1月30日，在工银瑞信基金2023年投资策略云峰会上，工银瑞信基金医药行业研究副总监、基金经理谭冬寒以“曙光已现，创新不止”为题，对2023年医药行业的投资机会进行了观点分享。

谭冬寒是工银瑞信旗下一位出色的医药基金经理，2016年开始参与管理的工银医疗保健基金，在近6年任职期间实现了年化15.35%的业绩；

目前他管理时间最长的一只基金——工银医药健康在4年半时间中取得了180.85%的总回报，年化回报高达26%。

投资报整理提炼了谭冬寒的精彩交流内容，他认为，可以从三条主线，去看待2023年医药行业的投资机会。

第一条主线，是后疫情时代。

随着就医场景的恢复，医疗器械、耗材、医疗服务等，都将在疫后修复阶段受益。

同时，今年疫情可能有反复，疫情受益的标的，比如连锁药店、抗疫的中药、抗原检测等，

需要进行一些波段的操作，预期兑现阶段需要卖出，预期出清阶段则可以再布局。

第二条主线，是后集采时代。医保政策修复的曙光已现，估值的压制因素有望得到解除。

第三条主线，是创新。

创新药行业正在经历供给侧的出清，可能迎来一个长阶段的、长期的布局机会。

贯穿2023年 

医药投资三条主线

我先汇报一下我们的主要观点。

医药股当前整体处于一个低估值、低预期、低机构持仓这样的一个三低的阶段。

我们认为，可以从以下三条主线去看待2023年医药的投资。

第一条主线，到后疫情时代，疫后修复与疫情的波动可能交替的演绎。

变异株出现，可能导致第一波高峰以后再有疫情的反复。

像疫情受益的标的，比如连锁药店、抗疫的中药、抗原检测，它需要做一些波段的操作；

预期兑现阶段需要一些卖出，而预期出清的阶段又可以再布局。

如果疫情出现反复的情况下，它可能还会有第二波、第三波的机会。

但大逻辑，它是一个从疫情受益向疫后的修复，或者与疫情无关的方向做一个切换。

第二条主线，我们叫后集采时代。

医保政策修复的曙光已现，估值的压制因素有望得到解除。

我们看好相关子行业的一个估值修复的机会，

包括像中药，尤其是与疫情无关的中药，还有像医疗器械、耗材、医疗设备这样的一些子行业。

第三条主线，我们认为是创新，创新是医药永恒的一个投资主题。

创新药行业也正在经历一个供给侧的出清，可能迎来一个长阶段的、长期的布局机会。

而CXO当前也是处于一个预期非常低，估值也非常低的状态，它存在一个悲观预期修复的可能。

从2009年一直到2020年，我们看公募基金整体的持仓，医药股的持仓一直是处于一个持续上升、超配的状态，也持续的高于医药股占A股市值的占比。

但是这个情况在2020年以来，经历了大约两年时间的下降。

我们看当前公募基金持有医药股的持仓比例，已经在一个历史非常低，很少有的低位。

我们再来细说一下刚才我讲的三条投资主线。

今年疫情或还会有反复 

疫后恢复标的波折向上

第一条叫后疫情时代。

后疫情时代，疫情受益板块和疫后恢复板块，它可能呈现一个交替演绎的状态。

大概率的情况，我认为疫情在今年，可能还会有两次或者三次的反复。

主要的原因，还是因为这个病毒它实在是变异的太快。

到目前为止，美国已经呈现一个新的变异株，BA.1.1以及XBB，这样三个变异株成为主要的流行株。

而这三个变异株，他们对当前国内流行的BA.5和BF.7这样的毒株，都呈现一个非常强的免疫逃逸状态。

换句话说，全球范围已经出现能够逃避当前国内毒株免疫的变异株。

所以我认为可能往后看，再有变异株的出现，国内再出现疫情的反复，其实还是一个比较大概率的事件。

但是我觉得也不用过于恐慌，基本上可以得出这样一个判断，

疫情的第二波和第三波，它都是高度越来越低，影响程度越来越小，它是一个逐渐淡化、逐渐适应的过程。

在这样的一个情况下，疫情受益的板块、疫后恢复的板块，它可能在全年的范围内都会呈现一个交替演绎的状态。

所以这种情况下，可能需要我们在这两端经常会做一些平衡，或者做一些波段的操作。

我们来梳理一下疫情受益的板块，它会怎么样表现。

代表性的板块，包括像OTC的感冒药，药店，还有抗原这样的一些子行业。

基本上这些子行业他们都会在情绪高点，对应着股价的高点。

所以，未来它什么时候会冲高回落，第二波它又会演绎多高，可能取决于：

一个是判断整个疫情的持续性会不会超预期，也就是他们其实是一些疫情的周期股。

另外还有一些公司，它可能需要去判断，疫情带来的业绩的大幅快速释放，会不会透支了常规业务的估值。

也就是说，这些公司在疫情里有长期成长逻辑，但是它业绩释放的节奏，会有一个扰动。

比如刚才我们讲的连锁药店，其实在开放前，大家也都知道它会受益，这波开放，我们看股价也有一个上涨。

由于放开的非常快，它的兑现程度也是超预期的。

但并不是所有的受益板块，都有超预期的表现。

比较典型的，是一些疫情特效药，而这些药在开放之前，大家其实预期还蛮高的，觉得可能会进行一些国家的储备，可能开放之后用量会非常大。

但是在这一波快速开放的过程中，我们看到，其实不管是备药还是临床的使用，甚至很多药还没有得到获批，所以它的受益程度其实是明显低于预期的。

像抗原检测也是，往后它的逻辑可能就比较弱了。

因为这一波大家自身也会有一个感受，就是抗原在实际的防疫中，它的作用是比较小的。

我们再来看一看疫后修复的板块。

像医疗器械、耗材、医疗服务，只要是与这种医院的就医场景相关的产品和服务，应该都是属于疫后修复这样的板块。

我们知道在2022年，减少了很多就医的场景，增加了很多患者去看病的难度。

所以在疫情过去后，疫后的修复也会是医药行业一条很重要的主线，

而且，这条主线它肯定是比疫情受益板块的逻辑要更好。

因为疫后修复它是一个大的方向，哪怕后边还会有疫情的反复，它一定也是波动向上的，

而疫情受益的标的，它可能是波动向下的状况。

所以，我觉得一个大的方向调整，还是要从疫情受益的板块，往疫情修复或者是与疫情无关的板块，去进行一个切换。

后集采时代，将迎来估值修复

第二条投资逻辑，我们叫后集采时代。

后集采时代，它对应的其实是一个政策的修复。

2022年以来我们看到，医保政策它其实有一系列这种边际缓和的信号，

预示着支付端的政策面，它实际上已经出现了一个见底企稳回升态势。

这里边就包括像创新药的医保谈判，出了一个简易续约的规则，这个规则降幅是比较有限的。

包括像心脏集采，第一次集采降价幅度非常大，企业的利润影响也非常大。在续约的过程中出现了一些涨价的信号。

包括像口腔种植牙专项治理当中，整个医疗服务集采的价格降价也是比较温和的。

还有像医疗耗材里边，脊柱电生理这样的一些耗材，它的整个集采降价幅度也相对比较可控，比大家之前预期的要略微好一些。

政策的缓和是能够带来估值的提升。

因为我们知道过去3年，做临床端耗材的，做药品的，很大程度上受到了医保政策在估值上的压制。

但现在，我觉得预期已经变得逐渐清晰了。

后疫情时代，业绩的影响已经解除，后集采时代，对它估值的影响可能也会得到解除。

为什么估值压制能够得到解除？

我觉得很大一个原因是因为，投资者已经看到集采以后，包括像药企，耗材的企业，他们其实还保持了一个比较良好的商业模式，

或者集采谈判这些，它基本上是个一次性的冲击，它并没有带来整个商业模式的坍塌，并没有带来投资价值完全的毁灭。

这点和最开始市场的认知和预期，其实已经有了很大的不同。

我们去复盘已经集采的一些产品或者子行业，我们基本上会得到以下的一些规律：

第一个就是，集采之后，以器械耗材为例，集采之后出厂价基本上都会受到一个影响。

大部分出厂价都会受到影响，即使在一个比较宽松的降价幅度下，往往也都会逼着生产端的企业进行出厂价的让利。

第二点，就是国产份额低的这样的一些行业，他们都会受益于量的提升，这也是非常明确的。

在各产品里边，我们都看到了很明显的国产替代大幅加速的状态。

第三点，大企业的份额基本都是提升的，也就是往龙头集中这个趋势得到了一个兑现。

第四点，我认为最重要的一点就是，商业模式依然成立，

即使出厂价下降，大部分产品的价格，它其实没有在后来第二次集采、第三次集采中出现一个螺旋式的下降。

它基本上后续呈现一个稳定的状态，甚至降得过多的产品，还可能有提价的机会。

这样的政策预期的修复，带来估值的修复。

创新药的供给侧改革

第三条主线，我们叫创新的主线。

创新永远是医药行业最重要的投资主线，永远是医药行业一个永恒的主题。

不断的通过创新产生新的供给，这也是医药最有魅力的地方。

创新药跌到现在，跌了非常多。

很多公司从高点到低点，有60、70%这样的一个跌幅。

其实在低点的位置，应该说这些创新药的公司跌得已经非常价值了。

像美股也更加突出，很多公司可能就是等于它在手现金的价值，甚至更低。

在历史上，因为美股它有好几波这样的创新泡沫了，基本上这也是呈现出来一些见底的信号，一些重要的指标都是处于一个极值了。

我们回头看看国内的创新药产业，是不是整个产业也像股价表现出来的那样让人绝望，我觉得其实并不是的。

如果我们单从产业的角度来看，其实整个创新药产业在2022年，进步还是蛮多的。

第一个进步，就是我们看到实质性的创新落地。

比如我们在2022年看到了总的里程碑付款超过100亿这样的交易，

外国的大公司来中国企业买项目，它累计的付款可能高达100亿美金，这在历史上也没有出现过。

另外我们也看到一些重要的药物，中国企业做出来的药物已经能够成为best-in-class，

在这个领域里边最好的药物，或者是在这个领域里边排到一二三位的公司。

另一个方面，我们非常关注的一点，中国的创新药行业的政策也发生了一个巨大的变化。

这个变化实际上它是2021年底出的一个政策，是CDE出了一个叫《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》。

这个文件是2021年底出来的，它的影响实际上是到了2022年的年中以后，我们才看到第一个案例。

它对行业的影响其实是非常长远的，它会引导中国的创新药企业往更高质量的创新上去升级。

我们认为整个创新药，它其实带来的是一个供给侧的改革。

也就是行业融资状态的收紧，以及CDE的审评政策的提升，等于创新药行业的一个供给侧的改革。

这样的供给侧改革，它一定是利好龙头企业的，利好真正有创新能力的企业。

选择龙头创新药企 

进行分散化投资

所以对于创新药的投资，我们认为应该遵循这样的几个原则。

第一个，国内其实还没有经历过一个完整的创新周期，

至少我们还没有看到，比如创新药的专利悬崖，还没有看到这样的阶段的，我们其实还没有走过一个完整的创新周期。

这个过程中，如果出现估值的一个大幅泡沫化，其实创新药是应该要去兑现它的价值。

我们过去的复盘，可能给我们这样一个经验，就是在估值泡沫化的过程中，要及时地撤退。

第二，我觉得我们要投资创新药的头部公司，或者投资资金非常充裕的Biotech公司，不是资金匮乏的公司。

因为如果它资金匮乏，它在底部要融资，就要做大量的股权稀释，对股东是极为不友好的，甚至它是活不下去的。

第三，我们只投临床项目靠前的，或者研发质量非常高的大公司，或者Biotech头部公司，不去投me too类创新或者投机型创新的一些公司。

第四点，我觉得也是一个经验，即使国内现在非常头部的Biotech公司，它的股价也都会随着它最重要的一个项目的成与败，会有大幅的波动。

而最重要的一个项目，到底它是成还是败，这本质上是不可预知的。

所以我觉得创新药的投资，还是要做一个分散化，去分散每一个个股的风险。

整体来讲，创新药的投资要坚持分散配置在有催化剂的一些龙头公司，而且操作上可能需要一定的灵活度。

规避国内业务来源的CXO公司

CXO怎么看？

刚才我讲，创新药和CXO，它的投资上可能呈现一个跷跷板的关系。

是不是CXO就再也没机会了？

我觉得不是的。

CXO，简单说结论就是，以国内业务为来源的这样的CXO公司，可能当前阶段是不适合投资的，

因为国内的供给侧改革，对他们的影响会比较大。

但是做全球化的生意的公司，它依然是体现中国的产业竞争力，体现中国的工程师红利，他们的投资价值依然是存在的。

我们再看国内的有代表性的公司，不管是做CRO的，还是做临床前开发的，还是做动物实验的，

他们基本上在三四季度开始呈现一个订单增速还蛮高的状态，因为他们其实都是领域的龙头公司，还能保持三四十这样的订单增速。

但是他们比之前的预期是往下调整了一些，

比如从50%降到40%，从40%降到30%，基本上开始一个趋势性的下调。

未来几个季度可能还会越来越难。

所以在投资上，我们觉得暂时规避国内业务占大头的CXO公司，依然可以去持有或者买入海外业务为主要来源的公司，全球化的公司。

CXO 2023年会比2022年更好吗？

大概率来讲，2023年，即使你投的全球化的这些公司，它能够做到像2022年一样的业绩也就非常不错了。

因为2022年还有新冠大订单的这样一个影响，所以2023年来看，整个CXO的景气度，可能不是一个上升的态势。

但是如果我们结合股价来看，2022年初的时候，CXO公司的股价还一个高位，现在它从50倍跌到了20多倍。

在它估值跌了这么多的情况下，它也并不需要景气度还要继续上行，才能够支撑一个20倍的估值。

在这样的低估值下，我们反而应该更加主动地去寻找它的一些积极变化，乐观的变化，没必要过度的悲观。