要点

2月1日，美联储2月会议宣布加息25BP。虽然鲍威尔一再强调通胀风险和年内不降息，但市场进一步下调美联储的加息预期。未来美联储和市场之间巨大的预期差将如何收敛？

2月会议如预期加息25BP，中性发布会后市场继续“狂欢”。

2月份美联储加息25BP，会议声明让市场对暂停加息的盼望落空。

文稿分析上，2月会议声明与12月份大多一样，美联储新增表述“通胀有所放缓”(inflation has eased somewhat)。不过，美国通胀增速放缓并非新增信息，会前投资者更关注能否在声明中找到关于暂停加息的“蛛丝马迹”。针对这一问题，美联储保留了“委员会预计继续加息将是合适的”表述，市场对暂停加息的盼望短期落空。

发布会中鲍威尔未蓄意打压资本市场，不确定性落地后市场继续宽松交易。

相较于市场预期，2月会议声明实际上小幅鹰派，美股也确实在声明发布后小幅走软，同时美债利率和美元有所冲高。然而，会议当天标普500收涨1.05%，2年期美债利率下行12BP，美元指数大跌0.93%，市场走出典型的宽松交易组合。

我们认为，鲍威尔的记者发布会中，有两点表述被市场解读出鸽派偏向。第一是鲍威尔表示并不对近期金融条件的放松感到担忧。会前，由于美股上涨，美债利率下跌等原因，美国金融条件显著放松，市场一度担忧鲍威尔会在发布会中表示对金融条件的关切，向市场“泼冷水”。鲍威尔的发言最终缓解了市场的恐慌情绪。第二是鲍威尔表示假如经济数据如12月经济预测般发展，则年内不会降息，但如果数据超出预期，政策可能会有所调整。很明显，鲍威尔的言下之意是如果通胀增速回落的速度超出预期，那么年内降息是可能的。

市场与美联储之间的分歧本质上是对通胀增速回落的高度乐观。

当前市场对美国未来加息节奏的预期和美联储出现巨大分歧。

据联邦基金期货定价，目前市场定价美国终端利率为4.89%左右，且投资者认为美联储将在2023年下半年降息2次。很明显，这样的定价和美联储12月预测的5.0%-5.25%终端利率，以及一直强调的“2023年不降息”均相去甚远。

市场与美联储之间的分歧本质上是对通胀增速回落的高度乐观。

近期各期限美债利率以及美元指数都显著回落，叠加衍生品定价美联储下半年降息，部分投资者认为这是因为市场反应“衰退交易”。

但是，对经济增长高度敏感的美国高收益债利差仍维持在相对低的水平，并显著低于2016年和疫情时期。同时，美国OIS曲线显示，虽然未来数年美国短端利率将快速下行，但仍高于美联储预测的长期均衡水平。而一旦美国进入经济衰退，美联储都将把利率下调至均衡水平以下去刺激经济。显然，美国利率市场并非在定价经济衰退，而是通胀超预期下行所带来的利率下调。

短期内美国通胀环比可能存在反弹风险，年末美联储或因深度衰退而降息。

我们认为短期内可能美联储是对的，即需谨慎对待通胀回落；而在中长期维度，美联储可能会在年末因为经济深度衰退而进入新一轮降息周期。

短期内需要关注能源价格反弹和工资韧性带来的通胀超预期风险。

美国最近几个月CPI同比增速的下行的一大原因是能源通胀的拖累。但随着中国经济的重启，能源需求的上升外溢至海外市场，我们看到美国零售汽油价格已经连续5周上升。汽油价格的上行可能会让美国能源通胀增速在近期反弹。

同时，美国劳动力市场持续火热。12月非农职位空缺数录得1101万人，超过市场预期。高涨的劳动力需求可能让美国工资增速难以进一步下行，并对核心通胀形成支撑。

我们认为美联储为了冷却劳动力市场可能不得不超预期加息（加息至5.25%），最终造成经济衰退，并在2023年末重启降息。在年度展望《大转折前的流动性风暴》中我们提到，美国劳动力市场的供给失衡意味着，如果美联储想要把薪资增速压制至合理水平（如疫情前水平），需要以就业大幅恶化作为代价。而失业率的大幅上行往往和经济深度衰退挂钩。随着经济深度衰退，美国通胀增速将在2023年末回到美联储的2%目标附近，美联储也将降息以应对经济下行。

风险提示

美联储加息节奏超预期；美国地缘政治风险；美国通胀失控风险