投资要点

从2008年至2019年的4轮信用周期看，企业部门贷款增速高于居民部门贷款增速往往出现在信用周期的初期。时至2023年2月份，以2021年7月和2022年12月两次“降准”为标志来计算，已经持续18个月的政策引导信用扩张的周期或正在临近尾声，在经过企业和居民贷款增速的极致分化之后，信用周期的尾部或可以见到两者之间的收敛，以疫情之前典型的2轮信用周期历程发现，居民贷款并不必然会向企业贷款增速靠拢，就本轮信用周期的“或有”尾声而言，地产政策继续宽松尚存不确定性、货币政策继续降息的总量空间狭窄、“泛财政”因素对基建和企业部门贷款增长的支撑作用减弱之后，居民贷款或最终再次拉低企业部门贷款，当企业部门贷款继续走低，金融市场或重新面临“信用收缩”的流动性局面。

“居民部门贷款扩张、企业部门贷款收缩”的情形历史上出现过2次，均是在信用周期的末期。2012年8月-2013年8月期间居民部门强于企业部门的分化出现在第二轮信用周期（2012年5月-2013年4月）的末期，2016年3月-2017年3月期间居民部门强于企业部门的分化出现在第三轮信用周期（2015年6月-2016年3月）的末期；

“企业部门贷款扩张、居民部门贷款收缩”的情形历史上出现过3次，共同特征是都出现在信用周期的初期。2011年11月-2012年7月期间企业部门贷款强于居民部门出现在第二轮信用周期（2012年5月-2013年4月）的初期，2014年10月-2015年5月期间企业部门贷款强于居民部门出现在第三轮信用周期（2015年6月-2016年3月）的初期，最近一次企业和居民部门贷款分化（2017年3月-2019年底）则是出现在第四轮信用周期（2018年12月-2019年6月）的初期。

分化终有时、收敛总来临。2022年至2023年1月底，社融和M2“剪刀差”、居民和企业信贷“剪刀差”、政策性驱动和内生性驱动之间的分化仍在持续扩张。本轮货币政策宽松周期也持续有18个月之久，达到过去信用周期的平均时长，在分化渐趋极致之后或将迎来收敛。

风险提示

（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年经济周期复苏的进程受到新冠感染还存在反复的影响，如果反复感染继续阻碍人员流动，经济复苏进程存在间断的风险。

我们曾经在1月份发布的研究报告《2023年一季度或难有社融“开门红”——兼论如何看待1月份“降息”预期》提及，“2023年一季度社会融资规模或难有开门红”。2月11日人民银行发布金融统计数据之后，总量靓丽的贷款数据一时掩盖了新增社融，同比少增的新增社融既指向经济内生动能尚未完全恢复，也提示在频现分化的金融统计数据也终将收敛。

我们在此聚焦于居民和企业部门贷款增长的分化，通过观察历史上两者之间收敛的过程，推测本次“剪刀差”方向。

1. 分化：正在趋于极致的金融数据背离

2023年1月份金融统计数据显示：社融和M2“剪刀差”、居民和企业信贷“剪刀差”、政策性驱动和内生性驱动之间的分化仍在持续扩张。

从2022年7月份之后，市场不断尝试通过新增社融来寻觅经济内生增长的迹象，但是去年下半年以来，社会融资规模呈现“一个月好一个月差”的间断性特征，总量和结构改善不具备趋势性、总量和结构弱化也不具备趋势性，导致市场渐渐对社融变动“脱敏”，并且间断性改善的社融也导致市场对货币政策继续加码宽松政策一直抱有较高期待。

这一形势在2022年四季度疫情达峰之后出现了一些变化：疫情达峰之后中国经济进入疫后复苏新时期，市场调高对2023年消费和基建引领经济内生性复苏的期待，但是在经过1月份制造业PMI重返经济景气度上方、春节假期居民消费复苏良好的短暂提振之后，再次陷入“强预期、弱现实”的困境。在1月份金融统计数据发布之后，“强预期、弱现实”又在“总量强、结构弱”和“总量强、结构在改善”两种观点之间摇摆，前者还在期待货币政策层面有继续“降息”的加码，后者在降低政策期待的同时也在继续等待经济复苏逻辑验证的信号。

基建和地产景气度分化：居民部门和企业部门贷款需求继续分化，且集中体现在中长期贷款项目。2023年1月份，居民部门新增贷款仅有2572亿元，同比少增5858亿元，其中居民部门中长期贷款同比少增5193亿元；与之相反的是，企业部门新增贷款4.68万亿，同比多增1.32万亿，其中企业部门中长期贷款同比多增1.4万亿。居民部门和企业部门贷款需求分化继续向极致化发展，并且集中体现在中长期贷款科目，由于居民部门中长期贷款“对标”房地产销售、企业部门中长期贷款“对标”基建和制造业等投资活动，两者之间的分化或指向基建和地产两条产业链景气度正在继续分化。

我们曾经在1月份发布的研究报告《2023年一季度或难有社融“开门红”——兼论如何看待1月份“降息”预期》提出，2023年随着“泛财政”因素对信用扩张的支撑作用减弱，消费等内生增长动能、房地产销售修复以及各类专项再贷款带动制造业投资或是驱动信用扩张最主要的变量，然而1月份基建和地产景气度极致分化的情形则表明这一趋势还尚未来临，居民消费和地产销售继续是决定信用周期能否持续扩张的胜负手。

政策性和内生性分化：企业部门总融资需求继续处于低位。贷款仅是非金融企业融资的一种方式，发行企业债和股票是利用金融市场的融资方式，2023年1月份金融数据显示，非金融企业延续2022年11月以来的“融资回表”趋势，导致表内贷款融资量高企、企业债融资维持低迷。如果将贷款和债券两种合并计算来看企业部门的总融资需求就会看到，以“企业债+贷款”两项之和计算企业总融资需求3个月移动平均之后的同比增速继续保持低位，一方面是企业部门总融资需求低迷、另一方面是贷款投放同比新增较多，两者彰显的景气度不同是政策性支撑信用扩张和经济内生性信用扩张的投射。

分化终有时、收敛总来临。从2021年7月份人民银行“降准”算起，截至2022年12月“降准”，本轮货币政策宽松周期也持续有18个月之久，达到过去信用周期的平均时长，在分化渐趋极致之后，市场又会迎来怎样的收敛和修复？

2. 复盘：企业和居民贷款分化怎样收敛

复盘：历史上居民和企业信用扩张的背离。我们以其他存款性公司资产负债表的“对其他居民部门债权”科目作为居民部门贷款余额的指标，以“对非金融机构债权”科目作为企业部门贷款余额的指标，由于其他存款性公司资产负债表的数据发布较晚，截至1月份金融统计数据发布时，其他存款性公司资产负债表数据仅更新至2022年底，但是对于复盘和对比历史上的分化而言，2023年1月份的数据并不影响本部分的结论。

以“社会融资规模存量同比增速”作为信用周期指标，从2008年至疫情之前的2019年底，中国经济共经历了4轮信用周期扩张的历程，在其中，以居民部门和企业部门贷款余额增速表示的信用扩张则出现过5次背离，从时间上来看，5次背离分别出现在：

1.  2011年11月-2012年7月期间：企业部门扩张、居民部门收缩

2.  2012年8月-2013年8月期间：居民部门扩张、企业部门收缩

3.  2014年10月-2015年5月期间：企业部门扩张、居民部门收缩

4. 2016年3月-2017年3月期间：居民部门扩张、企业部门收缩

5. 2017年3月-2019年底期间：企业部门扩张、居民部门收缩

如果将企业和居民部门贷款分化的情形和2008年以来中国经济经历的4轮周期进行对比，可以发现：企业部门和居民部门贷款的分化一般出现在信用周期的初期和末期。分情形来看：

（1）“居民部门贷款扩张、企业部门贷款收缩”的情形历史上出现过2次，均是在信用周期的末期出现，2012年8月-2013年8月期间居民部门强于企业部门的分化出现在第二轮信用周期（2012年5月-2013年4月）的末期，2016年3月-2017年3月期间居民部门强于企业部门的分化出现在第三轮信用周期（2015年6月-2016年3月）的末期；

（2）“企业部门贷款扩张、居民部门贷款收缩”的情形历史上出现过3次，共同特征是都出现在信用周期的初期，2011年11月-2012年7月期间企业部门贷款强于居民部门出现在第二轮信用周期（2012年5月-2013年4月）的初期，2014年10月-2015年5月期间企业部门贷款强于居民部门出现在第三轮信用周期（2015年6月-2016年3月）的初期，而最近一次企业和居民部门贷款分化（2017年3月-2019年底）则是出现在第四轮信用周期（2018年12月-2019年6月）的初期。

从企业和居民部门贷款增长分化的历史情形对比来看，除了第一轮信用扩张周期（2008年10月-2010年1月）期间，居民和企业部门贷款增长保持同步之外，2011年以来的三轮信用周期，均在信用扩张的初期和末期出现两个部门贷款余额增速的分化。

由于2020年新冠疫情扰乱了正常的经济周期和信用周期波动，2020年政府部门主导信用扩张，导致社会融资规模增速的抬升和两个部门贷款增速“剪刀差”之间出现短暂的脱钩，在此之后从2021年7月开启的本轮货币政策宽松周期，两者之间的关系渐渐得到修复。当市场瞩目于2022年以来居民和企业部门贷款增速“剪刀差”到底会怎样收敛时，或可参考2019年之前的信用周期历史。在2019年之前的4轮信用周期中，仅有第二轮和第三轮信用周期在周初和周末出现居民和企业部门贷款增速从分化到收敛的阶段。

以最典型的第3轮信用周期来看，在2015年6月-2016年3月期间，货币政策从2014年4月至2016年2月央行合计进行了8次降准和6次降息，累计下调存款准备金率3个百分点，调降贷款基准利率165个BP，期间央行还创设了MLF、PSL等多种结构性货币政策工具，财政政策则是从2015年5月开始放松城投债发行监管，9月份继续下调基建各行业固定资产投资项目最低资本金比例，直至2016年一季度基建投资增速始现回升。

在2013年-2015年产能过剩、房地产高库存、外部需求疲弱的经济背景下，最令市场侧目的还不是传统总量政策的发力，而是以“三去一降一补”为主要内容的结构性供给侧改革横空出世，并通过“棚改货币化”带动房地产市场上行，走出一波“地产去库存”的繁荣。

在这一轮信用扩张周期中，早在2014年人民银行刚刚启动宽松时，企业部门贷款即以高于居民部门贷款的增速扩张，直至2016年初下游房地产投资和基建投资增速回升+上游去产能收缩供给扩张利润，驱动经济景气度上行之后，叠加房价上涨预期，居民部门贷款增速扩张，迅速收窄两者在信用扩张初期的偏差，在这一轮信用扩张中，居民和企业部门贷款增速的分化最终是以居民部门加杠杆来终结的。

从第4轮信用周期，即2018年12月-2019年6月期间的情形来看，供给侧改革引致去杠杆从金融市场蔓延至实体经济，金融周期下行对经济周期形成“反制”，最终引发以股权质押风险暴雷为特征的信用紧缩，叠加2018年中美摩擦成为新增的宏观经济变量，经济下行压力增大。为缓解实体经济因去杠杆的痛楚，政策再次转向稳增长和宽信用。

货币政策方面从2018年至2019年底合计进行了6次降准，累计下调存款准备金率4个百分点，而由于2019年三季度央行推行贷款利率市场化改革，LPR报价取代贷款基准利率，在此期间LPR报价进行了3次下调，累计下调16个BP。

财政政策则是在2018年启动“地方政府债务置换”，截至2019年底新增政府专项债限额扩张至2.15万亿规模，扩张的地方政府专项债规模发挥了较大的宽信用的作用，并通过“将专项债作为项目资本金”这一机制放大专项债对基建投资的拉动作用。但是由于2018年至2019年还在持续进行针对金融体系同业套利等金融去杠杆，委托贷款和信托贷款等传统的非标融资收缩导致房地产投资受限、稳定宏观杠杆率制约地方政府债务扩张，经济景气度回升幅度有限，尽管在信用周期扩张初期出现居民和企业增速的分化，但是最终这一次未能像前一轮信用周期一样再次出现居民部门贷款增速上移。两者之间的偏差最终在2020年短暂的居民部门加杠杆得到修复。

在过去的每一轮宽信用周期，居民部门融资需求的扩张均与房地产步入高景气度、居民重启加杠杆有关。从2022年年中以来，企业部门贷款的增长因素或是来自政策端的呵护，受基础设施建设和行业扶持政策影响较大，但是居民部门贷款增长或只能来自地产销售带动的融资需求扩张。因此在企业部门和居民部门贷款增长分化或背离的情况下，市场更加关心与居民融资需求紧密相关的地产景气度。

时至2023年2月份，以2021年7月和2022年12月两次“降准”为标志来计算，已经持续18个月的政策引导信用扩张的周期或正在临近尾声，在经过企业和居民贷款增速的极致分化之后，信用周期的尾部或可以见到两者之间的收敛，以疫情之前典型的2轮信用周期历程发现，居民贷款并不必然会向企业贷款增速靠拢，就本轮信用周期的“或有”尾声而言，地产政策能否继续宽松尚存不确定性、货币政策继续“降息”的总量空间狭窄、“泛财政”因素对基建和企业部门贷款增长的支撑作用减弱之后，居民贷款或最终再次拉低企业部门贷款，当企业部门贷款继续走低，金融市场或重新面临“信用收缩”的流动性局面。

风险提示

（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；

（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；

（3） 2023年经济周期复苏的进程受到新冠感染还存在反复的影响，如果反复感染继续阻碍人员流动，经济复苏进程存在间断的风险。