我们看好印尼及其数字经济的长期发展前景，主要受益于当地中产阶级崛起、高速数字化和具有弹性的经济增长能力。

摘要

中产崛起推动数字经济发展。我们预计印尼数字经济规模2026年有望达到1,108亿美元（2021年600亿美元），复合年增长率13%，占东南亚6国数字经济的43%。数字经济的增长得益于1）日渐富裕的中产阶级崛起，2）城市消费者普遍可以熟练使用互联网，及3）经济弹性增长推动消费和数字化。

电商市场，C2C和O2O的市场潜力。我们认为印尼B2C和C2C电商市场有望于2026年达954亿美元（2021年530亿美元），复合年增长率12%，得益于1）电商渗透率逐渐提升，2）物流和支付基建优化，3）社交电商的发展。电商市场竞争格局已趋稳，Tokopedia和Shopee或继续主导市场。我们预计O2O市场将从2021年159亿美元增至2026年621亿美元，复合年增长率达31%，受益于超6,500万中小微企业（特别是夫妻店warung）数字化进程。

风险

印尼数字经济市场竞争加剧；政府监管；后疫情时代消费者行为改变。

正文

通过地图和数字了解印尼

宏观角度看印尼

印尼是世界上最大的群岛国家，横跨17,000多个岛屿，由爪哇岛（Java）、加里曼丹岛（Kalimantan）、苏门答腊岛（Sumatera）、苏拉威西岛（Sulawesi）和巴厘岛（Bali）五个主要岛屿以及努沙登加拉岛（Nusa Tenggara Island）和马鲁古群岛（Maluku Islands）这两个其他岛屿群组成。截至2021年，印尼是东南亚人口最多的国家，也是世界第四人口大国，拥有超过 2.72亿人口，其中约一半在30岁以下。根据世界银行数据，超过1.5 亿印尼人居住在爪哇岛，超过1,000万印尼人居住在印尼经济、政治和文化中心，雅加达，人口密度超过15,000人/平方千米。 

截至2021年，印尼国民生产总值达1.2万亿美元，自1998年亚洲金融危机以来，复合年增长率为11%，在过去50年里的年均增长率为5.6%。与普遍认为的大宗商品驱动印尼经济发展的观点相反，印尼经济实际非常多元化，并且近年来不断转化为由强劲的内需驱动的模式。截至2021年，印尼的个人消费占GDP的53%，贸易依存度在东南亚6国中最低，占GDP总量的29%。随着经济增长，人均国内生产总值从1998年的464美元上升到2021年的4,292美元。

图表1：印尼的经济和个人收入自1998年以来以11%的复合年增长率增长

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表2：2021年互联网渗透率增至74%，互联网用户达2.04亿

资料来源：CEIC，Data Reportal，Statista，中金公司研究部

印尼人口从1984年的1.62亿增加到2021年的2.72亿，劳动人口也在不断扩大，2021年为2.06亿，也是其经济发展的基石。2021年，印尼拥有2.03亿互联网用户，普及率达74%。基于Data Reportal、CEIC及我们的预测，我们认为2025年当地互联网用户数量预计将升至2.26亿，普及率达80%。

印尼的经济从1998年以来以11%的复合年增长率飞速增长，导致贫困率（基于国家贫困线）显著下降至2022年的9.5%，驱动比高收入者边际消费倾向更高、比贫困者收入更高的中产阶级的崛起。持续的城市化、随之而来的移民及社会流动也有助于创造和扩大采用现代城市生活方式的中产阶级群体。

根据世界银行的报告，印尼中产阶级从2002年以10%的复合年增长率增长至2016年的约5,200万，占总人口的20%，2021年该数字预计可达约6,800万，占总人口的25%。中产阶级的消费总额自2002年以来以12%的复合年增长率增长，尽管中产阶级占人口比例相对较少，但其消费总额接近全国家庭消费一半的水平，使其成为印尼消费的驱动力和现代生活方式消费主义的推动者。年轻、精通网络、并日益富裕的中产阶级在推动印尼的数字经济发展中发挥了重要作用，根据我们的模型[1]，2021年印尼数字经济市场整体规模超过600亿美元，并将以13%的复合年增长率于2026年增长至1,108亿美元。

图表3：印尼不断壮大的中产阶级是经济增长的驱动力，也是其快速发展的数字经济的基石

注：全国家庭收入调查（Susenas）排除掉了许多富有的印尼家庭，因此上层阶级的实际数量可能高于当前数据

资料来源：Susenas，世界银行，中金公司研究部

东南亚数字经济行业模型

根据我们2022年4月已发报告《东南亚数字经济初探》，我们认为新冠疫情的爆发刺激了该地区数字经济的增长，其中电商和外卖服务增长最快，大量用户在疫情中首次使用以上数字服务。疫情后关于东南亚互联网发展的讨论主要基于 1）疫情后消费者行为的转变，以及 2）价值和便利性vs.生活方式。

图表4：东南亚互联网产业模型 – 电商、外卖与网约车服务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：城市和富裕消费者是最热衷于互联网服务的用户

资料来源：《东南亚数字经济2022 – 乘风破浪：走向机遇之海》, 中金公司研究部

根据我们的行业模型，2019至2021年东南亚整体电商市场复合年增长率达64%。2021年至2026年，尽管消费者外出频率变高，线下购物意愿提升，但是得益于电商服务可以持续为消费者提供便利和价值主张，我们预计电商市场仍有望以13%的强劲复合年增长率从2021年的1,201亿美元增长至2026年的2,182亿美元。

图表6：东南亚互联网产业模型 – 电商服务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

疫情期间，消费者居家时间增多，大量使用外卖服务，外卖服务得以快速普及。从2019年到 2021年，外卖市场以70%的复合年增长率强劲增长。后疫情时代，随着当地出行限制的放松，我们认为东南亚的外卖市场可能会从2021年以11%的常态化复合年增长率增长至2026年的239亿美元。随着用户基数稳定至显著高于疫情前的水平，外卖平台可以将重点从收入增长和普及率增长转移至高端目标群体的高质量交易，以驱动盈利能力的提升。

根据我们的模型，随着疫情后社交距离和旅行限制的放宽，我们预计东南亚网约车市场规模有望实现强劲复苏，从2021年37亿美元，以31%的复合年增长率增至2026年144亿美元。除复苏增长外，我们认为网约车服务的普及率还有望进一步提升，得益于现有客户的使用频率提升，以及（城市地区）消费者生活方式改变带来的内生增长。

图表7：东南亚互联网行业模型 – 外卖业务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表8：东南亚互联网行业模型 – 网约车业务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

印尼数字经济崛起

我们观察到，大都市为数字服务的高效发展提供了人口规模、密度和高购买力三个方面的先决条件。在美国，电商、网约车和外卖服务等数字服务主要集中在纽约、洛杉矶和芝加哥这三个大都市，属于人均GDP超过6万美元的最富裕地区行列。

我们认为，印尼也可以观察到类似的趋势，即互联网服务在大都市雅加达最为普遍，该地区通常称为Jabodetabek，其中包括雅加达和周边的卫星城市，截至2021年拥有3,300万人口，是仅次于东京的第二大都市。我们将此归因于1）服务成本，在人口稠密的地区成本和时间得到了优化，及2）消费能力较高，雅加达核心地区人均GDP接近47,000美元，与西方地区的水平相似（Jabodetabek的人均GDP约为9,000美元，雅加达的人均GDP为19,200美元）。除了中国能够实现提供大范围的数字服务外，我们认为在其他国家，数字服务是经济发达的大都市独有的，并服务于大都市地区的中产及富裕阶层消费者。因此，我们认为正如下图活跃用户分布所示，印尼的数字经济基本以雅加达为中心。雅加达用户占据电商、网约车、外卖和金融科技服务30%至40%的用户群，如果考虑购买频率，其影响可能会更高。

图表9：大都市区为数字服务的高效发展提供了可观的用户基数、密度、和消费能力

注：2021年数据

资料来源：联合国人口预测，官方人口普查，中金公司研究部

图表10：印尼互联网活动高度集中在少数几个大都市，与美国相似

注：基于2022年8月数据。MAU是计算城市级互联网服务活动的基础。“其他”包括人口数量超过全国人口总数0.2%的城市，当城市人口数量到达该门槛时，将对互联网活动产生特定联系。

资料来源：data.ai，Quest Mobile，中金公司研究部

根据我们的跟踪，截至2021年，印尼拥有东南亚地区超过一半的独角兽企业，这证明了其强大的互联网创业生态系统。我们将其数字经济的快速扩张归因于解决交通拥堵和商品获取受限等日常生活痛点的迫切需求，这些痛点推动了互联网公司提供创新服务。

我们认为，对日常生活最具变革性的互联网服务的普及率呈指数级增长，同时，用户最初基于便利使用的互联网创新服务，正在逐渐开始转化为长期生活习惯，因此此类互联网服务在后疫情时代有望继续增长弹性。

根据我们的行业模型，我们预计印尼数字经济中最大份额的电商市场将从2021年的530亿美元增长到2026年的954亿美元，复合年增长率为12%。随着社交距离和旅行限制的放宽，我们预计网约车市场可能会保持强劲复苏态势，GMV或将从2021年15亿美元的低基数增长至2026年58亿美元，复合年增长率为31%。与此同时，外卖市场继续正常化增长，我们预计其2026年GMV将达到96亿美元，复合年增长率为12%。

数字金融服务方面，我们认为电子支付市场仍处于起步阶段，但在政府的推动下正在迅速发展，2026年电子支付的支付总额 (TPV) 可能达到925亿美元，2021年至2026年复合年增长率为27%。中小微企业 (MSMEs) 对处理通过多种支付渠道进行支付的需求广阔，2021年支付网关解决方案的市场规模达到约770亿美元，我们认为，支付网关市场可能以20%的复合年增长率从2021年增长至2026年1,534 亿美元。我们预计，得益于先买后付（BNPL）产品的有效推出，消费者和商家贷款TPV将从2021年95亿美元左右以33%的复合年增长率增长至2026年的397亿美元左右。

图表11：印尼电商、网约车和外卖服务GMV，以及数字支付（电子钱包）、支付网关和贷款的 TPV

资料来源：公司公告，RedSeer，中金公司研究部

后疫情时代的印尼数字经济

疫情中由于出行受限，消费者转向网上消费，这加速了电商和外卖服务的普及。根据我们的行业模型，2020年印尼电商和外卖市场分别同比增长30%和61%，2021年分别同比增长51%和54%。但由于出行限制，网约车市场受到负面影响，2020年和2021年分别同比下降63%和8%。

印尼目前已逐渐取消疫情相关防控措施，并逐步恢复经济和社会活动。随着印尼放宽疫情相关限制，人流流动性得到改善，这一点由Our World in Data 组织编制的政府疫情限制严格性指数（跟踪新冠疫情限制政策严格程度）和谷歌人流流动性指数（提供社区人流流动的实时动态）的高度负相关性所印证。印尼的经济情况也随之改善，并已在2Q21走出衰退，并于2Q22实现了5.4%的健康增长。

图表12：印尼季度经济季度增速

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表13：政府疫情限制严格性指数和谷歌人流流动性指数呈高度负相关

资料来源：Our World in Data，CEIC，中金公司研究部

我们认为疫情改变了消费者行为习惯。通过雅加达大都市圈的谷歌搜索趋势以及谷歌人流流动性指数，分析“与疫情共存”下的消费者行为，我们发现：

► 堂食不可替代。随着雅加达社交限制措施的放松，堂食相关搜索量显著增加，表明堂食和外卖不是可互换的体验。基于data.ai数据，我们观察到各外卖平台上，活跃用户数量已经趋于正常化增长，并逐步稳定在高于疫情前的水平。 

► 长时间出行受限后，旅行热潮是最明显的报复性支出。疫情中消费者出行受限，可自由支配支出减少。随着重新开放，消费者在过去几年中有额外的储蓄用于社交活动和旅行，从而导致旅行频率升高，及网约车服务的复苏。

► 实体店购物再次流行，但电商购物模式仍然存续。按可出租总面积计算，全球前10大购物中心中，有5家位于东南亚。我们注意到，东南亚地区的实体店通常拥有良好的店内购物体验，并且在其社区附近拥有大量零售店。在雅加达，购物中心的搜索量随着流动性恢复而增加。尽管消费者出于购物体验的考量开始返回线下购物中心，但我们认为随着基础设施的改善，电商的普及将持续，主要得益于电商可以为消费者提供时效性和便捷性的价值主张。

图表14：谷歌购物搜索量

资料来源：谷歌搜索趋势，谷歌人流流动性指数，中金公司研究部

图表15：谷歌餐厅堂食搜索量

资料来源：谷歌搜索趋势，谷歌人流流动性指数，中金公司研究部

图表16：谷歌旅行搜索量

资料来源：谷歌搜索趋势，谷歌人流流动性指数，中金公司研究部

图表17：谷歌购物中心和百货公司搜索量

资料来源：谷歌搜索趋势，谷歌人流流动性指数，中金公司研究部

电商行业——C2C和O2O的市场潜力

后疫情时代下渗透率和盈利能力的论述

电商是全球消费者最为广泛普及的互联网服务，在疫情期间消费者大量使用在线购物平台，电商市场显著增长。进入到2022年，我们认为1）由于飞轮效应和运营效率，电商业务有望继续扩大规模，得益于消费者和商家的数量已经达到了能够促进平台内有效互动的关键阈值；2）经过多年快速扩张，后疫情时代中，电商市场可能会经历正常化但快速的增长，主要原因是平台开始与实体零售商竞争，将为消费者提供便利和价格上的最佳价值主张；3）电商市场现已达到必要的市场规模，并已塑造了消费者的长期消费习惯，盈利能力可能会显著提高。

图表18：2022年电商同比增长放缓

注：不同公司统计GMV的口径不同，因此本图为趋势分析而非跨公司统一口径分析。亚马逊GMV包括零售（1P）和第三方（3P）GMV。Bukalapak仅包含Mitra的TPV。 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：盈利路径已证实，电商平台积极追求盈利

注：盈利能力指标不同 – Sea（Shopee）、Mercado Libre和Amazon（集团层面）使用经调整EBITDA，Tokopedia和Bukalapak使用边际贡献，阿里巴巴和拼多多使用经调整税息前利润率。图中为趋势分析而非跨公司统一口径分析。 资料来源：公司公告，中金公司研究部

随着社会走出新冠疫情并恢复正常社交生活，根据我们电商综合指数（该指数跟踪印尼六家C2C和B2C电商公司），我们认为1）电商现已成功普及，用户基数从疫情前到现在已经翻倍，2) 用户基数逐渐稳定在疫情前约2.2倍的高水平。用户基数趋于稳定主要是由于出行限制放松后，实体店购物频率提高。同时，我们认为通胀压力也可能是一个因素，可自由支配支出减少导致线上购物活动减少，但印尼的个人消费仍然保持弹性，2Q22个人消费支出同比增长9.0%。

印尼的电商市场（包括商品和服务）在2021年同比增长51%至530亿美元。电商渗透率从2020年的6%上升至2021年的8%，但仍低于联合国贸易和发展会议 (UNCTD) 指引的19%的全球平均渗透率。根据CEIC和欧睿咨询数据，2021年印尼拥有超2.72亿人口，零售市场规模达4,599亿美元，是东南亚地区最大的零售市场。我们认为随着普及率和使用频率的持续提高，印尼电商市场仍有上行空间。

展望未来，我们认为电商市场的新催化剂是1）物流能力的增强，可以实现更快速的配送；2) 创新金融服务的有效推广，包括鼓励消费的先买后付 (BNPL) 产品；3) 社交电商的普及，可以将网购与社交互动相结合，带来变革性的购物体验。

图表20：在庞大零售市场和不断提高的电商渗透率的推动下，印尼电商前景广阔

注：电商渗透率仅涵盖商品销售。2021年数据。 资料来源：CEIC，欧睿咨询，中金公司研究部

基于我们的行业模型，我们预计印尼电商GMV将以正常化但稳健的12%的复合年增长率增长，从 2021年的530亿美元扩大到2026年的954亿美元。在东南亚6国中，印尼的电商市场仍然是最大的（占东南亚电商市场的43%）和最有前景的市场之一，驱动因素包括庞大的人口、可观的TAM和较高的普及率。

图表21：印尼电商市场将有望由2021年12%的复合年增长率增长至2026年的954亿美元

资料来源：公司公告，中金公司研究部

C2C平台领先，社交电商平台快速崛起

印尼的电商市场由 C2C、B2C 和社交电商平台组成。C2C平台包括Shopee和 Tokopedia，目前占据市场主导地位，2021年合计超过市场份额的60%[2]，随着C2C平台在印尼电商市场的加强，我们预计2026年C2C平台市场份额将达到74%。根据Frost and Sullivan预测，2023年印尼电商消费者可能会在时尚和美容（AOV通常较低）、消费电子产品（AOV较高）以及化妆品和个人护理产品上花费最多，分别占其电商总支出的24%、23%和19%。

我们认为，C2C平台将继续主导印尼电商市场，主要原因是1）在各产品品类中的主导地位，Shopee主导时尚和个人护理品类，Tokopedia主导消费电子品类，2）产品种类多且价格具有竞争力，3）不断加强投资物流网络建设，增加1PL（Shopee Express）或按需物流（Tokopedia的GoSend）提高整体物流质量。

我们还认为，随着消费者偏好向更具互动性的购物体验转变，社交电商平台正在迅速崛起。基于我们的估算，社交电商平台先驱者TikTok（商家直播销售产品）的市场份额显著提升，2Q22市场份额从2021年的2%提升至7%。根据data.ai活跃用户数据，TikTok商家版APP的周度活跃用户数（WAU）在2022年9月增加至50万水平，接近Lazada。然而，社交电商体验可能会继续表现不佳，因为大多数平台尚未通过投资集中管理的物流、数字支付、争端解决、托管和客户服务来建立他们的生态系统闭环。

图表22：电商消费者在时尚和美容、电子产品上的花费最多  

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

图表23：印尼主要B2C、C2C和社交电商平台

注：2021年数据。对Tokopedia和Bukalapak，使用固定汇率估算（1美元兑15,000印尼盾）。*开始进入印尼市场的年份。

资料来源：data.ai，KrAsia，Lazada投资日报告，公司公告，公司网站，Momentum Works，中金公司研究部

印尼的C2C电商市场由两家公司主导

现有电商平台（TikTok社交电商平台除外）之间的竞争态势似乎已经稳定下来，两家最大的公司巩固了其在电商市场的市场份额（GMV）、APP活跃用户和网站访问趋势方面无可争议的领先地位。在用户数量趋势上，根据最新数据，Shopee用户占用户总数的46%和网络流量的37%。相较于Shopee的用户数量占比，其市场份额相对低于预期，我们将其归因于Shopee与Tokopedia、Lazada等竞争对手相比，AOV较低。随着竞争态势的稳定，我们相信Shopee和 Tokopedia将进一步区分他们的定位，Shopee迎合大众及价格敏感用户，而Tokopedia则聚焦数字产品，专注于服务中产及富裕阶层消费者。

图表24：Shopee和Tokopedia在2022年9月以超过 60%的市场份额领先

注：MAU数据

资料来源：data.ai，中金公司研究部

图表25：Shopee的访问量增加并继续拉开与Tokopedia的差距

资料来源：Similarweb，中金公司研究部

图表26：2021年印尼电商市场份额

注：仅考虑Bukalapak Marketplace（C2C平台）的TPV。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

O2O平台解决中小微企业痛点

截至2019年，印尼微型、小型和中型企业（MSMEs）[3]的数量超过6,500万，占印尼企业的99.9%以上，雇佣了超1亿劳动力。中小微企业对GDP的贡献约为6,400亿美元，占 GDP 的61%，是大型企业[4]贡献的1.5倍。在零售和批发市场，大多数中小微企业是传统零售商，通常是管理结构形式松散的家族企业。根据欧睿咨询数据，传统杂货零售商合计占杂货零售商总数的69%，而迷你市场（mini-markets）和大型卖场（hyper-markets）等现代杂货零售商在2021年分别占25%和6%。传统零售商网络在地理上分布广泛，因为它们主要服务于当地社区，充当着日常生活的商业支柱，且规模小，扩张前景有限。

我们认为，传统零售商，尤其是夫妻店在日常运营中面临障碍，包括 1）与其供应和采购生态系统的摩擦，2）无法获得金融服务，3）有限的替代或线上销售渠道，4）缺乏简化管理的系统簿记服务。传统零售商在采购和供应链中的摩擦源于分层复杂的分销机制，涉及制造商、生产商、分销商、批发商和传统零售商。传统零售商无法获得信贷便利进一步限制了他们的规模，导致他们过度依赖现有的线下供应商。同时，在没有数字化的情况下，传统零售商接触消费者的范围可能仅限于靠近其实际位置的区域。

图表27：O2O平台可以将传统零售商的采购和供应机制数字化

资料来源：Kantar，中金公司研究部

解决和调解传统零售商遇到的痛点为O2O市场提供了增长动力，O2O市场在努力建立一个解决以上痛点的生态系统。其增长理念和基础与旨在为大众消费者提供选择和价值主张的C2C和B2C电商市场明显不同。虽然O2O平台首先着手通过将传统零售商引入数字平台来解决供应链效率低下的问题，但此后他们通过数字金融服务和SaaS订阅服务扩展了他们的生态系统。随后，传统零售商通过数字化从高效采购、价格透明和增强的日常运营中获益。

在印尼，在不同类型的传统零售商中，warung（夫妻店）很受欢迎，可以进一步以不同规模和AOV分为warung grosir、warung kelontong、warung和pedagang kaki lima。我们认为warung和warung Kelontong是O2O平台的主要目标，原因是1）数字化有限，并存在采购和定价等业务障碍，商家对于解决方案的需求强劲，以及 2）是当地商业支柱，可以带来消费者流量，使得高频金融服务得以落地。

Warungs也是杂货零售商，其销售额主要来自快消品和日常必需品。在印尼，我们预计快速消费品市场将从2021年的519亿美元扩大到2026年的749亿美元，复合年增长率为8%，是印尼零售市场整体增长率的两倍。我们认为，1）快消品整体市场增长具有弹性，受宏观经济逆风（例如通胀）的负面影响较小，需求持续强劲；2）由于外出就餐人数持续提升，疫情后消费者行为的转变可能会影响快消品中的食品饮料的消费。

图表28：传统零售商 – warung的分类

资料来源：Momentum Works，中金公司研究部

图表29：传统杂货零售商占主导地位

资料来源：Neilsen Retail Audit，欧睿咨询，中金公司研究部

图表30：快消品市场弹性增长

资料来源：欧睿咨询，Kantar，Consultancy Asia，PRNewswire，中金公司研究部

图表31：快消品市场的增长比整体零售销售增长更具弹性和强劲

资料来源：Kantar，中金公司研究部

我们认为，O2O平台有助于中小微企业数字化，而针对上述痛点的创新解决方案的推出带来了变现机会，1）基于交易收取佣金或沿价值链收取保证金，2）数字金融服务产品，例如数字支付和借贷产品，以及3）SaaS订阅服务。

我们认为印尼的O2O市场具有以下特点：

► 由于提供具有吸引力的价值建议，传统零售商，尤其是warung可能成为O2O平台的目标细分市场。由于大多数warung销售基本必需品和快消品，面对宏观经济逆风和重新开放趋势，O2O平台可能会不成比例地处理这些比其他产品更具需求弹性的产品。通胀压力和稳定的需求可能会提高传统零售商和O2O平台的收益。

► Warung分布在印尼岛屿。我们认为，与倾向于集中在一线城市的C2C电商相反，O2O服务更加分散，根据data.ai数据，截至2022年8月，超过60%的活跃用户来自非一线城市。

图表32：O2O和eWarung市场蓄势待发

注：O2O市场包括所有打算实施数字化举措的中小微企业。eWarung仅包括旨在数字化的warung。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们预计O2O市场将从2021年的159亿美元扩大至2026年的621亿美元，复合年增长率为31%。eWarung将从2021年的102亿美元增至414亿美元，复合年增长率为32%，占O2O的58%市场。我们将增长潜力归因于庞大的潜在市场总量（印尼有约6,500万中小微企业，其中大部分是warung）。

我们认为O2O市场竞争激烈，因为新入者可能是经验丰富的C2C或B2C电商平台，并可以利用现有的生态系统和庞大的资本将其产品扩展到warung。尽管存在竞争，我们认为现有的O2O平台可以保持其优势和市场领导地位，主要是由于1）他们随着时间的推移建立了广泛的供应商和分销商网络，从而带来更多的产品可用性，2）更集中管理的商业模式使平台能够从供应商处获得更好的供应采购交易，从而为warung提供更具价格竞争力的产品。

图表33：主流O2O和B2B电商平台

资料来源：雅加达邮报，TechCrunch，Redseer，公司公告，中金公司研究部

虚拟产品和金融服务，独特的发展趋势

2021年，电商平台上总交易的10%和warung中总交易的70%都与虚拟商品和服务有关。根据欧睿咨询数据，我们预计交易额将从2021年的43亿美元增至2026年的231亿美元，复合年增长率为40%，占电商交易总额的20%。账单支付和充值分别是虚拟产品和服务类别下的两个主要组成部分。随着数字支付的迅速普及，在线账单支付越来越受欢迎，我们预计2026年交易额可能会从2021年的10亿美元增至24亿美元，复合年增长率为19%。

超过97%的印尼用户是预付费手机用户，因此充值构成了虚拟商品的大部分构成。我们将通过电商和warung交易的虚拟商品和服务预测为 1）增强消费者粘性和品牌知名度，2）由于虚拟商品的佣金率较高，提高整体抽成率。

图表34：2021年虚拟商品占整体电商总额的10%

资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部

图表35：Warung的产品组合可能更倾向于虚拟商品——充值和账单支付

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表36：97%的手机为预付费，预付卡充值需求强劲

资料来源：Statistik Telekomunikasi Indonesia，中金公司研究部

物流崛起成为电商行业的下一个里程碑

电商在快速普及的推动下迅速崛起，由于印尼90%的快递运单都与电商相关，因此电商一直是物流行业的增长动力。物流和电商相辅相成，形成了更大的跨行业飞轮效应，电商平台将订单量引导到3PL公司，进而提供物流服务。自印尼进入后疫情时代的经济复苏阶段以来，物流行业显著扩张。然而，2020年印尼的物流成本占GDP的百分比仍然很高，为23.5%，而在2018年物流绩效指数中排名第46位，这表明其效率需要进一步改进。我们认为随着时间的推移物流行业可能会继续扩大规模，从而降低配送成本，这是电商市场扩张的长期催化剂。

图表37：印尼1PL，3PL，和按需物流服务

注：GrabExpress仅JADETABEK区域提供服务（雅加达都会区）。数据截至2021年7月。

资料来源：公司网站，Momentum Works，中金公司研究部

我们观察到，得益于3PL轻资产性质，3PL曾是C2C电商公司的首选物流方式，但此后趋势已经转向有利于1PL的方向，尤其是在雅加达，主要由于1）配送速度在1PL物流达到一个阈值之后得到实现，2）对配送基础设施和数据有更多的控制，3) 在正确的订单量、规模和人口密度下，潜在的盈利能力。在雅加达，我们预计2022年22%的电商配送量将由1PL配送，其中大部分通过Shopee 1PL部门Shopee Express 配送，9%通过按需物流交付，其余则由3PL配送。

图表38：电商和非电商平台运单量比较

注：2022预测数据。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表39：在雅加达，36%的电商订单通过1PL和按需物流完成

注：2022预测数据。1PL为第一方物流，3PL为第三方物流，按需物流为基于订单的即时配送服务。

资料来源：data.ai，公司公告，中金公司研究部

行业风险

我们认为印尼数字经济面临以下风险，详述如下：

► 竞争加剧。印尼的数字经济在东南亚地区规模最大、竞争力最强，其数字经济对东南亚数字经济的贡献率约为43%。凭借增长和盈利潜力，我们认为竞争可能会持续存在，尤其是在电商和数字金融服务市场中。按需服务市场的竞争可能成为Grab和Gojek双寡头主导。数字经济中的竞争可能发生在区域性、资金充足且具有成本效益的区域性参与者与超本地化且具有协同作用的本土平台之间发生。       

► 政府法规。网约车和外卖业务可能面临与票价关税（票价设定的上限和下限）和司机分类相关的政府法规。如果网约车和外卖骑手被归类为全职员工而不是合同工，可能会产生额外成本，例如更高的工资、强制保险和其他合规成本。此外，政府为回应包括消费者（票价上涨）和司机（对每笔交易征收的佣金率）在内的利益相关者的不满而设置的票价和佣金率上限可能会削弱提供按需服务平台的盈利潜力。  

► 疫情后消费者行为的变化。随着印尼开始“与疫情共存”，旅行和社交活动的恢复，消费者行为发生了变化。随着消费者前往店内购物和就餐，电商和外卖服务的增长可能会逐渐常态化。与此同时，随着出行量的回升和社交限制的放松，网约车市场可能会经历强劲的复苏增长。常态化趋势可能会持续到社会流动性完全恢复，并可能继续影响数字经济的发展。