核心观点

从近期票据利率走势来看，实体经济有效融资需求依然不足，预计去年12月信贷投放总量一般。今年1月信贷增长在疫情干扰叠加低温、基本面修复受阻和基数效应的影响下，可能会弱于去年同期，但考虑到政策持续发力、基本面加快改善，一季度信贷的整体表现有望超预期，预计一季度新增人民币贷款有望逼近9万亿。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护以及信贷修复节奏较缓使得债券投资有所回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，我们认为利率债的中期调整并未结束。

12月票据利率暗示信贷修复受阻。由于银行可以通过月末票据贴现为信贷“冲量”，因此票据利率一定程度上可以反映信贷投放情况。去年12月以来票据利率整体走低，说明实体经济有效融资需求依然不足；月末的反转态势说明部分银行提前完成了信贷考核要求，反映不同银行之间的信贷投放效果存在较大分化。总体来看，我们预计去年12月信贷投放总量一般，可能与2021年同期基本持平，结构上依然是企业中长贷占据主力。

信贷修复的两大压力点。一方面，疫情管控放松之后，感染率会在一段时间内有序达峰，对劳动力供给、项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形成一定冲击。此外，当前正处于冬季，北方极低的气温将导致工程开工施工和企业融资提款进度相对滞后。另一方面，春节时点的错位导致今年1月工作日天数较少，银行信贷投放的空间有限，叠加去年4万亿天量信贷“开门红”，基数效应下，预计今年1月信贷同比可能会有较为明显的下滑。

信贷增长的三大驱动力。其一，政策支持力度依然较高：政策性银行和国有大行发挥带头作用，央行通过PSL等政策工具加大支持，银保监会继续引导信贷投放至重要领域，房地产行业的融资利好也将持续发挥效用。其二，LPR有望下调以刺激信贷需求：银行控成本+央行降准为LPR报价加点提供压缩空间，1月LPR长端利率或继续下调并刺激信贷增长。其三，零售贷款将与基本面一同修复：今年一季度消费或迎来快速修复期，不少银行机构加大消费贷的优惠推广力度，提早布局消费复苏。

后市展望：一月信贷增长在基本面修复受阻和基数效应的影响下，可能会弱于去年同期，但考虑到政策持续发力、基本面加快改善，一季度信贷的整体表现有望超预期，预计一季度新增有望逼近9万亿，同比多增5000亿元。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护以及信贷修复节奏较缓使得债券投资有所回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，我们认为利率债的中期调整并未结束。

正文

12月票据利率暗示信贷修复受阻

12月票据转贴一度逼近零利率，直至月末才有所反转。2022年12月一年期国股（含三农，下同）转贴利率在1.19%-1.45%区间内运行，月内波动26BP；半年期国股转贴利率在0.61%-1.41%区间内运行，月内波动在80BP。城商银转贴利率走势基本与国股一致，但利率中枢相对较高。12月27日，半年国股转贴利率触及四季度以来最低点，达到0.61%，再度逼近零利率，不过此后转向回升，在12月最后三个交易日反弹至1.41%。

从票据利率来看，宽信用修复依然面临阻力，同时银行之间信贷投放情况存在较大分化。由于银行可以通过月末票据贴现为信贷“冲量”，因此票据利率一定程度上可以反映信贷投放情况。12月以来票据利率整体走低，说明实体经济有效融资需求依然不足；但是月末的反转态势说明部分银行提前完成了信贷考核要求，选择在月末抛售部分票据并借此获利，反映不同银行之间的信贷投放效果存在较大分化。总体来看，预计12月信贷投放总量一般，可能与2021年同期基本持平，结构上依然是企业中长贷占据主力。

信贷修复的两大压力点

疫情扰动叠加冬季低温

疫情管控放松之后，感染率会在一段时间内有序达峰，对劳动力供给、项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形成一定冲击。目前全国各地的疫情发展情况差异较大，率先越过感染高峰的地区（如北京、石家庄等地区）已经开始有序恢复正常生产生活秩序，但是部分南方发达省市相对滞后。总体来看，去年12月是疫情闯关的高峰时期，今年1月仍将受到影响，一方面疫情使得劳动力供给受到压制，感染的居民需要居家休息，另一方面，货运物流也会面临较大的压力，对产业链上下游均会造成不利的影响，从而拖累了项目融资开工等计划。此外，当前正处于冬季，北方极低的气温将导致工程开工施工和企业融资提款进度相对滞后。

基数效应拖累指标读数

春节时点的错位导致今年1月工作日天数较少，银行信贷投放的空间有限，叠加去年4万亿天量信贷“开门红”，基数效应下，今年1月信贷同比可能会有较为明显的下滑。2023年的春节时点较早，1月21日是除夕且刚开启春节假期，因此1月信贷投放的时间只有中上旬，此时低温和疫情的影响尚未完全消除，银行发力空间有限。相反的是，2022年春节在2月，对于银行来说，1月全月均可以进行项目的开发与推进。而去年1月在政策引导和银行发力的双重背景下，也确实取得了单月社融口径下新增人民币贷款超过4万亿的“开门红”，对比之下，受到基数效应的影响，预计今年1月信贷同比增速将会有较为明显的下滑。

信贷增长的三大驱动力

政策支持力度依然较高

政策性银行和国有大行发挥带头作用，央行通过PSL等政策工具加大支持，银保监会继续引导信贷投放至重要领域。2022年政策性金融持续发力，在稳增长进程中发挥了带头作用。考虑到地方政府债务约束，商业银行净息差压力仍存，预计未来一段时间内政策性银行和国有大行仍将扮演拉动社融的重要角色。央行公布数据显示，2022年12月抵押补充贷款余额为31528亿元，超过3万亿元，9月至12月累计净投放6129亿元，预计未来还将继续通过各项货币政策工具发挥对实体经济的支持作用。2022年12月27日，银保监会官网发布《银保监会党委召开扩大会议 深入学习领会党中央关于明年经济工作和农村工作的决策部署》，强调引导金融资源更多向中高端制造业集聚，围绕先进制造业、战略性新兴产业、传统产业转型升级等重点领域，持续增加中长期贷款投放和保险资金投资。

房地产行业的融资利好也将持续发挥效用。银保监会官方微信表示，将加大力度落实已出台的金融支持政策，扎实做好“保交楼、保民生、保稳定”工作，稳定房地产开发贷款投放，积极满足优质头部房企合理融资需求，做好房地产并购融资支持。中指研究院2022年12月27日公布的数据显示，“金融16条”发布实施以来，累计有超过60家银行向120多家房地产企业提供意向性授信，总额度超过4.8万亿元，包括但不限于开发贷、并购贷、按揭贷、城市更新改造贷等，受益房企名单已延伸至民营企业以及地方企业。考虑到房地产的重要地位，预计优质房企的融资环境将进一步改善。

LPR有望下调以刺激信贷需求

银行控成本+央行降准为LPR报价加点提供压缩空间，1月LPR长端利率或继续下调并刺激信贷增长。虽然2022年8月LPR报价已经下调，但是更多是源于MLF降息，根据LPR=MLF+加点，实际上从5月LPR报价下调后，LPR报价的加点部分是没有明显的调整的。换言之，5月以来累计的负债成本改善效果，有可能在未来带动LPR加点部分一定幅度的下调，最终使得LPR整体报价压缩。除了银行负债成本控制以外，近期降准也与2022年4月降准有相似之处，长期资金的释放缓解银行负债压力。因此，我们认为未来仍有可能出现：在MLF利率不变的前提下，商业银行通过压缩加点，下调LPR的报价。在目前中长期贷款需求更需要提振的局面下，后续LPR“非对称调降”会更符合当前的政策目的，不仅避免借助短贷融资套利的行为，更有助于银行更多向中长期贷款让利，释放中长期贷款需求。

企业信贷增速受到LPR影响较为明显，随着疫情影响淡去，LPR下调将会对贷款有较好的拉动作用。2019年四季度央行逐步下调1年期LPR至4.15%，下调5年期LPR至4.8%，11月企业短期贷同比多增达到1783亿元，企业中长贷同比多增值在12月达到2000亿元，体现出一定的刺激效果。然而当疫情等其他因素对经济干扰较大时，例如2022年开年以来，企业生产经营受到多方面阻力，即便长端LPR下调，对于信贷的刺激依然偏弱。但同年5月LPR下调不同于年初，一方面下调的幅度更大，另一方面，主要城市的新冠疫情已经基本得到控制，复工复产逐步推进，因此对信贷需求产生较好的刺激效果。我们看到当月企业中长贷同比少增的幅度明显收敛（4月同比少增4000亿元，5月同比少增仅977亿元），并在6月同比多增规模直接超过6000亿元。8月下调LPR后，企业中长贷和短贷也有较好的表现。因此，如果今年1月LPR如期下调，那么随着疫情影响淡去，料将会对贷款有较好的拉动作用。

零售贷款将伴随基本面一同修复

居民收入和消费倾向开始修复。消费、服务业需求的回升有助于吸纳就业，使居民收入的增长与经济增长大致保持一致。湖北、河南、郑州等地已经宣布发放消费券支持消费潜力释放，预计未来可能会有更多地区通过发放消费券的形式助力经济复苏。若今年上半年政策对消费的刺激进一步加码，居民边际消费倾向有望在二季度回到2021年下半年的水平附近。此外，今年一季度与往年有一个很重要的区别在于返乡过年人流增加，预计将对一季度消费形成较强的同比提振。

在居民收入改善和消费修复的预期下，不少银行机构已经开始加大消费贷的优惠推广力度，提早布局消费复苏。根据《国际金融报》记者采访消息，部分银行开始推出消费贷相关的利率优惠活动，符合活动条件的客户，贷款年利率甚至可以降至3.7%。此外， 厦门银行近日称，零售方面，随着市场环境的逐渐稳定以及在相关政策支持的影响下，客户对市场信心逐渐恢复，零售信贷需求将逐渐增强。我们预计2023年一季度零售贷款增速将不低于2022年一季度贷款增速，重点投放产品为个人经营性贷款和信用消费贷款。

后市展望

一月信贷增长在基本面修复受阻和基数效应的影响下，可能会弱于去年同期，但一季度整体表现有望超预期。我们判断，一月信贷增长在基本面修复受阻和基数效应的影响下，可能会弱于去年同期，但考虑到政策持续发力、基本面加快改善，一季度信贷投放的整体表现有望超预期，预计一季度新增人民币贷款有望逼近9万亿，同比多增近5000亿元。

对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护以及信贷修复节奏较缓使得债券投资有所回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，利率债的中期调整并未结束。临近春节，资金面存在边际收紧的风险，但从元旦前央行的公开市场操作来看，央行维护流动性“合理充裕”的目标明确，预计即使资金面波动，对债市的影响也相对可控。在防疫政策调整之后，经济复苏节奏暂时受到多地感染高峰的压制，信贷修复放缓，预计短期内债市仍然存在适度博弈的机会。但待春节结束后，全国疫情发展可能进入较为稳定的阶段，届时，宏观环境的扰动减弱，稳增长政策有望进一步明确，在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，投资者有望向上修正对经济增速的预期，因此，中长期而言，建议对债市保持谨慎。

风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。