核心结论

导读：春节消费复苏迎来开门红，场景修复、压抑需求释放显著，白酒整体动销超市场预期、节后动能有望持续，啤酒及大众品受益复苏、动销有望加速。

投资建议：白酒整体动销超预期，高端和地产酒显著改善，次高端有望逐步恢复，建议增持低估值及确定性标的：五粮液、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘、贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒等；逐步布局次高端：舍得酒业、酒鬼酒等；受益标的：老白干酒。啤酒和大众品受益复苏，啤酒将迎来旺季，动销加快+成本下行，毛销差有望显著改善，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒，港股：华润啤酒；大众品重点布局餐饮供应链，建议增持：宝立食品、千味央厨、安井食品、味知香、中炬高新 及疫后场景复苏：绝味食品、紫燕食品等。

春节消费强势复苏，实体消费场景显著改善。23年春节消费快速升温、呈现火热场面，尤其是服务业和实体消费场景迎来强劲复苏，为新一轮复苏奠定良好开局。据交通运输部预计，23年春节客流有望较2022年翻倍；截至1月27日，春运单日客流加速提升。据文旅部，23年春节国内出游3.08亿人次，同比+23.1%，恢复至2019年88.6%。据国家税务总局，春节全国消费同比+12.2%；据中国烹饪协会，春节受访重点餐饮企业营收同比+24.7%，相对2019年+1.9%。返乡及旅游客流带动下，宴席、聚餐、礼赠等场景显著复苏，春节消费红火。

白酒动销超预期，节后有望更优。受益人员流动、场景恢复、消费力释放，春节白酒整体动销恢复超预期。渠道端各大酒企开门红回款完成进度较好且库存水平合理，终端需求从元旦后开始加速恢复、表现出旺盛趋势。春节高流速下各大酒企呈现以价换量的趋势，整体库存同比略有上升，预计Q2各大酒企将加大渠道管控从而实现挺价。23年节后动销消化仍有较大空间，在宴席、商务宴请等场景持续修复拉动下动销旺盛趋势有望向后延伸，带动白酒实现淡季不淡的积极态势。分价格带看，高端和区域龙头整体表现较好，次高端逐步恢复且有分化、后续有望展现弹性。白酒至暗时刻已过，将充分受益于政策拉动和经济复苏，叠加场景进一步修复，有望实现量价齐升。

啤酒及大众品受益复苏，动销有望加速。返乡客流、旅游及餐饮恢复带动下，啤酒：多地销量出现淡季不淡的现象，中高端场景修复、结构升级加快，旺季动销有望加速；乳制品：白奶及常温酸奶动销均表现良好，礼赠场景修复带动高端增速恢复，库存良性，终端货龄较新、折扣较理性；餐饮供应链：受益于B端餐饮及乡村宴席恢复，呈现加速复苏态势，预制菜销售火爆，C端渗透率持续提升。

风险提示：经济复苏不及预期；疫情反复；行业竞争加剧等。

1.  春节消费强势复苏

春节客流大幅恢复，实体消费场景显著改善。疫情感染高峰已过、人员流动明显恢复的背景下，2023年春节消费快速升温、呈现火热场面，尤其是服务业和实体消费场景迎来强劲复苏，作为防控优化后的首个长假，春节消费的开门红为新一轮复苏奠定了良好开局。2023年1月7日春运开启后，跨省客流明显恢复，根据交通运输部初步预计，23年春节客流有望达21亿人次、较2022年翻倍；截至1月27日，23年春运单日客运量呈加速提升趋势、同比增速显著高于除夕前。客流显著增加的带动下，餐饮、影院、景区等实体消费场景旺盛，接触型服务业显著复苏。根据文旅部数据，23年春节国内出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年88.6%。国家税务总局的增值税发票数据显示，春节假期全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，其中商品消费和服务消费同比分别增长10%和13.5%；中国烹饪协会开展的“兔年春节期间重点餐饮企业经营情况调研”显示，除夕至正月初六受访餐饮企业营收同比增长24.7%，相对2019年增长1.9%，客流量同比增长26%，与2019年基本持平。返乡过节及旅游客流带动下，宴席、聚餐、礼赠等场景的消费需求对过去三年形成回补，压抑需求释放，春节旺季消费红火。

低线市场及冬季旅游目的地消费复苏更为明显。受益于返乡过年及跨省旅游恢复，劳务输出大省、旅游热门目的地消费增长较为明显。国家税务总局数据显示，23年春节假期安徽、江西、河南、广西等劳动力输出大省消费相关行业销售收入同比分别增长10.3%、22.3%、16.1%和23.9%；海南、云南等冬季传统旅游旺地分别同比增长1.8倍和30%。与之对应，低线市场消费复苏相对较为明显。支付宝数据显示，三线及以下城市消费金额同比涨幅近20%、涨幅超一二线城市，三线以下城市的便利店使用支付宝消费支出金额同比增长20%-30%。北京、上海等高线市场过去两年相对受益于就地过年，23年虽受返乡过年影响但有旅游客流回补，春节假期期间消费总体表现平稳。据北京市商务局，北京重点监测的百货、超市、专业专卖店、餐饮和电商等企业实现销售额50.9亿元，恢复至22年同期的98%；消费市场大数据实验室（上海）监测显示，1月20-26日全市餐饮业消费金额41亿元，同比增长4.9%。而同为高线的广深作为冬季热门旅游目的地，春节期间消费相对更旺。广州市重点监测企业餐饮消费营业额同比增长31%；深圳市重点监测商圈客流量、营业额同比分别增长27%、21%。

2.  白酒：春节喜报，余音延续

2.1.  动销：春节超预期，节后动能延续

春节动销积极，节后动能延续，上半年锁定胜局。2023年受返乡充分、人员流动、场景恢复等多因素拉动下，消费潜力持续释放，春节期间白酒整体动销白酒超市场预期，具体来看，2023年春节动销呈现如下特征：

1）整体动销恢复超预期，节后复苏与补库并行。渠道端春节前各大酒企开门红回款完成进度较好且库存水平合理，终端需求层面从元旦后开始加速恢复、表现出旺盛趋势，春节动销整体超预期，但价盘表现仍有进一步提升空间，春节高流速下各大酒企呈现以价换量的趋势，整体库存同比2022年同期略有上升，预计Q2各大酒企将加大渠道管控从而实现挺价，后续行业关注点将逐步从动销转向批价走势。值得期待的是，2023年节后动销消化仍有较大空间，在宴席、商务宴请等场景持续修复拉动下动销旺盛趋势有望向后延伸，从而进一步带动白酒Q2实现淡季不淡的积极态势。

2）礼赠引领、聚饮爆发，商务宴请、宴席等开始抬头。春节旺季白酒动销属于较为典型的场景型消费，分场景看，以高端白酒为代表的礼赠场景在元旦后率先启动恢复，春节期间送礼场景保持较强需求；春节返乡浪潮拉动下各地聚饮呈现出爆发趋势，大众消费价格带充分受益；宴席方面前期白事宴席有较为明显地增加，节后各地喜宴已出现明显抬头趋势，喜宴场景回补有望拉动节后动销延续旺盛趋势，同时节后随着商务需求恢复，商务宴请有望迎来积极表现。

3）高端、地产表现较好，次高端已迎来机遇。结合春节期间动销、价盘表现、目前库存水平来看，高端和区域酒整体表现较为良好，高端白酒茅五泸出门红回款基本在35-40%左右，春节期间动销有望实现大个位数至10%左右增长，其中五粮液作为千元价位带龙头流量单品反馈最为积极、引领行业率先复苏，茅台整体批价较为平稳、库存基本在10-20天左右，五粮液、国窖在元旦后批价迎来筑底后逐步回升、库存基本在1-1.5个月左右。徽酒古井、迎驾开门红进度较为领先，春节期间100-300元大众消费价格带动销表现积极。次高端仍在恢复爬坡且有分化，但在节后宴席、聚饮等场景恢复加速拉动下将呈现较大弹性，次高端发展潜力较为充分。

2.2.  趋势：第一阶段复苏开启，场景驱动

复苏第一阶段，场景驱动、峰值滞后。调研验证前期判断，复苏第一阶段行业需求主要看场景修复：动销在1月15日显著加速，主要驱动因素来自于节假日期间消费场景回补：1）日常聚会及婚喜宴回补明显，成为核心驱动因素；2）商务宴请及企业年会等场景回补较少，但礼赠需求相对刚性；同时，考虑到春节错峰等因素，23年2至3月消费景气或能延续，该阶段主要以企业订单为主，以酒鬼、舍得为代表的部分酒企将回款政策延续至3月下旬，对短期业绩仍有助力；

攻、守多样，量、价取舍。我们发现，受制于居民收入等多因素，行业在全价位层面需求仍承压，酒企普遍需要在动销、库存及价格体系之前做出平衡：苏酒、徽酒等区域龙头及山西汾酒等标的整体以进攻性策略为主，回款及发货进度业内领先，但价格体系仍有小幅波动；老白干、舍得、酒鬼及部分酱酒标的普遍采取守势，在回款及发货层面节奏放缓，换得库存下降及价格体系修复。展望后续，我们认为量比价先行，动销转暖后，价格体系有望随需求实现抬升。

份额集中、价位分化趋势延续。行业层面，考虑到22年底疫情防控措施变动及春节早于往年等情况，23年一季度旺季周期缩短，23年1月至今，我们估测行业层面销售额较22年同期仍有下滑，但汾酒、洋河等部分上市公司品牌动销仍有正增长，各价位带均呈现明显的份额集中趋势，非名酒及中小企业份额受挤压较为明显。同时，总需求层面分化延续，腰部价位及高端价位需求较为刚性，次高端价位带承压相对明显，这验证我们前期判断，即复苏上半段场景驱动，后半段收入驱动：高端价位受益于送礼需求刚性及消费人群购买力强势，腰部价位（尤其是100-200元盒装酒）受益于节假日场景修复且更契合当下居民收入水平，次高端价位带在商务活跃度及居民收入回升阶段或有更优秀表现。

2023或为新周期元年，方向第一。按我们前期推演，白酒将开启一轮3-5年维度的业绩周期，最快从23年下半年开始，白酒有望迈入1-2年的业绩上行期及1-2年的平稳发展阶段。新周期将迎来两波需求修复，复苏上半程，高端及区域龙头业绩确定性较强，伴随复苏趋势确立，高端和次高端标的成长优势突出。

2.3.  白酒重点标的更新

贵州茅台：动销平稳，结构上移。1）完成进度：目前各大区域完成1-2月回款，河南反馈1-2月占比25%左右、四川区域反馈1-2月占比30%左右，发货进度目前1月完全到货、2月部分到货，受供给端发货节奏及需求端礼赠场景拉动下，茅台批价元后略有回升，目前散瓶批价、整箱批价2950-3000元、散瓶2740元左右。2）春节动销：各地茅台动销保持平稳趋势，湖南市场反馈整箱茅台动销表现好于2022年春节。从结构上看，河南、四川等市场反馈1月非标投放力度有所加大，主要集中在精品与年份酒上，非标发力下产品结构继续上移。

五粮液：动销王者，龙头势强。1）完成进度：目前各大区域回款进度40%+，且回款与发货进度基本匹配。部分大商已完成2023年全年或上半年回款，到货20%左右。2）春节动销：元旦后普五动销已出现显著改善，五粮液作为千元价格带龙头充分受益需求回暖，春节旺季期间各地反馈五粮液动销均能实现大个位至10%左右增长，在礼赠、宴请等场景需求支撑下经销商出货积极、终端动销加速、开瓶提速明显。目前各地反馈库存普遍在1个月左右水平较为良性，元旦后批价逐步回升至940元左右、节后进一步提升至950元，后续随着经济增长动能回暖叠加酒厂管控力度加大，批价有望取得更好表现，且2023年在内部改革提效、机制优化等方面值得进一步期待。

泸州老窖：国窖稳增，中档发力。1）完成进度：国窖开门红目标配额完成30-35%左右，目前高度国窖基本完成30%、低度国窖完成度略高。特曲、特曲60版2023年全年增长目标较为积极，预计春节开门红整体回款实现30%左右水平。2）春节动销：华北、西南、华东等区域整体情况较为积极，四川区域大商反馈国窖春节动销保持大个位数增长，华东区域渠道反馈临近春节流速恢复明显，目前经销商库存基本在1.5-2个月左右，且高度国窖批价基本稳定在900元左右水平。

山西汾酒：高质增长，势头延续。高端化、全国化持续，23年销售计划如期执行，动销层面仍有一定增长，玻汾总量锁定，青花30回归控量，青花20继续担任第一增长极，整体库存环比节前有回落。我们认为公司确定性及成长性兼具，复苏上半程价值凸显。

酒鬼酒：调整元年，秩序优先。短期内仍以渠道秩序优先，回款及发货进度主动放缓，短期内收得库存回落及价格体系修复；目前酒鬼系列动销优于内参，23年依旧以酒鬼系列为增长核心，内参以渠道秩序为主；酒鬼将受益于复苏后半程居民收入回升，后周期价值凸显。

水井坊：防守为主，强化八号。公司短期内亦以渠道秩序优先，回款及发货进度主动放缓，短期内收得库存回落及价格体系修复；23年公司将对费用结构及产品结构微调，更强调费用落地及珍酿八号考核力度。水井坊将受益于复苏后半程居民收入回升，后周期价值凸显。

舍得酒业：需求回暖，趋势向好。舍得系列短期内以渠道秩序为主，回款及发货进度主动放缓，节后动销显著回暖，品味舍得库存回落、价格体系修复；展望后续，伴随行业复苏趋势确立，舍得高端化、全国化有望加速，业绩弹性及长期成长空间具备优势。

古井贡酒：销售强势，确定性延续。年份原浆系列受益于省内需求刚性，回款及发货进度领先，目前古8以上高增延续，古5以下仍有增长，结构抬升延续；复苏上半段，古井受益于区域酒逻辑，业绩确定性优势凸显。

迎驾贡酒：洞藏超预期，动销较为积极。1）春节动销：安徽受益返乡人群拉动，礼赠、聚饮等呈现显著复苏。合肥大商反馈预计春节期间洞藏经销商出货同比+40%，分产品看主要系洞6拉动，洞6表现好于2022年，分场景看，主要得益于春节期间整箱礼赠、朋友聚饮等场景爆发恢复；洞9春节期间相对稳定，预计节后宴席市场恢复后将迎来加速动销，从而带动洞藏内部产品结构继续上移。2）库存与价盘：洞6终端库存小于一个月，初三起部分终端已经开始洞6补货，洞9库存1.5个月，洞16、20库存2个月左右。洞6高流速下价盘略有下滑，但酒厂对终端进行补贴后终端利润收窄幅度较低、且预计节后淡季价盘有望逐步回归。洞藏春节势能凸显，2023年全年放量动力较强，业绩与估值潜力充分。

洋河股份：进攻为主，梦系列加速。蓝色经典系列受益于省内需求刚性，回款及发货进度领先，目前M6+稳健增长，M3+环比提速，海之蓝、天之蓝仍延续恢复性增长；复苏上半段，复苏空间看苏酒，洋河业绩确定性凸显，梦之蓝肩负高端化、全国化，看好公司长期成长空间。

今世缘：国缘进攻，V系回暖。国缘系列受益于省内需求刚性，回款及发货进度领先，目前四开稳健增长，今世缘系列仍延续恢复性增长；复苏上半段，复苏空间看苏酒，激励落地后，今世缘兼具业绩确定性及弹性。

口子窖：渠道改革延续，边际改善加速。公司短期内仍致力于渠道改革，新品结合新渠道模式将助力口子走出既有渠道困境，短期内口子6年以上单品受益于区域酒需求刚性，动销稳健，伴随公司渠道改革取得成效，新品放量驱动下，公司业绩有望加速回暖。

3.  啤酒及大众品：受益复苏，动销恢复

3.1. 啤酒：春节淡季不淡，动销有望加速

啤酒：因返乡客流、旅游及餐饮恢复，北京、陕西、安徽、成都、重庆、广东、湖南、湖北、海南、福建、东三省等多地啤酒销量出现淡季不淡的现象，供销两旺。根据草根调研，旅游城市的夜场、高端餐饮客流量双位数增长，带动中高端啤酒品牌的增长，多地出现缺货、节中补货的现象，结构升级加速。我们预计青啤、华润、重啤、燕京的红区市场在春节期间销量及结构均取得优异表现。

根据渠道调研，我们预计燕京啤酒北京区域春节前后总体动销表现基本与22年同期持平，其中部分区域1月任务目标超额完成，主要受益于餐饮渠道较好恢复，同时流通端礼盒酒销售良好；节前集中发货、备货相对充足，良好动销之下渠道库存保持良性，基于春节动销趋势，渠道终端反馈对后续旺季动销加速信心较足。

3.2.  乳制品：动销表现良好，低线景气修复

乳制品：因返乡客流增加，三四线城市乳制品销量景气度明显修复。根据渠道调研，我们预计节前备货出厂口径常温奶恢复至中高单位数增长，春节期间白奶及常温酸奶动销均表现良好，其中礼赠场景修复带动高端白奶以及高端安慕希的增速恢复，样本城市（二、三线城市）终端货龄在15天-2个月以内，渠道库存保持良性，终端折扣较为理性。

3.3.  餐饮供应链：B端复苏，加速恢复

B端受益下游餐饮恢复，餐饮供应链加速恢复。12月中下旬以来随着下游餐饮场景恢复，带动上游餐饮供应链加速改善。一方面KFC等快餐率先迎领恢复，另一方面受益返乡热潮、宴席恢复拉动下，乡村宴席渠道迎来积极回补，千味央厨在2023年1月正式启动宴席季活动，针对宴席场景推出宴席系列新品，充分受益复苏。

2023年春节期间C端消费爆发，预制菜销售火热。根据京东研究院数据，2023年春节期间预制菜成交额同比增长超6倍，年货节期间预制菜成交额同比增长47%，其中，鲍鱼类成交额超过10倍，鱼类成交额超过近5倍。美团买菜平台数据显示，预制菜相关商品春节前销量同比增长400%。具体来看，2023春节期间预制菜消费趋势表现为：1）健康营养的产品更加受到消费者关注。根据阿里巴巴数据，春节期间淘宝食补预制菜搜索量同比增加340%，佛跳墙搜索量环比上月翻了3倍，帝王蟹、花胶鸡的搜索量环比翻了2倍；2）差异化和本地化成为年夜饭预制菜市场竞争重点，企业供应链管理面临更高挑战。根据新京报调研数据，叮咚买菜打造“八大碗”系列，上线半个月便突破10万份的销量。大润发推出44款地方特色年夜菜，根据大润发数据，2023年1月以来大润发年夜菜环比上月增长100%。而不断推出新品的背后要求企业有较强的供应链资源；3）餐饮企业多渠道布局预制菜赛道。2022年12月，18家餐饮品牌与沃尔玛合作推出70余款南北名店预制菜，且一半以上餐饮品牌首次试水商超零售渠道。且在2023年货节期间，大董、全聚德、梅龙镇、豫园等知名老字号首次将年夜饭预制菜套餐上线饿了么。

3.4.  调味品：餐饮复苏，头部企业受益

海天味业深耕餐饮渠道，因此受益于餐饮复苏。随着后疫情时代消费场景及消费意愿的复苏，春节期间餐饮修复趋势显著，归功于此，作为餐饮供应链上一环的调味品有所受益。根据渠道调研，我们预计春节期间华中市场海天及中炬动销情况均超预期，预计海天味业2023年1月份在华中样板市场动销额能达到全年任务的8个点，较2022年春节月份（2月）增长14%，同时到2023年1月28号（大年初七）海天味业在样板市场渠道库存约2.5个月，环比下降0.3个月；同时根据渠道调研，我们判断中炬高新2023年1月份在华中样板市场动销额约7-7.5个点，较2022年春节月份（2月）增长约10%，中炬增速略慢于海天主要在于中炬餐饮渠道销售占比略低（海天餐饮渠道收入占比50%，中炬占比30%），从渠道库存角度看，到2023年1月28号（大年初七）中炬高新在样板市场渠道库存约2个月，环比下降0.2个月。

4.  投资建议

投资建议：春节消费复苏强劲，实体消费场景恢复、压抑需求快速释放。白酒高端和地产酒动销显著改善，次高端有望逐步恢复，建议增持低估值及确定性标的：五粮液、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘、贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒等；逐步布局次高端：舍得酒业、酒鬼酒等；受益标的：老白干酒。啤酒和大众品边际改善，啤酒将迎来旺季，动销加快+成本下行，毛销差显著改善，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒，港股：华润啤酒；大众品重点布局餐饮供应链，建议增持：宝立食品、千味央厨、安井食品、味知香、中炬高新 及疫后场景复苏：绝味食品、紫燕食品等。

5.  风险提示

1、经济复苏不及预期；宏观经济恢复受国内外诸多因素综合影响，如经济复苏不及预期，或导致消费力修复偏缓从而对部分品类消费产生负面影响。

2、疫情反复；新变种毒株可能带来二次感染等，感染高峰若再度出现或导致消费场景减少、延缓消费复苏进度。

3、行业竞争加剧等。若出现行业竞争加剧，或对部分公司盈利能力产生阶段性负面影响。