导读

2023年预计是工业企业量、价、利润率齐升的一年，我们上调2023年盈利增速中枢至8.4%。其一，需求端制造业的景气优势依然是长期趋势，但边际增量在于地产和消费的困境反转，下半年预防性储蓄的释放将为经济进一步保驾护航；其二，供给冲击带来的价格回升虽然短期推升上游利润，但并不利于利润的持续增长，2023年的通胀环境将重新由需求端主导，利润修复更加稳健；其三，结构性货币政策对于企业的融资端成本优惠仍将延续，核心利好设备制造。

摘要

1、12月工业企业经营效益数据显示：盈利底部企稳、营收再次探底、企业去库加速。

1）工业企业盈利底部企稳。12月份工企利润总额当月同比-8.5%（前值-9.1%），当月环比-9.5%，略低于季节性。虽然价格端的拖累持续缓解，但是防疫优化后疫情反弹依然制约需求和成本，同比增速已连续6个月落在负值区间，结构角度景气相对优势依然在设备制造，同时可选消费和黑色链条已有明显困境反转之势。

2）需求触底，企业将进入被动去库阶段。12月产成品库存累计同比9.9%（前值11.4%），疫情反弹对于生产端的冲击大于需求端，因此库存加速去化，同时营收基本已经见底，企业将进入被动去库阶段。结构角度来看，设备和原材料是当前去库的主力，采掘业库存依然位于高位。防疫优化后，消费品去库速度有望加快，设备和消费品有望在年中附近率先进入主动补库阶段。

2、企业盈利呈现三大特征：疫情冲击生产、结构分化缓解、地产消费回暖。

1）疫情再度冲击生产，但大宗对价格端拖累基本结束。12月份工业企业营业收入当月同比-2.3%（前值-1.5%），当月环比-3.2%，弱于季节性。营收继续回落主因12月防疫优化后疫情反弹再次冲击供应链，其中制造业受到的冲击相对明显；大宗价格同比基本已经企稳，对于上游企业价格端的拖累基本告一段落，后续内需逐步回温有望支撑量价；

2）利润率底部企稳，中下游持续好转。12月份工企利润率为6.2%（前值6.6%），利润率季节性回落，依然处于近五年同期最低点，但环比基本持平近三年季节性，体现了疫情以及价格对于利润率的侵蚀已经进入尾声。结构来看，采矿业和原材料利润率下滑较快，设备在结构性贷款工具的支撑下依然具备韧性。往后看，防疫优化后规模效应逐渐凸显，企业成本回落有望助力利润率回暖。

3）黑色链条困境反转，可选消费边际回暖。地产政策对于黑色链条的困境反转目前率先传导到价格层面，螺纹钢和铁矿石价格近期大幅反弹，带动黑色系盈利边际回暖；此外，随着防疫优化，可选消费活跃度开始提升，如：木材加工、家具制造、汽车制造。

3、凤凰涅槃，新一轮盈利周期已经开启。

1）回顾2022年工业企业盈利成绩单，全年增速仅-4.0%，其中有8个月利润负增，正如我们在年初所预判的，2022年是盈利小年，一是由于2021年是上一轮盈利周期的高点，从而推升了基数，二是 2022年疫情冲击超预期，加剧了需求端和成本端的压力，此外，俄乌冲突导致上游成本挤压加剧，中下游企业经营雪上加霜。

2）2023年预计是量、价、利润率齐升的一年，我们上调2023年盈利中枢至8.4%。一，需求端制造业的景气优势依然是长期趋势，但边际增量在于地产和消费的困境反转，下半年预防性储蓄的释放将为经济进一步保驾护航；二，供给冲击带来的价格回升虽然能够短期推升上游利润，但并不利于利润的持续增长，2023年的通胀环境将重新由需求端主导，利润修复更加稳健；三，结构性货币政策对于企业的融资端成本优惠仍将延续，核心利好设备制造。

4、风险提示：疫情超预期反弹、预防性储蓄释放不及预期

正文

1.  工业企业盈利底部企稳，当月同比微升至-8.5%

12月工业企业经营效益数据显示：盈利底部企稳、营收再次探底、企业去库加速。12月份工企利润总额当月同比-8.5%（前值-9.1%），当月环比-9.5%，低于季节性。虽然价格端的拖累持续缓解，但是防疫优化后疫情反弹依然制约需求和成本，同比增速已连续6个月落在负值区间，结构角度景气相对优势依然在设备制造，同时可选消费和黑色链条已有明显困境反转之势。

2.  疫情冲击生产，中下游利润率回升

疫情再度冲击生产，但大宗对价格端拖累基本结束。12月份工业企业营业收入当月同比-2.3%（前值-1.5%），当月环比-3.2%，弱于季节性。营收继续回落主因12月防疫优化后疫情反弹再次冲击供应链，其中制造业受到的冲击相对明显；大宗价格同比基本已经企稳，对于上游企业价格端的拖累基本告一段落，后续内需逐步回温有望支撑量价。

利润率底部企稳，中下游持续好转。12月份工企利润率为6.2%（前值6.6%），利润率季节性回落，依然处于近五年同期最低点，但环比基本持平近三年季节性，体现了疫情以及价格对于利润率的侵蚀已经进入尾声。结构来看，采矿业和原材料利润率下滑较快，设备在结构性贷款工具的支撑下依然具备韧性。往后看，防疫优化后规模效应逐渐凸显，企业成本回落有望助力利润率回暖。

3.  黑色链条困境反转，可选消费边际回暖

结构角度呈现两个特点：1）上游成本挤压进一步缓解，中下游利润分化收敛：上游（采掘&材料）累计利润率降至6.6%（前值6.9%），中下游（消费&设备）累计利润率升至6.1%（前值6.0%）；2）黑色链条困境反转，可选消费边际回暖：地产政策对于黑色链条的困境反转目前率先传导到价格层面，螺纹钢和铁矿石价格近期大幅反弹，带动黑色系盈利边际回暖，如：黑色采矿（31.0%→42.8%）、黑色冶炼（-53.4%→-47.9%）；此外，随着防疫优化，可选消费活跃度开始提升，如：木材加工（-0.1%→3.4%）、家具制造（-2.1%→-1.1%）、汽车制造（1.3%→2.2%）。

4.  需求触底，企业将进入被动去库阶段

12月份产成品库存累计同比为9.9%（前值11.4%），防疫优化后疫情反弹对于生产端的冲击大于需求端，因此库存加速去化，同时营收基本已经见底，因此企业将进入被动去库阶段。结构角度来看，设备和原材料是当前去库的主力，采掘业库存依然位于高位。防疫优化后，消费品去库速度有望加快，设备和消费品有望在年中附近率先进入补库阶段。

5.  凤凰涅槃，新一轮盈利周期已经开启

回顾2022年工业企业盈利成绩单，全年增速仅-4.0%，其中有8个月利润负增，正如我们在年初所预判的，2022年是盈利小年，一方面由于2021年是上一轮盈利周期的高点，从而推升了基数，另一方面2022年疫情冲击超预期，同时加剧了需求端和成本端的压力，此外，俄乌冲突导致上游成本挤压加剧，中下游企业经营雪上加霜。

往后看，我们判断2023年是万物复苏的一年，盈利新周期开启。其一，需求端制造业的景气优势依然是长期趋势，但边际增量在于地产和消费的困境反转，下半年预防性储蓄的释放将为经济进一步保驾护航；其二，供给冲击带来的价格回升虽然能够短期推升上游利润，但并不利于利润的持续增长，2023年的通胀环境将重新由需求端主导，利润修复将更加稳健；其三，结构性货币政策对于企业的融资端成本优惠仍将延续，核心利好设备制造。2023年预计是量、价、利润率齐升的一年，我们上调2023年盈利中枢至8.4%。

6.  风险提示

疫情超预期反弹、预防性储蓄释放不及预期