位数，FILA 因渠道集中于高线城市和购物中心，受疫情影响更大，3 月线下零售额同比下滑约20%；李宁、特步品牌 3 月下半月线下零售额同比增速放缓至约 10-20%中段。国际品牌因持续受到供应链短缺及疫情等因素影响，期内增长相对偏弱，1Q22 Nike、adidas 大中华区收入同比分别下降8%、35%，国际品牌在国内核心零售商之一的宝胜国际4/5月收入分别同比下滑38%/19%，滔搏3-5月流水同比下滑20-30%高段。

图表：运动鞋服品牌零售额增长情况（1-4Q21对比2019年同期，1Q-4Q22为同比）

注：滔搏1Q-4Q22数据采用其4QFY22-3QFY23数据（财年截至2月） 资料来源：公司公告，中金公司研究部

2023年1月以来景气度提升，关注高直营占比龙头的修复机会。随着国家优化疫情防控政策，2023年春节期间线下客流和居民消费持续好转提振龙头公司销售表现，据我们预估，滔搏1月初至中下旬和春节期间（除夕前7天至初六）零售额同比增长双位数。良好的销售表现也带动公司库存压力下行，如滔搏1月中旬库销比达4-5倍，较12月底有所下降。我们预计本土运动鞋服公司在1-2月较高的消费热情下有望继续实现较好的零售表现。此外，2022年国内多地疫情波动，直营占比较高及主要布局购物中心的品牌面对更大的经营去杠杆压力。1H22安踏品牌约37%的门店转为直营模式，FILA、Descente、Kolon Sport基本为全直营，且门店主要位于购物中心，受疫情影响较为明显，我们预计零售环境好转后，高直营占比公司具备更大的收入和利润弹性。

中高端男女装：消费韧性凸显，优质标的业绩弹性充足

中高收入群体数量持续增长，中高端服装品牌收入增速快于大众服装品牌。据《2021中国私人财富报告》，2020年中国高净值人群达262万人，预计到2021年底接近300万人。在服饰消费方面，中高收入人群的需求除了满足基本功能，愈发注重服装品质、品牌文化等。在人群规模增长和消费升级的共同驱动下，近年来中高端服装品牌收入增速持续快于大众服饰品牌。但是，由于中高端服装品牌的渠道结构多以直营为主，2022年归母净利润的下滑程度远高于大众服装品牌。

图表：中国高净值人群数量及增速

资料来源：招商银行《2021年中国私人财富报告》，中金公司研究部

注：高净值人群定义为可投资产1,000万元人民币以上

图表：2019-3Q22中高端与大众服装品牌收入和归母净利润增速

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：取自中信中高端成人品牌服饰指数及大众成人品牌服饰指数

中高端服饰具有更高的品牌忠诚度，消费韧性更强。收入端，据国家统计局，2022年全国居民人均可支配收入36,883元，比上年名义增长5.0%，全国居民人均可支配收入中位数31,370元，比上年名义增长4.7%，平均数同比名义增速高于中位数同比增速，可能反映的是富裕及中产阶层收入对经济敏感度较小。消费端，中高端服饰品牌通常具有忠诚度高、用户粘性强、复购率高的特征，我们估计VIP会员销售额占比达70-80%。因此，我们预计中高端服饰的消费潜力有望持续稳健释放，带动中高端服饰品牌营收和利润双增长。

图表：2020-2022年全国居民可支配收入及增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：中高端服饰品牌VIP会员销售额占比

资料来源：中金公司研究部

注：为我们估计的行业平均值，可能与实际情况存在偏差

风险提示：新冠疫情反复，影响公司生产及门店经营；原材料价格波动。

食品饮料：社交场景回归有望带动白酒、卤制品、啤酒等渐次释放业绩弹性

我们认为，疫情影响逐步出清后，场景复苏有望成为主线，按业绩落地顺序看，白酒行业复苏进度有望居前并延续结构性繁荣，其中龙头将持续享受消费升级红利；大众品板块中，与人流势能相关性较高的卤味连锁门店业态受益直接，复苏弹性居前，紧随其后的是与餐饮相关的啤酒、餐饮供应链中的速冻预制菜和B端占比高的调味品和定制复调，而消费者健康观念的提升将在乳饮料和保健品等品类的弱复苏中体现。

回顾疫情三年，白酒行业竞争形态和竞争行为没有发生明显变化，但是影响行业升级节奏（如千元价位和300-500元次高端），同时加速行业集中和酱酒产能去化。展望3-5年，我们认为白酒行业仍将延续结构性繁荣，其中龙头将持续享受消费升级红利。我们认为随着中产阶级崛起，白酒将持续受益消费升级，并延续集中分化趋势，高端和次高端白酒市场扩容仍将是未来行业发展主线。同时，在“少喝酒，喝好酒”的观念下，我们认为消费者将更加倾向于具备高品质和强品牌的产品，具备品牌优势的头部企业将享受消费升级红利。

高端酒：高端白酒具备社交需求刚性，周期性弱化，头部酒企将持续引领行业价位升级和扩容。高端白酒礼赠及商务宴请需求韧性较强，在经济复苏阶段，恢复早于其他场景，整体需求稳健。在疫情之下，终端会主动选择高周转的产品，我们认为头部高端酒企品牌力强，渠道周转速度快，仍然具备较强的渠道和终端韧性。我们认为头部酒企将继续凭借品牌优势引领白酒价位升级和扩容，打开行业向上发展空间。

图表：茅台引领价位扩容，是白酒行业基业长青的核心

资料来源：今日酒价，酒业家，中金公司研究部

次高端：2023年宴席场景有望高增长，300-500元价位迎来红利期。自2016年行业复苏起，次高端白酒的需求场景以商务宴请为主，近年来随着居民收入水平提升，次高端白酒消费中的大众宴席消费占比不断增加，我们预计随着宴席场景价位升级，县级和地级市等低线市场的宴席主流价位有望从100-300元升级至300 元以上，驱动次高端规模持续增长。我们预计宴席场景在“去年低基数+疫后消费回补”下，2023年有望实现高增长，由宴席驱动的行业去库存将在今年上半年明显体现，宴席收入占比高的次高端酒企有望受益。

图表：酱酒品牌布局次高端价位，相比茅台性价比凸显

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2021-2025E 次高端价位收入及增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

地产酒：地产龙头需求韧性较强，享受基地市场消费升级红利。地产酒全价位的产品布局增强抗风险能力，增长韧性更强。疫情加速白酒行业集中与分化，综合实力较弱的地产酒市场份额将持续下降，地产酒龙头将受益基地市场集中度提升。江苏、安徽等区域经济活跃度较高，消费升级延续，我们认为徽酒与苏酒龙头将受益于基地市场消费升级，产品结构持续提升，龙头地位有望持续强化。

大众品板块中，连锁门店业态受益人流量恢复最为直接。绝味、周黑鸭、紫燕、巴比等门店收入2022年同比下滑，其中社区街边店受影响较小，商圈交通枢纽门店仅有2019年同期50-60%销售额。我们预计受益于人流量恢复，门店销售额有望恢复。参考绝味食品新加坡港澳地区2Q22、3Q22销售收入同比+49%、+35.4%，我们预计连锁门店品牌2023年上半年单店收入有望明显改善。

除连锁门店业态受益较为直接外，与餐饮等场景联系密切的板块也就受益，结构更优的现饮渠道复苏有望拉动啤酒板块实现高端增长再加速，同时B端业务占比较高的速冻与调味品企业收入弹性也将在大小B业绩复苏中对应体现。我们参考日韩海外经验，长期餐饮场景恢复确定性较强，现饮渠道复苏将为厂商带来更高端的需求以及带动消费者结构升级的培育路径，从而实现啤酒高端化再加速，同时B端业务占比较重的速冻公司以及调味品龙头、定制渠道为主的公司将在大小餐饮业态复苏中直接受益；与此同时疫情培育了消费者居家自饮高品质啤酒、使用速冻半成品的消费习惯，因此居家消费或受益于疫情期间培养的消费者习惯而延续景气。

图表：10月日本餐饮销售额相比19年正增

资料来源：日本外食产业协会，中金公司研究部

图表：百威亚太韩国区收入和利润在放开后呈高弹性

资料来源：公司公告，中金公司研究部

疫情反复冲击下小品牌出清，龙头逆势扩张，行业竞争格局优化为卤制品与速冻行业长期发展带来看点。据章鱼小数据，21年底休闲卤制品CR3不到16%，据沙利文数据，佐餐卤制品CR3约3.5%(2019年)，尚处于整合期早期。龙头连锁性门店品牌的抗风险能力、现金流资金、对加盟商的补贴赋能情况均好于小连锁及单体店，在疫情扰动及成本上行的压力下，龙头连锁品牌商呈现逆势扩张的趋势，行业整合有望加速。而2021年速冻食品行业CR3仅14.17%，龙头企业渠道BC兼顾、经销商实力强，抗风险能力更强，受益行业增长红利同时有望不断抢占中小企业市场份额提升市占率。

图表：休闲卤制品行业CR3较低（2021年）

资料来源：Frost&Sullivan，中金公司研究部

图表：2021年速冻食品行业CR3为14.17%

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们预计保健品消费中长期将受益于居民保健意识回升及消费力复苏。回顾近年中国保健食品行业经营历程，2020 年上半年于疫情发生第一阶段居民保健需求快速上升带动行业销售增长，但后续阶段伴随药店等线下流量减少及居民消费力波动，行业需求整体呈下行态势。4Q22防疫政策优化以来，居民保健品消费需上升，行业景气度提升，同时终端动销加速下行业渠道库存亦降至较低水位。展望2023年，随线下渠道客流恢复及线下营销活动顺利开展，我们预计药店等渠道销售有望迎来较显著改善，线上渠道在传统免疫类产品及泛功能食品双重需求提升下亦有望维持高增。中长期看，随消费者保健意识提高及消费力不断恢复，我们预计保健品行业将持续保持稳健增势。

图表：我们预计保健品将受益于居民保健意识回升、线下客流恢复及消费力复苏

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们建议后续结合基本面质量及复苏弹性优选标的。

风险提示：疫情或宏观经济波动；原材料价格波动；食品安全风险。