1月9日下午，在睿郡资产的一场线上交流中，睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非就三大问题提出了自己的思考与观点。

董承非于2022年1月正式从兴全基金离职，随后加入睿郡，并发行管理以他名字命名的私募产品，从第三方数据看，目前均实现正回报。

此次交流中，董承非提出的三大问题分别是关于能源、消费以及2023年在配置上的想法。

第一大问题关于能源，对于煤炭的需求变化，新增电力的供应等董承非给出了详细的分析和明确的观点。

在以前，整个新能源装机总量不大，对传统能源价格没有这么大的影响。

但是，2022年、2023年可能就是一个开始，

新能源总量大到一定量级以后，发生了从量变到质变的一个过程。

中国的风光如果年装机量超过150GW，基本上中国新增的电力需求就能够由新能源装机得到满足。

也就是说，新能源对传统能源的替代，是一个趋势性的、刚刚开始的过程。

第二大问题，是关于消费，董承非提出了几项消费所面临的挑战，与大家探讨。

第三个问题是关于2023年的配置方向。

董承非提出了三个再平衡，即上游和下游利润的再平衡、金融和实体的利润的再平衡，以及A股和港股上的再平衡。

以下为董承非本场交流的精华内容如下：

供给受限导致能源价格持续高企

这样的观点是否正确？

今天主要是有三个问题跟大家展开讨论。

第一个是能源问题，

第二个是消费，

第三个是2023年在配置上的想法。

第一个是能源问题，毋庸置疑，很多人在回顾2022年投资，都会提到能源这个关键词。

从全年的角度来看，煤炭板块，是2022唯一一个实现大幅正收益的行业。

它的行业利润增速，在整个A股所有板块里面也是名列前茅。

在2022年的很多研究报告里面也讨论了这一波能源的暴涨。它和70年代大宗行情确实有很多相似的地方，

比如地缘上的冲突，那时候是中东的几次战争，这次是俄乌的战争。

同是能源价格飙涨，带来了整个通货膨胀的压力。

所以我们看到，美国的通胀、以及美联储如何应对通胀，也是紧扣投资者心弦的一件事。

有很多观点说，是不是又是一个大宗和能源的超级周期来临？

如果真的是这样的一种情况，大家会看到，如果简单对比70年代的话，可能现在还只是第一波，第二波还有更猛烈的一个上涨。

所以未来整个能源价格怎么走？

不仅仅是对2022年，可能是对未来几年的投资也非常重要。

把看多的人的观点汇总，非常重要的一点就是，供给受限，让整个能源价格上涨的持续性都被看得非常乐观。

但是，在分析供给的层面上来讲，

我认为，前面大家仅仅把供给层面上关注的点，放在了煤炭行业或者石油行业的投资上，实际上低估了广义能源的投资。

大家都知道，这两年资本市场，特别是A股的资本市场，其实对于光伏、风电还有电池领域的投资都是如火如荼。

比如石油，一年高点可能是六七千亿美金的投资，下降到现在可能四五千亿美金的投资。

但实际上我们汇总下来，如果我们把广义的能源、新能源的投资加到里面去，

我们发现，基本上要加上两三千亿美金的新能源投资，广义的能源投资在历史上处在一个比较高的位置上。

只是，如果我们把统计的范围，局限在一个狭义的传统能源的投资上，自然会得出一个投资不足的这样一个结论。

但是如果我们把视野放宽一点，其实，我们看到整个全世界的能源投资，实际上是如火如荼的。

动力煤的需求

是在萎缩，而非增长

传统能源一般来讲，

无外乎一个是石油，一个是煤炭。

说老实话，对石油的分析，实际上超出我们的能力范围，因为它数据更难得，需要统计各方面，第二个，可能中国的影响因素不是太主要的因素。

所以，我们把关注点放在了煤炭的分析，特别是在动力煤的分析上面去，因为焦煤有它自己的运行逻辑。

为什么会放在动力煤？

第一，中国市场对全球煤炭市场的影响比重更大。

所以相对来讲，分析起来，我们觉得可靠性会更强一点。

对于动力煤的市场，如果顺着供给受限的逻辑，

大家都觉得中国每年新增一亿吨动力煤的需求，实际上产能的投资是不足的，而且新的产能出来是需要时间的，所以供需的缺口一直会存在。

这是非常多看好煤价的投资者的观点。

我们是怎么看这个问题的？

首先，我们觉得，从需求上面来讲，大家下意识地认为1亿吨的年增的需求，这个前提是否成立，是需要打一个问号的。

相反，我们得出来一个结论是，我们认为动力煤的需求未来会萎缩。

因为动力煤的整个需求其实主要是两大块，

一块是电力行业的需求。电力行业需求可能占比六成左右。

其他最重要的就是建材和化工，这两个行业对整个需求的占比是在25%。

我们就先看占比25%的建材和化工行业，

大家知道无外乎就是水泥、玻璃，还有一些煤化工，这些地方对动力煤存在需求。

其实这两个领域，和房地产是息息相关的。

大家都知道今年的房子不好卖，

我们汇总了一个数据，就是中国房地产的累计施工面积，因为它在建的存量是非常大的，这个数据直到2022年的五六月份，才由正转负。

因为2022年大家都知道后面保交付，所以房地产销售很少，地产公司也基本上没怎么拿地。

我们认为，中国的房地产累积施工面积，它2023年下滑的幅度可能会继续。

像主要的建材行业，2022年的整个产量是负增长的。

所以展望2023年，这些行业它的量的负增长，可能会比2022年更大。

如果认为中国房地产不是一个周期性的因素，而叠加了趋势性的因素，

我们对比看到的主要的国家，当它整个地产面临一个非常大的拐点的时候，

以美国和日本的历史数据来看，相对于高峰时候，建材基本上都是会砍掉一半。

所以，我们认为整个建材的产量下滑幅度，有可能在2023年会比2022年幅度更大。

这导致我认为这两个行业对煤炭、对动力煤的需求，大概率是负增长的。

风光装机超过150GW

将满足新增的电力需求

如果建材或化工这两个行业的需求，可能是周期性的因素，

电力对动力煤的需求，它的负增长，我们认为会是趋势性的。

我们建立了一个非常简单的模型，因为中国整个全国用电量总量是一个可见的数据，8万多亿度电，这几年基本上按照4%、5%的用电量的一个年增长，

我们据此假设，比如2023年中国保持4.5%的用电量的增长，中国新增电力需求就是将近3800亿度电。

2022年，我们对水电装机、核电装机、光伏的装机，还有风电的装机进行了一些假设。

2022年12月份的数据还没出来，可能会有一点点的误差。

我们发现，只要是中国的风光装机能够超过150GW，

我们按照平均风电的利用小时和光伏的利用小时基本上就可以看到，新增的风光装机就能够带来将近3900亿度电的增量。

也就是说，中国的风光如果年装机量超过150GW，基本上中国新增的电力需求就能够由新能源装机得到满足。

而且这种新能源的装机，它一旦开始以后，它是由技术进步来推动的，所以我相信它后面会趋势性的增长。

2022年大家知道，光伏组件价格非常高，但实际上中国前10个月内生装机近60GW，因为组件价格非常高，集中式很少，基本上一个月内生性分布式的就有4、5个GW这样一个装机量。

考虑到最近光伏组件价格的大幅回落，我们对于每年风光超过150GW非常有信心。

几个大的能源集团，他们对整个十四五的装机规划也是非常乐观。

换句话，在以前，整个新能源装机总量不大，对传统能源价格没有这么大的影响。

但是，2022年、2023年可能就是一个开始，

新能源总量大到一定量级以后，发生了从量变到质变的一个过程。

也就是说，新能源对传统能源的替代，是一个趋势性的、刚刚开始的过程。

同样的框架放在全球范围里面，发现结论也是同样成立。

只是可能整个全球上来讲，会比中国晚一到两年。

整个的逻辑推理过程基本上也是一样的。

我们发现，从2024年开始，新增的新能源装机，它的新增发电量就超过全球对电力的新增需求量，

也就是说，全球新能源的替代可能是比中国晚一到两年。

但实际上也是一个必然会发生的事情。

有人也可能会说，国家不是现在正在新增火电的装机吗？

这地方其实大家可以有个问题，火电的装机，它最主要的是增加高峰时期火电的容量，保证高峰用电的时候，整个电力的供应。

火电装机的增加，并不能代表对动力煤需求的增加。

这里一个很大的变量，就是火电的利用小时，因为目前很多火电机组它可能是用来调峰的。

欧洲未来或成能源价格的洼地

市场可能高估了通胀的压力 

另外，我们有一个观点，可能有点突兀。

我们认为，欧洲有可能会成为全球能源价格的一个洼地。

这背后的原因推理，我们就不做太多的展开。

对于能源的话题，实际上我们是有自己明确的一个结论。

我们认为，整个新能源的革命刚刚开始。

原来传统能源或新能源，实际上是互不相干的，两个是在不同的赛道，依据他们自己不同的供需关系、产业逻辑在演进。

但是到今天这样一个新能源的体量，如果风光加起来，在中国超过150GW以后，实际上对传统能源会发生需求的替代。

所以我们认为，市场传统认为的因为供给受限，需求可能每年新增1亿吨煤，这个假设是不成立的。

说句老实话，我从来没看过一个产品—它的需求每年在不停的萎缩情况下，整个产业链能维持一个非常暴利的状态，整个价格维持一个非常高企的状态，这是一个小概率的事件。

第三个结论，就可能是有些突兀的，我们认为欧洲可能会成为全球能源市场的一个洼地。

从前面三个结论自然会衍生第四个结论，也就是大家对于通胀，对于超级周期的看法。

我们认为，不会重复70年代长时间的通胀，我们认为市场高估了通胀的压力。

所以从这点上来讲，对于我们权益市场投资，可能是挺好的一个消息。

消费面临的挑战是慢变量

前面是对能源问题的思考，对能源问题我们有自己非常明确的观点。

第二个问题的思考是对于消费，对于消费，我们只是把一些粗略的思考，想法提出来，抛给大家后也希望和大家一起讨论。

大家都知道，消费实际上躺赢市场已经10多年。整个消费里面最好的就是白酒行业。

未来会是什么样子？还会继续躺赢吗？我觉得不排除这种可能性。

当然也可能像曾经的周期，盛极必衰。

我在这只是提出目前消费面临的一些挑战，我们没有结论。

第一个挑战，决定消费的是一些慢变量，而且是一些宏观的慢变量。

我们只观察到这些宏观的慢变量，在悄悄发生变化，

但是，因为它是一个慢变量，所以它由量变到质变需要花多长时间？是不是明年？还是未来什么时候会产生效果？

我们没有明确的结论。

三大挑战：

人口总量、老龄化、公司

第一个挑战就是人口的挑战。

大家会注意到，其实2021年开始，中国的总人口增长仅仅增加了48万，这是国家的统计数据。总量48万在我看来就是零增长了。

我们用吃穿住行几个代表的行业，看它整个量的增长，

会看到，基本上这些年，它的量的增速都是一路向下的。

2021年可能向上翘了一下，还是因为2020年年初第一季度有个基数效应在。

如果我们把基数效应剔除掉，基本上就是0到5%的总量增速。

所以我们可以说，如果人口不增长，中国的吃穿住行，它的总量基本上已经饱和了。

第二个挑战是老龄化。

老龄化这个趋势我就不做赘述，大家看到整个消费主力是50岁到60岁之间的，

上了60岁，整个它的消费总金额就会下一个台阶，上了70岁以后，它的消费能力又下了一个台阶。

所以随着人口老龄化，它消费的倾向也是下降的。

大家会说以白酒为例，白酒在总量上早就下降了，主要是内部结构变化，提价的影响。

提价的影响，我觉得也会有一些变化，可能我们历史上是没有遇到的。

大家知道，对美国居民消费影响最大的，实际上是股票市场，因为他们老百姓70%的金融资产是配置在资本市场。

所以2008年股票暴跌，2009年、2010年后面他们的消费影响非常大。

中国居民大部分资产是放在房地产上面的，

实际上中国的房地产过去的20年、30年一直处在牛市状况。

所以过去，我们习惯于中国人到全世界是买买买，越贵的东西在中国可能消费越好。

整个白酒受益于这种财富效应，好像一瓶酒两三千块钱，大家消费起来感觉也没有任何压力。

这个东西未来会不会持续？也有可能会继续持续。

但是我们也看到，像2022年可能出现一些迹象，

由于疫情影响带来收入效应，还有对大环境的迷茫，我们第一次看到消费者开始捂紧钱袋。

我们也看到整个房地产，它给全社会居民带来的财富效应，有可能发生比较大的转折。

所以，如果量的增长上面，假设失去动力，在价格上面，也可能出现一些不利的影响。

最后一个挑战，我认为是公司的挑战。

我们看到，为什么消费品行业这么受大家的喜爱，因为在国际对比上，海外有大市值公司走出来。

我们经常对比代表美国资本市场的这些大市值公司，他们基本上有两个发展的阶段，

它在本土市场有一个快速的发展；

当本土市场成熟以后，在国际市场开拓，

所以国外的这些大市值消费品公司，基本上都是全球化的公司。

相比之下，我们国内相应的这些消费品公司，我自己认为，无论是跟国外对标，还是跟我们中国的制造业公司相比，它的国际化之路还没有开启。

这些大的消费公司，在国内市场出现饱和以后，它能不能像海外这些大公司一样有第二增长曲线？

我觉得这中间是有挑战的。

但说实话，对此，我们还没有明确的结论出来，还在观察研究的过程之中。

2023年，

再平衡是一个关键词

第三个，我们的思考相对来讲会更接地气一点，我们对于2023年配置上的想法。

对于风格上面，我们认为“再平衡”可能会是一个关键词。

第一个再平衡，我们认为是上游和下游利润的一个再平衡。

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蓝色的这条线是整个上游的企业的ROE，黄色的是中游企业的ROE，下灰色的是下游企业的ROE。

从2005年到现在，基本上这三条线在历史上都是同向运动的。

但是，从2021年开始，这三条线，特别是在2022年，出现了喇叭口拉大的状况。

就是上游的ROE还在飙升，但中下游由于外部环境、疫情的影响，出现了下滑。

我们认为皮之不存，毛将焉附。

喇叭口的这样一种状况，它是很难持续的。

所以上游向下游利润的回补，我们认为在2023年会是一个大概率事件。

第二个再平衡，是讲金融和实体的利润再平衡，实和虚的一个再平衡。

这几年整个实业受疫情的影响，要远远大于金融行业。

整个金融企业占上市公司的利润占比也是到了一个非常高的比重。

从净资产收益率的角度来讲，整个金融的净资产收益率持续稳定地比实业要高，而且更稳定。

我觉得金融企业的利润是来自于实体，如果实体继续这种状况，后续要求金融反哺实业的政策推出也是可以预期的。

最后一个再平衡，实际上这段时间正在发生。

展望2023年，我们认为在港股应该不输A股，甚至可能会比A股更加乐观一些。港股和A股未来给投资者带来的体验，应该也会出现一个再平衡。

因为约束香港市场的一些负面因素都发生了变化，而且都是正向的变化。

当然，这段时间港股反弹的幅度也是非常大，再平衡已经在发生。