核心观点：

1.本次两会政策提法可能更多以刺激性为主，造成“利空出尽”的机会不大，从历史上看，两会行情一般不会超过1周，后续大概率回归前期趋势。2.节后出现了较为明显的国债期货和现券走势背离现象。期货行情远强于现券，这主要受到前期套保结束出现空平，和机构执行反套策略的影响，后续跟踪期货做现券（特别是10Y利率债）的窗口可能并不会太长。3.节后债市走强，基本面支撑相对较少，更多是银行出现交易盘投机和基金理财等拥挤短端的后果，目前处于数据真空但资金收紧的时期，现在入场追涨短信用债的风险较大。

对于可以进行大类资产配置的投资者而言，重大势，将资产转换到风险资产上，如权益，可转债。对于可配置信用债的投资者而言，可以参考利差做部分的信用下沉。

对于只能配置利率债的投资者而言，可考虑前期因为资金收紧回调的资产。当前中短端利率债的拥挤程度相较信用债稍好一些，特别是3-5年利率债，前期受到资金冲击上行，其期限利差对比10年期性价比更高。同时，后续博弈资金相对宽松，其成功率应该高于博弈经济复苏再次减速。

正文

分析节后债市，目前主要有三个重要的议题，即经济数据和两会政策、期货市场和现券的背离、以及微观结构变化。从这三者出发分析，我们认为风险资产更优的大环境未变。另外博弈利率债长端较为拥挤，而利率债中短端由于前期资金收紧回调，现有一定机会。

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两会对债市是“利空”还是“利空出尽”

当下市场在信息空窗期，部分投资者希望两会可以扭转市场预期，给予市场明确的方向，甚至造成“利多阶段性出尽”，债市形成一波下行行情。

但我们认为，从历史上看，两会行情一般不会超过1周，形成超过一个月的下行波段可能性更低。从两会可能的提法上看，不会有非常明确涉及具体政策落地的信息，更多是明确大方向和新一届政府的施政纲领，这造成的市场波动也是短期的。

从利率波动看，两会开幕前，债市情绪通常较为谨慎，但闭幕后债市表现难言规律。在2013-2022这十年间，国开债活跃券收益率与10Y国开债收益率有6年出现上行；而在两会结束1周或1个月后，国开债活跃券收益率有6年上行，10年期国开债收益率则有5年上涨、5年下跌。即使是深入观察两会提法和市场解读，对债市造成影响规律性都不大，如2022年两会政策主要是偏刺激，但债市在当周依然下行，2014、2015注重调结构，债市利率债当周仍然上行。

两会前后债市反转行情有一定规律，即短期中情绪影响较大，往往出现反转，中期将回归理性，延续两会前的长期趋势。对比两会开幕前1周与闭幕后1周，发现10Y国开债收益率与国开债活跃券收益率均有一半以上概率出现反转。相较而言，闭幕1个月后，收益率反转概率小于等于50%，维持会前利率走势可能性较大。这跟两会往往针对性政策表态有一定关系，在前期经济较弱时，短期内政策刺激往往会推升债市对经济增长的恐惧，但中期内债市回归理性，关注政策落地的可能性较大。

从机构行为看，近两年银行在两会前后的买卖行为具有一定的规律。2021及2022年，股份行与城商行在两会前后基本持续净卖出利率债与信用债，会议前后行为保持较高一致性。而农商行于会前、会中均保持净买入，但在会后有阶段性净卖出倾向。另外，农商行对信用债、金融债配置力度较弱，利率债是其买卖行为的绝对主力。

基金买卖行为则具有更大的不确定性。2021年，基金在两会前后各阶段持续净买入不同债种。而在2022年，在两会进行中期大规模净卖出利率债，在会后1周净卖出信用债，同时在两会前后持续净卖出金融债。

历史上两会主要关注经济大势，对具体政策最深入也止步于对货币、财政或产业金融政策的总定调。就2023年而言，我们认为可能涉及到三方面的超预期：一是全年经济目标；二是财政赤字和专项债额度；三是房地产政策和地方融资政策的定性表述。

总之，我们认为2023年两会虽然是新一届政府的亮相会议，但整体上信息发布可能还是会基于以往的大定调模式，对债市利率中枢的影响需要考察后续政策具体落地的情况。

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如何看待期货市场与现券市场的背离

节后出现了较为明显的国债期货和现券走势背离现象。期货行情远强于现券。这里主要有两重逻辑的影响：

一是前期信用债恢复过程中，部分机构做多信用债时使用期货进行套保，当前套保结束出现空平，拉涨期货，现券则变动较小。回顾历史情况可以看到，信用债修复行情前期，部分机构做多信用债的同时利用国债期货进行套保以规避利率风险。而在信用债修复行情后期，此前套保资金进行平仓，带动国债期货价格上涨，持仓量下降。2017年熊市的两轮信用债修复行情以及2020年7月的信用债修复行情后期，随着套保资金平仓，各品种持仓量均下降，都可以看到国债期货超涨，基差下行。而这种超涨并未能止住后续走弱的颓势，修复行情过后期货出现了持续下跌。

二是节前期货超跌，基差水平较高，机构执行反套策略使得期货强于现券。参考2022年四季度，债市出现理财赎回潮，期货价格下行较多，反套空间出现。2022年12月中旬以后，随着债市修复行情持续，国债期货补涨，反套空间消失。

2023年春节前，随着股市走强，金融数据有超预期恢复的迹象，期货债市超跌走弱。各合约净基差水平再度上行至75%分位数上方，做多国债期货性价比重新抬升。这导致了节后市场情绪较为稳定时，国债期货开始补涨，这种补涨可能伴随着反套策略，现券受到一定压制，共同助推国债期货表现强于债市。可以看出，在市场受到冲击走弱时，期货超跌-补涨反套机会会持续出现，但这种机会是脉冲式的，难以长期存在。

从这两条逻辑往后推演，跟踪期货做现券（特别是10Y利率债）的窗口可能并不会太长。当前基差基本恢复，期货继续上行的动力会逐渐衰减。同时由于期货持仓量减少，对债市的持续拉动作用也会减弱。另外，T2203后续面临移仓换月，从历史经验看，持仓量恐难再恢复，T2206则在此轮补涨中恢复较慢，跨期价差目前不低。故即使后续主力合约T2203在二月继续上行，10Y利率债入场也应保持谨慎。

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春节后微观结构有何变化

春节后至今，债市走势相对偏强，从基本面上看是前期对经济过于乐观的反向修复和数据真空期的作用，资金面上有跨月后资金面相对宽松的支撑。另外，国债期货市场修复和权益市场的跷跷板影响也是重要影响因素。但我们同时也可以看到，债市也呈现出比较明显的短端信用利差缩窄，长端信用利差走阔特征，其原因可能是以下几个。

从配置盘看，本次节后债市走强的主要支撑可能是农商行持续性增加配置。从1月开始就出现了农商行配置债券量每日持续上升。从历史上看，这一趋势会持续到1季度末。农商行的持续配置力量对债市支撑较好，可以预判如果没有大的经济数据超预期，估计债市在2月会维持震荡局面。

但需要注意的是，本次农商行增加二级净买入既包括利率债，也包括信用债和金融债，且信用债和金融债的二级买入量远远高于前期历史高位。事实上，这种现象在城商行也在发生。这其实是不太符合银行长期配置逻辑的。可以认为是目前信用利差相对较高环境下，部分银行出现了追涨买入。但这并不能改变各类信用债会增加风险资本占用的底层逻辑，可能在后期季末MPA考核时造成止盈卖出潮，加大信用债的波动。

从交易盘看，基金和理财子拥挤短端。一方面，目前债市长空的大环境没有变化，从基金久期相对较低和其净买入长债数据可以看出其表现还是比较谨慎的。但理财子的净买入增加则比较明显，目前信用债净买入已经转正，利率债和金融债净买入已经恢复至0附近。这是理财子赎回压力逐渐恢复的信号。另外需要注意的是，非法人产品的杠杆率并不低，基金和理财拥挤短端现象明显，短端信用理财持续缩窄也说明了这一点。

总之，节后债市走强，基本面支撑相对较少，更多是银行出现交易盘投机和基金理财等拥挤短端的后果。往后看，在长空预期压制下，短端信用债已经较为拥挤，银行和基金、理财等都表现出较强的追涨特征。目前处于数据真空但资金收紧的时期，现在入场追涨短信用债的风险较大。

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信息空窗、结构拥挤，还有哪些交易机会？

分析节后债市三个重要的议题，我们可以看出，市场进入信息空窗期，这种空窗期甚至可能持续到两会以后（社融数据恢复目前看被充分定价的几率还是比较大的），出现“利空出尽”可能性不大。10年期利率债跟随期货下行，这压缩了10年期利率债的期限利差，但期货下行力量不稳定，这种压缩难以再持续。同时大量机构恐惧“长空”而将资产拥挤到极短端。

在这种情况下，交易再次变得“难做”。我们在此提出两条建议：

对于可以进行大类资产配置的投资者而言，重大势，即将资产转换到风险资产上，如权益，可转债。对于可配置信用债的投资者而言，可以参考利差做部分的信用下沉。

对于只能配置利率债的投资者而言，当前中短端利率债的拥挤程度相较信用债稍好一些，特别是3-5年利率债，前期受到资金冲击上行，其期限利差对比10年期性价比更高。同时，后续博弈资金相对宽松（因为经济还未恢复，央行恐不能容忍回购价格持续高于OMO），其成功率应该高于博弈经济复苏再次减速。而10Y国债，当前已经低于2.90%的短期中枢，可以考虑等待金融数据或者两会的短调整，上行至2.95%左右再考虑操作。