摘要

新年伊始，政策督促下开门红值得期待。

具体来看，我们预计1月CPI同比1.9%，PPI同比-0.6%；1月出口同比-16.56%，进口同比-23.35%；1月新增信贷4.2万亿元，新增社融5.54万亿元，M2同比约12.1%。

经济边际回升，但也并非高枕无忧，资产负债表修复并非一蹴而就。从PMI数据来看，与去年1月相比，当前生产、就业仍有一定压力，经济结构分化较为明显；后续经济进一步修复的斜率有待观察。

政策刺激依旧是关键。PMI数据之后，信贷社融最为重要。目前看1月信贷较为强劲。

对于债市，我们仍然强调两会前政策引领下预期的变化，以及社融和PMI的表现。票据利率持续走高，我们预计信贷开门红成色较足，2月或成为本轮社融触底反弹的拐点。

总体上，现阶段复苏交易难证伪。预计长端利率向上调整概率较高，不排除破3%可能性，收益率曲线趋于陡峭化。

1.实体经济数据

1.1.预计1月CPI同比1.9%，1月PPI同比-0.6%

1月猪肉价格继续回落。节奏上观察，1月上旬猪肉价格持续下行，下旬止跌维持震荡。今年1月猪肉消费较往年明显偏弱，叠加猪肉供给增加，猪肉价格出现“旺季不旺”现象。

展望后市，节后进入猪肉消费淡季，需求端预计继续走弱，同时春节前后生猪出栏不会比去年同期少，预计猪价短期内仍存在下行压力，大幅上行的可能性不大。

1月蔬菜价格季节性抬升。春节因素影响下蔬菜消费需求旺盛，1月蔬菜价格继续上行。根据农业农村部监测，春节期间大部地区没有出现强降雪，且天气晴朗、光照充足，后期蔬菜供应量预计充足。与此同时，考虑节后蔬菜消费需求走弱，预计蔬菜价格将进入下行通道。

对于PPI而言，1月出厂价格指数较去年12月回落0.3个百分点至48.7%，主要原材料购进价格指数较去年12月回升0.6个百分点至52.2%，我们预计1月PPI环比录得-0.1%，同比小幅回升至-0.6%。

内因定价商品价格继续分化。内因来看，开门红诉求下，保交楼政策推动、专项债加速发行，1月螺纹钢、玻璃、沥青价格回升；受1月春节和年初季节性影响，水泥价格回落；受前期累库和冬季气温偏高等因素影响，煤炭价格亦有走低。

外因定价商品价格回升。联储加息放缓、中国经济增长预期改善，1月原油价格小幅走高。

本轮疫情影响逐渐消退，地产增量政策在途，需求侧有望改善，以螺纹钢为代表的内因定价商品价格存在一定上行可能，但总体政策效果仍有待进一步观察，改善幅度不确定，所以现阶段通胀压力较小。

综合来看，我们预计1月CPI同比1.9%，PPI同比-0.6%。

2.进出口数据

2.1.预计1月出口同比-16.56%

2022年12月我国出口边际改善，按美元计价，12月我国出口总额3060.8亿美元，环比增3.7%，同比降9.9%，降幅较上月扩大1个百分点。

1月出口能否继续改善？我们参考港口生产数据、经济景气度与邻国出口情况进行预测：

（1）港口数据

观察集装箱指数，1月该指标虽仍未升至正环比区间，但环比降幅持续缩小。

中港协未发布1月的旬度港口生产运行监测与分析数据。

（2）经济景气度指数

1月美国Markit制造业PMI较去年12月回升0.6个百分点至46.8%，Markit服务业PMI较去年12月回升1.9个百分点至46.6%。欧元区制造业PMI较去年12月持续反弹1个百分点至48.8%。

12月国内PMI新出口订单较去年12月反弹1.9个百分点至46.1%，需求边际改善。

外需仍是收缩态势，但或有边际改善。

（3）韩国、越南出口与季节性

1月越南出口同比降幅较去年12月缩小0.6个百分点至-13.5%，韩国前20日出口同比见底反弹迹象更为明显，降幅缩小6.1个百分点至-2.7%，同样呈现边际改善态势。

季节性观察，12月我国出口环比通常为负，春节效应主要集中在1月的年度，如2017年、2020年环比降幅均在10%以上。

多角度观察，1月我国出口环比逻辑上有边际改善可能。但考虑到去年12月出口环比超预期上行幅度较大，1月出口环比在季节性基础上边际改善的幅度可能有限。具体来看，我们预计，1月出口环比-11%，折合出口当月值2724.1亿美元，折合出口同比-16.56%。

展望后续，外需回落态势仍大概率延续。我们预计2月、3月环比分别为-31%与32%，折合出口当月值1879.6亿美元与2481.1亿美元，折合同比分别为-13.28%与-9.77%。预计一季度出口同比-13.41%。

2.2.预计1月出口同比-23.35%

2022年12月我国进口总额2080.7亿美元，环比增0.8%，继续弱于季节性，同比降7.5%，较上月提高3.1个百分点。

1月我国PMI较去年12月大幅提高3.1个百分点至50.1%，经济复苏预期增强。进口分项为46.7%，虽继续处于收缩区间，但较上月同样较大幅提高3个百分点。

季节性考虑，1月进口环比通常为负，春节集中在1月的年份环比降幅较大。

整体而言，1月我国进口环比有望持平于季节性。具体而言，我们预计，1月进口环比-18%，折合进口总额1873.4亿美元，同比-23.35%。

我们预计2月、3月环比分别为-8%、18%，折合同比分别为-8.94%、-11.76%。折合一季度同比为-15.22%。

3.货币信贷数据

3.1.预计1月新增信贷4.2万亿

2022年12月新增信贷同比多增，其中企业中长贷继续提供强支撑，其他各项均有一定拖累。相比2022年9-11月，12月最大的变化在于PSL规模回落、但企业中长贷依旧大幅多增，与直觉相违背。究其原因，一方面疫情和地产政策优化下，疫情扩散对经济的脉冲减小，也即微观主体“敢贷”，企业预期开始好转，融资意愿企稳回升；另一方面，除PSL之外的政策支持继续发力，例如科技创新再贷款、设备更新改造再贷款，以及前期二次追加的保交楼工具、四季度政策要求六大行年内分别新增房地产融资1000亿元以上等。

首先，进入2023年，市场关注新增信贷节奏是否会受春节错位影响。观察2011年以来开年信贷投放情况，其中2012年、2017年、2020年春节分别在1月23日、1月28日、1月25日，上述三年的1月信贷投放并不一定下降（相比过去三年季节性）。

从票据利率角度观察，1月票据利率走势持续回升，且月末时点下并未显著下行，显示1月新增信贷偏强。

疫情继续好转，企业预期显著修复、政策宽信用诉求不减，预计企业中长贷继续走高。

一方面，1月PMI产需均有明显好转，企业预期指数上行3.7个百分点至55.6%；另一方面，1月10日央行、银保监会再度召开信贷工作座谈会，要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，且继续强调政策性金融工具和结构性货币政策工具的关键作用，同时针对房地产领域提出更加明确要求。

此外春节前企业短期资金需求亦会有上升，企业短贷有望高增。

观察居民短贷，对于汽车消费，由于疫情感染的冲击以及春节时间节点的提前，经销商1月销售节奏受到干扰，人气与成交表现均弱于正常季节性水平。

但好的一面在于，1月接触类服务业快速修复，前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数均高于上月24.0个百分点以上，重返扩张区间，对居民短贷有一定支撑。

从居民中长贷来看，1月商品房成交继续低于季节性，我们预计1月居民中长贷同比少增、环比多增。

观察票据融资规模，1月表外票据融资通常季节性回升；表内票据融资则涨跌互现，结合票据利率走势，我们预计1月表内票据融资有所回落。

综合来看，我们认为企业贷款是信贷主要支撑项，居民贷款环比改善、同比难言乐观。预计1月新增贷款约4.2万亿；2月、3月新增信贷约1.3万亿、3.6万亿。

3.2.预计1月新增社融5.54万亿，M2同比12.1%

结合Wind数据统计，我们预计：

（1）1月政府债券净融资约为5000亿元；

（2）1月企业债券净融资约为800亿；

（3）1月信贷资产支持证券净融资规模预计为-400亿元。

非标融资方面，基本面虽然开始修复、但经济尚未回到潜在增速以上，因此非标压降力度可能维持较低水平。我们预计1月信托贷款压降300亿元左右，委托贷款新增150亿元左右。

综合来看，我们预计1月新增社融约5.54万亿元，社融余额增速回落至9.3%左右；2-3月新增社融分别约1.79万亿、4.88万亿。

M2增速方面，考虑社融增速小幅回落，以及政府债发行投放错位、春节影响，我们预计1月M2增速为12.1%，2-3月M2同比约12.0%、12.2%。

4.小结

新年伊始，政策督促下开门红值得期待。

具体来看，我们预计1月CPI同比1.9%，PPI同比-0.6%；1月出口同比-16.56%，进口同比-23.35%；1月新增信贷4.2万亿元，新增社融5.54万亿元，M2同比约12.1%。

经济边际回升，但也并非高枕无忧，资产负债表修复并非一蹴而就。从PMI数据来看，与去年1月相比，当前生产、就业仍有一定压力，经济结构分化较为明显；后续经济进一步修复的斜率有待观察。

政策刺激依旧是关键。PMI数据之后，信贷社融最为重要。目前看1月信贷较为强劲。

对于债市，我们仍然强调两会前政策引领下预期的变化，以及社融和PMI的表现。票据利率持续走高，我们预计信贷开门红成色较足，2月或成为本轮社融触底反弹的拐点。

总体上，现阶段复苏交易难证伪。预计长端利率向上调整概率较高，不排除破3%可能性，收益率曲线趋于陡峭化。

风险提示：疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2023年2月1日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。