导读

1月通胀数据显示：以服务消费为主的核心CPI正在升温，但以工业品为主的PPI仍在底部震荡，这也印证了防疫优化后的经济复苏图景：服务先行、开工滞后。往后看，出行数据显示场景的修复已渐进尾声，后续经济趋势性修复需要等待政策跟进和预防性储蓄流出。此外，去库压力下，CPI当前上涨不构成市场主要矛盾，更重要的观察节点在下半年趋势上行的开启。

摘要

1. CPI环比强于季节性，食品和休闲娱乐是主要拉动。1月CPI同比增速2.1%（前值1.8%），环比升至0.8%，高于季节性，食品和休闲娱乐是主要拉动。CPI环比自22年7月以来首次强于季节性（+0.8%＞+0.57%），其中：虽然猪价仍在下跌，但食品项依然高于季节性（+2.8%＞+1.8%），主因春节期间蔬菜、水果、水产品价格上涨；非食品项也高于季节性（+0.3%＞+0.27%），油价基本止跌，交通通信分项环比+0.2%，核心CPI继续升温。

2. 核心CPI第一波走启动，印证服务消费加速修复。1月核心CPI同比1.0%（前值0.7%），环比0.37%，位于疫后同期新高。结构来看，休闲娱乐是主要的拉动，环比+1.3%，高于季节性。正如我们在2022年12月通胀数据点评中提到的，2023年的核心CPI预计呈现两波走的形态，第一波的催化源于服务消费修复叠加低基数，本月数据再次印证了这一点，预计后续核心CPI同比读数持续回升，环比动能依赖消费修复的持续性。

3. 工业品价格依然承压，黑色链条边际好转。1月PPI同比-0.8%（前值-0.7%），环比-0.4%，低于季节性，其中上游采掘依然承压。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月依然环比负增，结构来看，采掘和原材料环比分别为-1.0%和-0.7%，虽有收敛，但依然低于季节性，再看细分行业情况，能源维持稳定，有色小幅回调，国内定价的黑色链条维持困境反转。后续海外衰退和国内复苏两股力量相互对冲，工业品价格预计难以走出趋势行情，短期将依然承压。

4. 结构性通胀升温下的经济复苏图景：服务先行、开工滞后。1月通胀数据显示：以服务消费为主的核心CPI正在升温，但以工业品为主的PPI仍在底部震荡，这一特征也印证了防疫优化后经济复苏的图景：服务先行、开工滞后，即场景修复带来了居民消费的阶段性补偿，但企业由于对未来经济修复的持续性维持观望态度，叠加春节开工淡季，因此尚未启动。往后看，出行数据显示场景的修复已渐进尾声，后续经济趋势性修复需要等待政策跟进和预防性储蓄流出。

5. 去库压力下，CPI当前上涨不构成市场主要矛盾。关于通胀的担忧还为时尚早，剔除猪油，实际上，我们才刚刚摆脱疫情压制下的通缩环境。经验来看，库存周期和CPI同比高度相关，本质上是需求主导的市场和企业行为趋于一致，需求回暖会带动市场价格回升，也会驱动企业加速生产进行补库。因此，以库存周期为坐标，当前去库周期仅行至半程，去库压力下，居民收入恢复的速度预计偏缓，CPI当前上涨不构成市场主要矛盾，更重要的观察节点在下半年趋势上行的开启。

正文

1.  CPI环比强于季节性，食品和休闲娱乐是主要拉动

1月CPI同比增速2.1%（前值1.8%），环比升至0.8%，高于季节性，食品和休闲娱乐是主要拉动。CPI环比自7月以来首次强于季节性（+0.8%＞+0.57%），其中：虽然猪价仍在下跌，但食品项依然高于季节性（+2.8%＞+1.8%），主因春节期间蔬菜、水果、水产品价格上涨；非食品项也高于季节性（+0.3%＞+0.27%），油价基本止跌，交通通信分项环比+0.2%，核心CPI继续升温。

2.  核心CPI第一波走启动，印证服务消费加速修复

1月核心CPI同比1.0%（前值0.7%），环比0.37%，位于疫后同期新高。结构来看，休闲娱乐是主要的拉动，环比+1.3%，高于季节性。正如我们在2022年12月通胀数据点评中提到的，2023年的核心CPI预计呈现两波走的形态，第一波的催化源于服务消费修复叠加低基数，本月数据再次印证了这一点，预计后续核心CPI同比读数持续回升，环比动能依赖消费修复的持续性。

3.  工业品价格依然承压，黑色链条边际好转

1月PPI同比-0.8%（前值-0.7%），环比-0.4%，低于季节性，其中上游采掘依然承压，国内定价的黑色链条边际好转。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月依然环比负增，结构来看，采掘和原材料环比分别为-1.0%和-0.7%，虽有收敛，但依然低于季节性，再看细分行业情况，能源维持稳定，有色小幅回调，国内定价的黑色链条维持困境反转。后续海外衰退和国内复苏两股力量相互对冲，工业品价格预计难以走出趋势行情，短期将依然承压。

1月加工品和原材料价格剪刀差倒挂继续收窄（-10.7→-10.4%），体现了上游成本挤压放缓。实际上，从2021年初以来，上下游的利润分化不断加剧，受到利润挤压相对严重的主要是中游设备（因为有大量的材料需求），而这一趋势在2022年6月之后开始扭转，往后看，2023年的温和通胀环境相对利好中游制造，在中央加杠杆的背景下，有望实现逆势破局。

4.   通胀变化中的复苏图景：服务先行、开工滞后

1月通胀数据显示：以服务消费为主的核心CPI正在升温，但以工业品为主的PPI仍在底部震荡，这一特征也印证了防疫优化后经济复苏的图景：服务先行、开工滞后，即场景修复带来了居民消费的阶段性补偿，但企业由于对于未来经济修复的持续性持观望态度，叠加春节开工淡季，因此尚未启动。往后看，出行数据显示场景的修复已渐进尾声，后续经济趋势性修复需要等待政策跟进和预防性储蓄流出。

5.  去库压力下，CPI当前上涨不构成市场主要矛盾

关于通胀的担忧还为时尚早，剔除猪油，实际上，我们才刚刚摆脱疫情压制下的通缩环境。经验来看，库存周期和CPI同比高度相关，本质上是需求主导的市场和企业行为趋于一致，需求回暖会带动市场价格回升，也会驱动企业加速生产进行补库。因此，以库存周期为坐标，当前去库周期仅行至半程，去库压力下，居民收入恢复的速度预计偏缓，叠加猪周期垫高了2022年的基数，CPI很难形成单边上涨趋势。

风险提示

疫情超预期反复、政策发力低于预期