从中芯国际的财务数据反推中国芯片产业的破局之道

在可信财商周日公益直播中的演讲

文\丁彦皓-可信财商、珂芯资产

一、美国的技术封锁逼迫中国暂时只能发展28纳米及以上制程的技术

最近美国芯片公司开始暴雷，英特尔去年四季度净利润暴跌92%，AMD暴跌98%，高通下跌34%，韩国三星四季度营业利润下跌69%，

但是中芯国际的业绩总体呈上行的态势，这与美国对华持续技术封锁与打压的大背景截然相反

图1 中芯国际的主营业务收入

图2 中芯国际的扣非净利润

中芯国际主要提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务，业务基于中国大陆及香港，约占总收入的63.5%，技术主要基于40/45nm、55/65nm以及0.15/0.18um

全球晶圆代工格局以台积电和三星为第一梯队，格罗方德、联华电子和中芯国际为第二梯队，其他厂商为第三梯队，其中台积电的全球份额超过五成

在美国将中芯国际拉入实体清单后，中芯国际放弃追赶先进制程，转而选择稳守成熟制程，提高产线盈利水平的发展战略路

台积电的研发和摩尔定律的推进确实在放缓，但中芯国际由于受到美国设备的限制，难以在先进制程上迅速突破，即便取得突破也难以扩产

另外，作为重要潜在先进制程客户的华为也被美国限制，使得中芯无法与其正常合作，只得另寻先进制程客户

因此，短期来看中芯国际要想缩小与台积电在先进制程上的差距已经几乎不可能了

所以，与其他二梯队厂商一样，发展和扩建已有成熟制程产能是当前情况下中芯国际发展的最佳选择，但也在此基础上持续大幅投入先进制程的研发

虽然目前手机芯片已经进入3nm制程工艺，但在物联网、工业、新型存储等众多市场28nm仍是比较主流的制程工艺节点，而且28nm以下的40/45/65nm也有着不小的市场

中长期来看，电源管理、射频、图像信号处理等下游需求强劲，伴随物联网、5G手机、新能源汽车、模拟IC等市场的结构性缺口持续存在，射频、MCU、机顶盒、CIS、指纹、Nor Flash等应用集中的40/55nm制程需求旺盛，正是中芯国际三个新项目的扩产重心

但是中芯国际已经储备了14nm与7nm的技术，静待国内光刻机技术的突破或者中美利益交易，迫使美国放松对中国高科技技术的封锁力度，这是支撑中国芯片产业的关键

      投资标的、逻辑建议以及即时风险提示请见可信财商知识星球  

二、芯片产业是中国产业升级与引领第四次工业革命的最大软肋

芯片产业是全人类智慧的结晶，尤其是欧美日韩数百年工业文明皇冠的明珠

中国在过去四十年的发展中最大的弊端有二，即

1、忽视了房地产非理性繁荣对实体经济的挤压，致使实体经济的发展被人为滞后，导致经济可持续发展的后劲不足

2、对全球产业链一体化过度信任，甚至将核心产业交由欧美日韩之手，忽视了产业链安全

但是，在这一轮崛起的过程中，中国却有两大偶然优势，即

1、即使在房地产持续近20年非理性繁荣的过程中，依然有一批具有企业家精神与产业情怀的企业坚守高科技产业，致使中国在关键领域依然具备相应的布局，不至于被美国一击致命

2、苏联解体后，美国过度高估自己的实力，在全球追逐利益，忽视了对中国的战略打压，致使中国熬过了最危险的时期，现在已经具备反击的能力

理论上，目前美国能够掐住中国的也就是芯片产业，一旦美国致使中国芯片产业全面沦落，不但中国的产业升级与引领第四次工业革命的战略目标就沦为虚幻，而且中国发展的红利必然会被欧美日韩通过高价出售芯片所侵吞

表面看目前美国一言九鼎，欧日韩台必须唯其马首是瞻，但是在中国庞大的内部市场诱惑与完善的产业链冲击下，美国对全球芯片产业的掌控力不可持续，正在呈现塌陷之势

另外，目前美国仅仅掐住了全球芯片产业个别关键环节，并非整个产业链，尤其中国自身的技术基于“芯片产业的农村包围城市”之策正在持续侵吞欧美日韩的市场份额

但是中国芯片产业由于受到美国设备与软件的限制，难以在先进制程上迅速突破，即便取得突破也难以扩产，这是当前中国芯片产业面临最大的困境

另外，作为重要潜在先进制程客户的华为也被美国限制，使得中芯无法与其正常合作，只得另寻先进制程客户

由此得知，短期来看中国芯片产业要想缩小与台积电在先进制程上的差距已经几乎不可能了

所以，与其他二梯队厂商一样，发展和扩建成已有熟制程产能是当前情况下中芯国际发展的最佳选择，但是也在此基础上持续大幅投入先进制程的研发

三、中国自身的技术不但能够缓冲美国的技术封锁冲击，而且还能缩小与欧美日韩的技术差距

在这一轮美国对中国的芯片技术封锁中，美国有三点根本没法控制，即

1、摩尔定律已经遇到瓶颈，再继续突破的难度系数呈指数级上升，且发展速度极慢，这为中国基于后发优势的追赶留足了机遇期

2、高科技产业要想持续发展必须基于庞大的市场迭代，中国庞大的内部市场是全球芯片企业必须依附的技术迭代途径

如果离开中国市场，欧美日韩的芯片企业发展必然戛然而止，所以美国对中国芯片产业的封锁必然会让欧美日韩的芯片企业持续试图摆脱美国，来追求中国的市场

3、基于产业补贴、税收优惠、行政调控以及对自身产业链安全的顾虑，中国的企业必然会以牺牲部分效率来迭代自身的技术，而非完全拘泥于市场效率，这极易让欧美日韩企业脱离中国市场空转，迭代降速

经过几十年的发展，中国每年消费全球芯片总产量的40%以上，这让美国试图彻底瘫痪中国的芯片产业链，然后通过向中国倾销芯片产业，不但借此顺势收割中国的产业红利，而且遏制中国的产业升级与第四次工业革命

2018年5月，特朗普对中兴通讯芯片禁售事件让中国芯片产业充分的意识到了芯片产业链安全的重要性

在后续的产业发展中，中国相关企业既寻求市场效率，也追求产业链安全

即以牺牲部分市场效率为代价而运用中国自身的芯片技术与产品，从而开启了以中国庞大的内部市场迭代自身技术的进程

庆幸的是中国在芯片全产业链提前布局，无论是光刻机，光刻胶还是EDA软件

目前上海微电子28纳米光刻机即将上市，28纳米的光刻机经过多次曝光能够制造出7nm的芯片，只是工艺步骤不一样与成本稍高

这就意味着只要上海微电子的28纳米光刻机上市，中国就能凭借自身的技术覆盖90%的芯片需求

四、庞大的内部市场是中国破局美国芯片封锁的第二路径

高科技产业要想持续发展必须基于庞大的市场迭代，曾经美国市场培育出无数的神话，但是在马斯克时这一逻辑出现了偏出，即特斯拉基于中国的市场与产业链迭代，不但带动全球新能源汽车爆发式增长，而且还让马斯克成为了首富

自动驾驶和电动汽车都是马斯克在美国提出的，但是在来上海建立超级工厂并大量畅销中国之前，马斯克几乎被华尔街空头们逼到绝境

自上海的超级工厂运作后，特斯拉汽车在中国市场的大量销售为其创造了庞大收入，这一收入又带动了前沿技术的腾飞，前沿技术又反过来滋养更多新技术应用于特斯拉产品，这样才让马斯克超过比尔盖茨成为美国新首富

这让美国突然意识到美国的最前沿的技术必须与中国市场结合以后才能实现腾飞

在马斯克之前，中国支付领域照搬美国技术诞生了中国首富，但美国现在却还在使用信用卡支付而非手机二维码

中美两国的关系根本取决于经济利益的融合程度，政治层面的干预或许会暂时影响，但长期看真正决定中美关系走向的是中国庞大的内部市场、完成的产业链与完善的基础设施

虽然目前美国穷尽手段遏制中国的芯片产业，但是欧美日韩的高端芯片技术离开中国庞大的市场迭代，最终会成为无根之木，不可持续

而中国技术却可以凭借自身的市场迭代升级，持续缩小与欧美日韩的差距，这就意味着美国对中国的芯片封锁注定不可持续

五、中美芯片技术博弈不仅仅拘泥于芯片领域，而是全方位的，尤其美元国际地位的动摇让中国具备了腾挪的空间

目前俄罗斯已逐步取得俄乌战场的优势，中国是西方围堵俄罗斯能否成功的关键

三足鼎立与唇亡齿寒的道理首先是中国人总结出的，所以中国必然会在政治与经济上强力支持俄罗斯，让美国无法从俄乌冲突轻易脱身

目前美国的地缘和金融诉求只有中国才能够满足，其他国家均没有这个能力，现实让美国无法肆意妄为，首鼠两端

一旦俄罗斯在乌克兰战场打成胶着战，欧洲必然动摇，尤其油价上升已经让英法德爆发大规模的抗议活动

如果俄罗斯的售油价上升或者维持在80美元以上，美国的通胀压力将再次报警

虽然目前美国在全力打压油价，而打压油价的关键是摆平俄罗斯，除此之外的方法就是强化加息预期，但是通过加息预期打压油价必须有产油国配合提高产量才是根本途径

在俄罗斯战场占优势的情况下，沙特等产油国立场不可能发生全面反转

近期美国打压油价不利，导致美联储必须通过加息维持油价的低位横盘，所以美联储主席鲍威尔继续不断的释放鹰派观点，确保市场形成加息的预期

图3 原油期货主力示意图

但是持续加息最终只会让美国经济陷入衰退，甚至导致资产泡沫与债务危机的爆发

基于此，美国期望重启中美金融战略会谈，迫切需要中国大量购买美国的国债

当地时间1月18日，据美国财政部公布2022年11月的国际资本流动报告显示，中国持有的美债已经从2022年年初的1.25万亿美元下降到了8700亿美元

从2020年到2022年，中国累计赚取了2万亿美元外汇储备，再加上减持的3800亿美元的美债，这就意味着过去三年，中国将2.38万亿美元的资产转换为其他产品

这2.38万亿抄底受美联储持续大幅加息砸低的全球优质资产，最终成为取代全球美元流动性的替代品

俄罗斯抛售美元与欧元，且将其置换成人民币资产以及将人民币纳入本国外汇储备，并允许人民币结算其对外贸易

另外，俄罗斯国家与富豪开始大规模投资中国，这就构成了人民币国际化的全球支付大循环

除此之外，还有伊朗与土耳其如法炮制

但这恰恰动摇了美国金融与石油结算绑定以后，转嫁危机、收割他国的根本，从而冲击美元的根基

如果美国不及时制止人民币的这一全球大循环，届时强势美元则必然不在，经济下行、资产泡沫破裂以及恶性通胀再现

所以目前美国期望中国再次将贸易顺差转换为美债，不但为美元背书，而且用这些中国赚取的贸易顺差投资国内和国外，帮助美联储缩表，甚至再次进入欧洲和中国境内，炒作房地产和股市等虚拟经济牟利

这恰恰也是当前美国对中国最大的利益诉求

中美之间有斗争有合作，这也是外界所述，中美谁也离不开谁的基本逻辑，只要这个前提存在，中美再如何斗争都会有“护栏”存在

表面看，目前中美斗争看似很激烈，其实这是主动挑事的美国在中美合作中越来越力不从心的焦虑外溢，更多是为了从中国榨取利益的表演，形式而已

虽然中国断然不会再完全如美国所愿，但是利益交易只要价格合适，怎么都可以谈，而这或许能够为中国芯片产业发展获得一丝喘息

六、不同架构芯片的连接通道的“同质异构”能够降低对低制程技术的依赖

随着不同架构芯片的连接通道“同质异构”的发展，成熟制程芯片与先进制程会搭配使用，降低了成熟制程芯片的行业使用量

先进制程芯片的生产成本过高与生产效率较低的现实迫使英特尔、台积电、三星等十大科技巨头联合成立了Chiplet标准联盟（即UCIe模式），主要打通不同架构芯片的连接通道，业内称作“同质异构”

即在SOC系统级芯片中，如果使用4nm工艺，芯片的所有部分都要使用4nm工艺，但在UCIe模式下，不是所有的部分都要采用4nm，例如CPU、GPU可以采用4nm，NPU可以采用5nm，ISP可以采用7nm等

通过UCIe联盟标准的出台和不断完善，并非芯片的全部工艺都要用到先进工艺，芯片代工厂将不再大量需要EUV光刻机

“同质异构”模式依然只是开始，未来“异质异构”将会逐渐成为新的主流，进一步降低对高端工艺的依赖

尤其台积电、三星能够选择加入，想必与当下3纳米工艺良率低下和客户不多有直接的关系

七、对中国这类体量的大国而言，芯片等顶级技术必须基于自身的探索，断然不能将命运交于他国，但是优质经验可以被借鉴

目前国内民间对美国的芯片打压政策义愤填膺，而所谓的“专家”又无脑的放大芯片技术的难度，甚至全面否定，断定中国芯片产业没有未来

其实，目前中国芯片产业发展依然具备五大优势，即

1、后发优势，至少中国已经非常清晰的知道未来芯片产业发展的路径与逻辑，这让中国发展芯片产业少了探索的代价

2、技术与人才的优势，中国的芯片产业并非一片空白，而是已经具备了一定的技术储备与储备了大量的人才、经验，让其与欧美日韩仅有量的差距，而非质的不同

这是目前中国相对其他国家最大的优势，也是美国封锁中国芯片产业时所面临的最大的困境

3、市场优势，中国拥有全球最大的芯片消费市场，在美国全力封锁中国芯片产业后，中国通过税收优惠、财政补贴以及行政调控的方式让中国市场迭代自身的技术，确保其持续稳步的升级

4、摩尔定律困境，全球发展目前遇到的最大困境就是技术发展的停滞，这让以引领为生存基础的美国陷入内卷化，但是让中国具备了追赶的机遇期

只要美国的技术引领停滞，中国凭借后发优势和内部市场迭代，最终会持续缩小与美国的技术差距，自动接触封锁

5、全球套利，芯片产业是人类最顶级工业智慧共同的结晶，而非美国一家独占，短期内美国凭借其国际影响力迫使欧日韩，甚至美国本土的企业集体制裁中国，但是巨大的利益诱导和中国在各领域的影响力最终能够在诸多领域找到突破

未来中国芯片产业的破局还需中国基于自身的努力，断然不能对欧美日韩期望过高

不过芯片就是人搞出来的，只不过需要一个过程罢了，这是中国破局芯片困境的关键

相关文献衔接：

丁彦皓（可信财商）：中芯国际（688981、00981）的内在价值与投资逻辑

可信财商-所有评论都要对投资有所帮助！

   作者简介：

丁彦皓 博士、博士后，专注资本市场，聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教