俄乌冲突以来，全球大宗原材料产业链受到影响，资源进口国面临贸易条件恶化、通胀加剧等挑战，各国对资源供应安全的关注度持续上升。中金研究院和研究部针对我国大宗原材料的风险和保供问题进行了联合研究。

摘要

化工组：1）材料：在大宗化工品领域，我们认为中国仍将占据主要优势，同时一些进口依赖度较高的POE、EVA等产品将逐步提升自给率；在新材料领域，我们认为随着半导体技术迭代，湿电子化学品、电子特气、抛光材料及大硅片的国产化进度在中长期有望逐步加快；高端显示面板材料国产化率有望不断提升。2）油气能源安全：我们认为受益于较高的油气价格，2022年油服行业工作量有望快速改善，2023年有望在价格改善，带来基本面向好。此外，我们认为油服企业肩负国家能源安全使命，行业景气度高，价值有望迎来重估。

基础材料与工程组：1）铁矿石：我们认为在做好风险评估的基础上从存量和增量两个角度加快海外铁矿开发投资以保链稳链，一是耕耘存量，推进大型项目建设，二是开拓增量，把握低成本高品位铁矿新项目投资机会；此外，我国铁矿石储量较丰富，我们认为国内具备挖潜潜力，国内上市公司支持“基石计划”，保障铁矿石供应，推荐宝钢股份、鞍钢股份。2）煤炭：我们认为煤炭保链稳链的核心在于夯实国内供给能力，优化国内运输条件，更好地连通煤炭产地与消费地也是缓解我国煤炭对外依存风险的重要一环，此外加强与友好煤炭出口国家的贸易合作也有现实意义。

有色金属：我们认为，我国新能源金属和基本金属供应风险的主要来源是全球供需地域错配和地缘政治风险上升，主要体现为资源需求大、对外依存度高、进口来源国相对集中、国内供应成本竞争力较弱等特征。我们认为应多措并举，加大国内矿产资源勘查开发力度和再生回收体系建设，并在控制国际地缘政治风险的背景下“走出去”，积极推进锂钴镍铂族金属的技术替代方案，并建议适时推进战略收储。

固收：债券利率走势与经济形势背离，货币政策需进一步放松引导利率回落。历史经验表明PMI下行与信用债净增量转负会触动货币政策进一步放松。

风险

疫情扰动；政策力度、落地效果或基本面修复不及预期；需求不及预期。

正文

大宗原材料总述：风险与保供

垄断市场的供应安全与我国大宗原材料风险现状

俄乌冲突以来，全球大宗原材料产业链受到影响，资源进口国面临贸易条件恶化、通胀加剧等挑战，各国对资源供应安全的关注度持续上升。资源供应安全引发需求国担忧的根本原因在于其卖方垄断市场的天然属性。从经济学理论看，如果一个市场上供给方数量少，且所供应的产品很难被替代，就容易形成垄断格局。大宗原材料恰恰符合这两个条件：一是资源的地理分布不均造成少数国家拥有大部分的资源矿产；二是上游原材料可替代性差，需求弹性较小。另外，大宗原材料在一定条件下具备稀缺性，且资源矿产的勘探开发及投资建设需要较长周期，造成在一定的时空条件下，资源供给总是给定数量的，此时的供给弹性缺乏，进一步强化了资源供给方的市场势力。

作为大宗原材料需求大国，我国多数资源需求远超本地供给，供需错配是大宗原材料面临的风险现实。从需求看，我国自身产业链发展对于资源品的需求很大, 特别是化工、钢铁、装备制造等支柱行业对资源品的依赖度高。2020年中国煤炭需求量占全球的56%，主要用于电力、钢铁、化工和建材等关键行业，铁矿石、铝、铜等传统金属与锂、镍等新能源金属的需求全球占比均高于40%，铂和钴的需求也分别有26%和32%；从资源禀赋看，本土资源禀赋较好的品类较少，大多数品类自给率极低，如铜、钴、镍、铂等金属矿产自给率均低于10%，不得不依赖进口。

图表：中国能源产业链主要供给来源及消费（2020年）

资料来源：百川盈孚，中国电力网，中国有色金属工业协会，中金研究院

图表：中国金属产业链主要供给来源及消费（2020年）

资料来源：百川盈孚，中国电力网，中国有色金属工业协会，中金研究院

图表：我国及全球主要国家/地区大宗商品本土供给与终端需求错配情况（2021年）

资料来源：IEA，BP，美国地质调查局（USGS），公司公告，中汽协，EV Sales，中金研究院

注：图中数据为供需比，即本土供给比终端需求。越红表示供给越小于需求，反之偏向绿色，介于中间为黄色。“-”表示数据不可得

­我们将可能引发资源供应扰动的风险作为主要风险，将会导致资源国付出较大成本代价才能保证供应的风险作为次要风险，以此分类对中国大宗原材料的供应风险现状进行分析。

主要风险：对外依赖度高且进口渠道集中。例如，从澳大利亚进口的锂和铁矿石分别占我国进口的68%和61%，铜进口份额的50%来自于智利和秘鲁，铝的进口主要源于几内亚（51%）和澳大利亚（32%）。这种贸易格局使我国大宗原材料供应易受供给方市场势力影响。

次要风险：成本竞争力弱及技术替代较慢。成本竞争力方面，除焦煤外，中国各类金属本土生产成本均处于全球偏高水平，其中以铁矿石最为突出。意味着当进口产品价格低于中国本土生产成本时，国内供应商会承受较大的成本压力，从而造成供应风险提升。技术替代方面，金属矿产均可以依靠循环利用和技术替代等方式缓解供应风险。然而，我国目前资源积累量有限，循环利用体系尚不完善，部分替代技术研发和应用还相对落后，导致需求弹性普遍偏低。

国内外发展新变局下的风险演变及保供措施

国内外发展新变局或将进一步加剧全球大宗原材料供需紧张，给中国带来更多风险不确定性。

从国际市场环境看，绿色转型使得传统能源、新能源金属等主要大宗商品进入紧缺高价周期。南美、非洲部分资源国通过矿产资源国有化、提高矿产特许权使用费率和税率、谈判现有采矿合同、出口控制等方式增强资源干预；另一方面，全球主要经济体对大宗原材料需求将大幅增加，且所需战略资源重叠度高，引发需求国间的资源竞争加剧。主要措施包括成立联盟锁定原材料资源、通过产业链势力影响原材料流向。如美国建立矿产安全伙伴关系、通过产业政策《通胀削减法案》干预原材料来源等，均可能导致大宗商品国际市场分割加剧。

从国内需求特征看，我国经济发展步入工业化中后期并加速推进高质量发展，传统能源、传统工业金属需求量占全球份额降低，我们认为，我国未来可能面临需求侧话语权降低问题。同时，新能源金属需求弹性相对较低，受制约可能性亦有增加趋势。为提升我国大宗原材料供应安全，我们认为，应从国外拓展资源、国内挖潜、战略收储、循环回收和技术替代五方面同步加强管控。

我们使用以上五个维度管控措施的实施现状，评估了我国传统能源、传统金属、新能源金属当前供应风险管控及可能的加强方向。评估结果显示，油气等传统能源、以及铜等传统金属国内挖潜空间仍较大，应加强国内挖潜投资；煤炭更应关注进口来源多元化；铁矿石、铜、铝等传统金属和锂还需要加强循环回收和再生利用；铂、钴、镍等新能源金属技术替代方案正在逐步成熟，可侧重于通过替代技术的部署应用增强供应安全。

图表：各类大宗商品供应风险管控能力评估

资料来源：资源来源：USGS，公司公告，中汽协，EV Sales，Wind，World Bank，Mysteel，中金公司研究部，中金研究院 注：分值越大说明此项能力越需要加强

油气化工：上游保供应，下游补短板

基础化工：建议关注部分化工品、新材料国产化率提升带来的投资机会

中国大宗化工品产量和消费量全球占比高且竞争优势强。根据欧洲化工协会统计，2020年中国化工品销售额为1.5万亿欧元，占全球化工品销售额的44%，是全球最大的化工品市场。由于中国市场需求的不断扩容驱动基础化工品和通用材料产能向国内转移，以及受益于国内工程师红利和装备制造业的发展，近二十年中国在大宗化工品方面取得了较多的技术突破。目前MDI、TDI等聚氨酯产品，钛白粉，涤纶长丝、粘胶、氨纶等化学纤维，环氧乙烷、醋酸及丙烯酸等基础化工产品，以及化肥、氯碱等主要大宗化工品领域，中国产量和消费量占全球比例较高，多数产品产能位居全球第一。此外，基于规模优势、一体化产业链、强大的工程化能力等因素，我国在全球范围内构建了较强的成本竞争优势。目前进口依存度仍然较高的尼龙66、聚碳酸酯、EVA、聚乙烯等产品，是国内化工企业大规模资本开支瞄准的重点领域。随着国内规划产能的逐步投产，我们预计未来几年这些产品的进口依赖度有望明显降低。

图表：2020年中国大宗化工品产量和消费量占全球比例较高

资料来源：中国石油和化学工业联合会，隆众资讯，卓创资讯，百川资讯，中金公司研究部

高端精细化工品和新材料与海外差距较大，主要依赖进口满足需求。精细化工品和新材料大多适用于先进应用场景，但我国当前下游先进应用场景和配套设备等产业发展仍处于早中期阶段，先进材料的发展缺少一个试错、反馈、迭代、提高的场景。同时，由于精细化工品与新材料占下游成本普遍较低，但技术含量相对较高，产品质量、稳定性等对下游产业至关重要，下游主动替换意愿不强。因此我国高端化工产业长期以来研发投入不足，面临自主创新能力相对薄弱和核心技术受制约的挑战。目前国内企业主要以生产中低端材料为主，行业竞争激烈且附加值不高；对研发创新要求较高、附加值高的高端精细化工品和新材料与海外企业存在较大差距。

图表：目前国产化率较低的高端精细化工品及新材料梳理

资料来源：SEMI，IHS，中国石油和化学工业联合会，中国化工新材料产业发展报告（2020），中金公司研究部

对于下游技术迭代导致产品性能要求不断提升的半导体材料，国产化进度在中长期有望逐步加快。半导体制造业对湿电子化学品、电子特气及抛光材料的纯度、金属杂质含量、颗粒数量和粒径及品质的一致性等有严格的要求，随着半导体制造工艺的不断升级，对这些材料纯度等的要求不断提升。以硅片为例，随着半导体工艺制程的不断缩小，晶圆制造过程中对硅片的缺陷密度、缺陷尺寸等容忍度不断降低，需要不断地控制硅单晶缺陷、硅片表面微粗糙度、金属杂质含量等。目前国内企业在湿电子化学品、电子特气、抛光垫及抛光液、300mm硅片等领域均有突破，随着在产品提纯、混配精度等领域的技术和经验积累，我们预计这些材料的国产化进展在中长期有望逐步加快。建议关注两类半导体材料投资机会：1）国内半导体材料实现0-1突破带来的投资机会；2）国内企业在湿电子化学品、电子特气等领域市占率提升带来的投资机会。

对于技术体系已经较为成熟的高端显示面板材料，国产化率有望提升。根据中国光学光电子行业协会液晶分会，2021年中国LCD面板产能位居全球第一，随着LCD面板产能不断扩大和竞争力提升，上游材料也加快了国产化进程。我们测算液晶混晶的国产化率从2015年的15%左右提升至2021年超过70%，提升显著。膜材料、面板光刻胶、偏光片等材料也通过企业自主研发和收购等方式实现了自主供应。在OLED面板领域，根据Omida数据，截至2Q22我国企业OLED面板全球市占率达到20.5%，随着OLED面板新建产能不断投产，我们预计国内OLED面板企业市占率将继续提升。受制于海外企业在OLED成品材料领域的专利网布局、国内OLED面板仍处于良率提升阶段等，目前国内OLED面板企业仍以采购海外企业材料为主。但随着国内企业不断研发和突破OLED成品材料、PI浆料的生产技术，在国内OLED面板良率提升后，我们预计OLED成品材料、PI材料等高端材料的国产化率将提升。

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石化：油服上行周期，海上油服或为最大增量

中国油气自给率偏低 国内油气增储上产持续维持高资本投入

我国油气能源自给率较低，“十四五”期间有望提升。2021年原油、天然气自给率分别为28%和46%，处于相对较低的水平。我们认为随着能源安全愈加被重视，以及“七年行动计划”等政策的推动下，中国油气自给率或将提升，原油和天然气的自给率有望分别在2022年达到29%/50%，并在未来呈现上行态势。

图表：中国原油自给率

资料来源：百川大数据，中金公司研究部

图表：中国天然气自给率

资料来源：Wind，中金公司研究部

资本开支上行，海洋项目突出，油服持续回暖

全球资本开支持续上行。全球石油FID（最终投资决定）迅速上升，根据Woodmac统计，2023年开始启动的油气项目FID达到了2300亿美元，为2011年以来的新高。其驱动力在于：1）全球油气项目的投资欠账。考虑回升之后2021年的全球资本开支也仅为2012年的一半；2）能源供应的不稳定性，导致能源政策重心向“安全”靠拢，促进能源生产成为政策的主基调；3）处于历史较高水平的油气价格（布伦特1-3Q22油价同比+51%至103美元/桶），且2023年油价或将基本与2022年持平，甚至是远期价格也将保持80美元/桶以上的较高位置；促进油气企业的投资意愿。

图表：全球油气资本开支

注：右轴为Brent原油价格 资料来源：IEA，中金公司研究部

海上油气项目占比提升，海洋油服需求将迎来增长。根据RystadEnergy数据，在油田审批方面，2022年全球审批管道中约有80个项目，总价值850亿美元。其中10个为FPSO，45个涉及海底回接，35个为接地平台，海上项目数量预计将逐年增加。海上油服项目占比提升，主要原因为钻井成本下降使海上石油供应更具竞争力，自2014年油价下跌以来，海上油气行业已经成功地大幅降低了成本，油井产能也显著提高，从而使海上油田开发项目的盈亏平衡油价显著下降。根据RystadEnergy预测，2022-2025年全球将授出海上新建项目合同近2650亿美元，到2025年海上投资将达到1800亿美元左右。海上油气项目占比提升，海洋油服将迎来上行周期。

中国的油气投资维持高位，特别是海上石油和天然气项目。公司公告，2022年三桶油上游勘探资本均同比上浮，且项目主要集中于海上石油和天然气项目：1）中国石油同比上升2%至1812亿元，主要是继续国内松辽、鄂尔多斯、准噶尔、塔里木、四川、渤海湾等重点盆地的规模效益勘探开发，加大页岩气、页岩油等非常规资源开发力度；2）中国石化同比上升20%至815亿元，主要用于顺北、塔河等原油产能建设，川西、东胜、中江等天然气产能建设，龙口 LNG 等储运设施建设；3）中国海油同比上升至8%至950亿元，原油项目主要为垦利6-1油田5-1、5-2、6-1区块和恩平15-1/10-2/15-2/20-4油田群和巴西Mero一期、圭亚那Liza二期和印度尼西亚3M，天然气项目主要为南海万亿方大气区勘探工程。向前看，我们预计“增储上产”和“能源安全”的政策推动下，2023年中国油气资本开支或将同比上升10%，海上增量较为突出。

中海油建设南海万亿方大气田和中深水项目或成为最大增量之一。南海西部海域是中国近海的主要天然气产区。早在上世纪80年代，原国务院副总理、石油工业部部长康世恩曾对中国海油提出[1]，要在南海寻找万亿方大气区。如今，随着陵水17-2等天然气储量的发现以及“深海一号”（标志着中国海洋石油勘探开发能力全面进入“超深水时代”）能源站的建成投用所带动的陵水25-1等深水气田开发，我们预计到2025年“南海万亿方大气区”将建设成功，且中深水项目或将成为中国油气最大增量之一。

23年或将跨过“产能利用率临界点”，全球服务价格全面上升

油服行业的三大板块：物探、钻井、完井，其在油气产能建设capex中的占比分别为10%，50%和40%。1）完井相关的服务，已经率先进入价格上升周期。斯伦贝谢在三季度的电话会中表示，受国际业务增加和定价提高的推动，公司Well Construction业务利润率同比增长4.0ppt至21.5%。2）海上钻井市场正在加速复苏：i）中东、南美市场引领市场复苏，东南亚钻井价格快速上行；ii）自升市场，进入全面复苏。高端市场（高定制化、恶劣作业环境）市场的利用率呈上升态势；半潜项目有望复苏；iii）二手船市场价格逐步提升。

产能利用即将跨过临界点，价格上涨拉开大幕

海上自升式日费率有望持续回暖。据我们统计，国内油服企业（如中海油服、海油发展、海油工程等）1-3Q22装备使用率同比均有回升。向前看，我们认为随着供需情况的改善，日历天使用率或在4Q22-1H23逼近甚至超过85%的临界点，日费率有望持续回暖。

图表：全球油服设备使用率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：东南亚自升式平台使用率与日费率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

中国服务价格上涨从2023年开始。据我们统计，国际日费率在2H22逐步上行，其中东南亚较为突出。在中国油气公司现金流充足及能源安全重要性被高度重视的背景下，我们判断中国油服企业的服务价格或将在2023年开始上涨，且上浮空间较大。

海工建设景气向上

受益深海油气、LNG开发回暖，上行周期开启。今年以来，海工装备已经出现日费、利用率、新造船订单的显著回暖，海洋油气开发的景气周期已经传导至海工装备行业。此外，海工装备行业还受益于全球天然气上游投资加速，我们预计，2025-2027年液化天然气新建项目较多也有望驱动装备需求回暖，海工装备企业受益显著。

综上所述，我们认为油服行业受益于较高的油气价格，2022年工作量将快速改善，2023年有望在价格（日费率）上面改善，基本面或将进一步改善。此外，我们认为，油服企业（海洋油服更为突出）肩负国家能源安全使命，行业景气度有望至少延期至2025年并有望迎来价值重估。

基础材料与工程：铁矿石和煤炭的供应风险及保供

我国铁矿石供应风险根源在何处？

我国铁矿石储量丰富，但资源禀赋存在缺陷：从储量数据来看，我国铁矿石储量并不匮乏，2021年我国铁矿石储量达200亿吨，占比11%，位居全球第4。但是，我国铁矿石资源禀赋存在以下几方面劣势：一是品位低，我国铁矿石资源主要以低品位的磁铁矿为主，平均品位仅为34.5%，低于全球平均品位 47.2%；二是我国铁矿石资源分布较为分散，且规模均较小；三是我国铁矿石资源以地下矿为主，露天矿资源较少，平均开采成本高达80美元/吨，处于全球近80%分位水平；四是我国铁矿石资源多元素共生的复合矿、难选矿多，采选难度较大。较差的资源禀赋条件导致我国铁矿石产量相对较低，2020年我国铁矿石产量为2.7亿吨（折算为世界平均品位），仅占全球11%，与我国丰富的铁矿储量相比不匹配。

铁矿石储量及产量主要集中于澳巴，竞争格局呈寡头态势：从储量数据来看，全球铁矿石资源主要位于澳大利亚和巴西，且澳巴铁矿品位高（平均品位分别为49.0%/44.1%）、品质优，2021年澳巴铁矿石储量分别为510/340亿吨，占比分别为28%/19%。从产量数据来看，全球铁矿石生产中，澳巴两国所占份额也较大，2020年澳巴铁矿石产量分别为9.2/3.9亿吨，占比分别为39%/17%，远超其他国家。从竞争格局来看，全球铁矿石供给主要集中于澳巴“四大矿山”（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG），2020年“四大矿山”占全球铁矿供给的比例高达45%。铁矿石供给话语权集中于少数国家/寡头企业。

铁元素需求量大、目前未能有其他元素对其形成替代，而铁元素的供给目前仍以铁矿石为主：近年来，钢材由于其在性能、成本等领域的优势，应用范围不断拓展，伴随全球的持续上升，需求量亦不断增长。2021年全球钢铁表观消费量达18.34亿吨，其中中国钢铁表观消费量达9.52亿吨，占据全球半壁江山。钢铁的较为低廉的生产成本及其优良特性使得目前其他金属元素无法对其进行替代。从铁元素的来源端看，废钢开始逐步替代部分铁矿成为铁元素的来源，但由于废钢资源量所限，铁元素供给仍主要依赖铁矿。目前我国仍以长流程炼钢（以铁矿石为主要原料）为主，长流程粗钢产量占比达近90%。铁矿石目前仍是无可替代的国内铁元素主要来源。

我国铁矿石供应风险如何演化？

过去20年我国铁矿石对外依存度随粗钢产量增长呈上升趋势。钢铁行业具备强周期属性，行业增长与宏观经济增长高度正相关，自2001年加入WTO以来我国钢铁行业随国民经济发展实现快速增长，粗钢产量由2000年的1.27亿吨增长至2021年的10.3亿吨（自1996年突破1亿吨以来连续26年位居世界第1）。在粗钢产量快速增长下，我国铁矿石进口量由2000年的0.7亿吨攀升至2021年的11.2亿吨，对外依存度由2000年的29.9%提升至2021年的72.5%（2017年达峰值84.7%）。

图表：我国粗钢产量由2000年的1.27亿吨增长至2021年的10.3亿吨

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：我国铁矿石对外依存度由2000年的29.9%提升至2021年的72.5%

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：铁矿石对外依存度=铁矿石年进口量/铁矿石年需求量（=生铁年产量/56%）

铁矿石价格强势，长期压制我国钢铁行业利润。过去20年我国钢铁产业的扩张贡献了全球铁矿石需求的主要增量（我国粗钢产量占比由2000年20%的提高至2021年的53%），快速增长的国内需求叠加海外头部玩家集中度高格局所带来的强势定/议价权推动全球铁矿石CFR价格从2000年的29美元/吨上涨至2021年的117美元/吨（我国铁矿石进口均价由2003年的33美元/吨上涨至2021年的164美元/吨）。在铁矿石价格波动上行的背景下，我国钢厂高炉生铁成本中铁矿石占比保持高位，四大矿山吨矿利润远高于我国钢厂吨钢利润（以必和必拓为例，自2013年下半年以来，其吨矿利润比我国钢厂吨钢利润累计平均高出26.7美元，仅在我国钢铁行业供改期间跑输），进口铁矿石持续压制我国钢厂利润。

图表：我国粗钢产量占比由2000年的20%提高至2021年的53%

资料来源：WSA，Mysteel，中金公司研究部

图表：过去20年全球铁矿石CFR价格及我国铁矿石进口均价波动上行

资料来源：World Bank，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：在铁矿石价格波动上行的背景下，我国钢厂高炉生铁成本中铁矿石占比保持高位

资料来源：Mysteel ，Wind，中金公司研究部

图表：自2013年下半年以来，必和必拓吨矿利润比我国钢厂吨钢利润累计平均高出26.7美元

资料来源：Mysteel，Wind，中金公司研究部

保供：推进海外资源投资和国内资源挖潜

海外资源：推进代表性大型项目建设，把握优质新项目投资机会

海外铁矿权益资源量绝对值水平不低，但实际投产权益产能仍较少。我国海外铁矿投资起步较早（1987年中钢集团与力拓合作开发恰那铁矿），截至目前中资企业在30个国家投资铁矿勘查开发、涉及矿业项目80+，拥有海外权益资源量达269.5亿吨（与国内铁矿资源量相当），占全球（除中国外）总资源量的11.9%。尽管中资企业所拥有的海外铁矿权益资源量绝对值水平不低，但据冶金工业规划研究院统计，截至2020年我国已有的海外投产权益矿产能在1.2亿吨左右，仅占全年进口量的约10%，与日/欧等国海外权益矿供应量占进口总量比例超50%相比差距较大，主要原因是海外铁矿投资难度较大（政治政权风险/基础设施落后导致前期投资过大拖累经济效益及建设进度/政策法规风险/劳工风险/环保风险），项目建设进展缓慢。在中钢协“基石计划”提出2025年2.2亿吨海外权益矿目标的背景下，我们认为应在做好投资风险评估工作的基础上从存量和增量两个角度加快海外铁矿开发投资。

耕耘存量，推进代表性大型项目建设。从我国目前现有的海外权益铁矿结构来看，海外铁矿权益资源量主要分布在西非塞拉利昂、利比里亚和几内亚，中铝集团和宏桥集团占有了几内亚西芒杜地区53%的铁矿权益资源，宝武钢铁集团在利比里亚的邦矿项目是目前非洲最大的铁矿项目，同时，部分民营资本也进入西非地区投资铁矿项目。我们认为西非作为全球铁矿开发的第三极，或将成为中资铁矿海外产能的新增长点；但对于我国铁矿海外投资项目数量较多的国家澳大利亚，中资企业获得的铁矿项目73%为中小型，以品位低的磁铁矿为主，选冶及开发成本高且难度大，整体的开发成本是澳大利亚平均开发成本的1.7倍，我国并不掌握澳大利亚的优质资源。在我国已拥有较多海外铁矿权益资源量的基础上，我们认为应加快推动西非、西澳等境外特大型铁矿项目建设，尤其是几内亚西芒杜项目，尽快将资源量转化为实际产量。

开拓增量，积极把握低成本高品位的优质铁矿新项目投资机会。据冶金工业规划研究院不完全统计，我国已近10年未投资新的海外铁矿资源开发项目，且前期获得的大部分项目建设/生产成本较高、竞争力较弱。同时，我们观察到海外主要矿企仍持续投资开发新项目，如必和必拓2Q18宣布8000万吨South Flank新项目47亿美元投资、力拓4Q18批准4300万吨Gudai-Darri新项目26亿美元投资、FMG于2019年4月宣布2200万吨Iron Bridge新项目36-38亿美元投资。我们认为我国企业除新建投资外也可通过资本市场运作以更加灵活的方式参与当前及未来海外优质矿山新项目投资，包括不限于全资收购、参股成为股东并获得协议矿供应量、与主要铁矿石生产商组建合资公司开发矿山等方式。

国内资源：储量较为丰富，具备挖潜潜力

我国铁矿石储量较为丰富，产能具备挖潜潜力。从储量来看，目前我国铁矿石储量达200亿吨，位居全球第4，储量较为丰富，为国内矿资源挖潜提供了空间。从可行性来看，目前国内部分矿山通过新技术、智能矿山建设及资源综合利用等综合措施，使得铁精矿完全成本降至60美元/吨以下，已经具备一定的竞争力。同时，从历年来我国铁矿石原矿产量数据来看，我国原矿产量曾于2014年达到15.14亿吨，但由于2015年后铁矿石价格疲弱，此后逐步下降至2021年的9.81亿吨，我们认为我国铁矿产能产量仍具备提升潜力。根据中钢协“基石计划”提出的目标，到2025年，我国国内铁精矿产量需达到3.7亿吨，相比2020年增加1亿吨，基于该目标，按2025年我国粗钢产量仍为10.65亿吨（2020年）测算，国内矿对粗钢产量的贡献率可达21%，相比2020年提升6ppt。据mysteel，按照目前国内在产铁精矿项目进度，2025年前能够实现投产的铁精矿产能近6500万吨，远期有近1.4亿吨在建铁精矿产能。随着“基石计划”推进，我们认为这些铁矿项目投产进度有望提前。2025年，我们预期国内原矿产量达到12.7亿吨，折算铁精矿新增产量达0.85亿吨，距离实现“基石计划”国内矿增产目标并不遥远。

国内上市公司积极实践支持“基石计划”，保障铁矿石供应能力。（1）鞍钢矿业西鞍山采选联合项目：鞍钢矿业隶属于鞍钢集团，是国内铁矿石资源最多、产量规模最大的矿山企业。西鞍山铁矿估算储量16.8亿吨，是目前国内尚未开发的资源储量最大的单体铁矿山。2022年3月，鞍山市千山区宣布，西鞍山采选联合项目前期各项准备工作完成，各类审批手续加快推进，今年将全面开工建设。该项目总投资突破200亿元，设计年产西鞍山铁矿混合铁矿石3000万吨，年产铁精粉1022.84万吨。该项目作为“基石计划”的一部分，我们认为将充分提升公司的铁矿石供应保障能力，进一步提升鞍钢股份本土矿的使用比例。（2）海南矿业积极配合“基石计划”：海南矿业是国内最大的铁矿石生产商之一。公司相关负责人表示，“基石计划”对公司有积极的影响。未来，公司计划根据下游需求、市场环境、政策等方面情况，对产量进行相应调控。未来公司计划夯实现有的铁矿石主业，持续做好精益化管理，通过降本增效来保障足够的利润空间。（3）其他：河钢资源控股股东河钢集团、宝钢股份等国内钢铁龙头企业已经或未来计划全力配合、积极参与“基石计划”。

我国煤炭供应风险在何处？

从储量来看我国并不缺煤，但是我国存在产量与储量并不匹配的问题：从储量数据来看，我国煤炭储量并不匮乏，据BP统计，2020年我国煤炭已探明的可实现经济开采的储量占比全球13%，仅次于美国、俄罗斯和澳大利亚。但是，我国煤炭产量和储量相比其他国家仍存在不匹配的情况。过去30年，我国煤炭产量快速增长，由1990年的10.8亿吨提升至2021年的41.3亿吨，对应占全球产量的比重由22.7%提升至50.5%。过高强度地利用本土煤炭资源并不利于我国长远发展，一是开采强度的增加，不仅造成资源出现地域性枯竭，也带来空气污染、水污染、地面下沉等环境生态问题，二是合理控制供给的增长也利于“双碳”政策背景下煤炭行业的中长期发展。

供需地域错配导致部分消费地对进口存在刚性：从供给格局可以看出，我国煤炭生产主要集中在晋陕蒙新四地，且集中度明显提升，由2000年的35.9%增加至2021年的79.9%。而从消费格局上看，我国南方主要煤炭消费地的需求仍在稳步增长，这使得我国煤炭行业在运输上存在“西煤东运”、“北煤南运”等特点。因此，运输成本、运力、运距等因素一定程度导致我国南方部分地区进口煤炭存在刚性需求。

我国由煤炭净出口国变为净进口国，对外依存度提升带来供应风险的边际提升：过去30年，在能源需求快速增长的背景下，我国经历了由煤炭净出口国向净进口国的转变。2008年以来，我国煤炭进出口出现了更大的分化。除了需求快速增长以外，我们认为国家在资源安全、环境保护等方面的战略考量也在推动我国煤炭进出口的转变。截至2020年，我国煤炭进口量占总供给（原煤产量+进口量）的比重约为7.8%，较2009年的3.6%提升了4.2ppt。进口依存度的提升一定程度上也意味着我国面临的外部供应风险提升。

图表：2000年后国内产量逐渐不及消费量

资料来源：国家统计局能源统计司，BP，中金公司研究部

图表：我国煤炭进出口局面出现扭转，由煤炭出口国转变为进口国

资料来源：国家统计局，BP，中金公司研究部

进口集中度过高加深外部供应风险：从进口结构上看，我国进口煤源主要集中在印尼、俄罗斯、蒙古、澳洲等煤炭主要出口国，且集中度有提升的趋势。2020年，来自这四个国家的进口煤炭占我国煤炭总进口量的比重达到94.4%，较2010年提升了20.1ppt。进口来源的过度集中也一定程度加深了我国煤炭对外依存风险。

图表：印尼进口煤占比最高，其他主要进口国为俄罗斯、蒙古和澳大利亚

资料来源：国家统计局，煤炭资源网，中金公司研究部

图表：印尼、俄罗斯、蒙古和澳大利亚进口煤占我国煤炭进口总量的比重

资料来源：国家统计局，煤炭资源网，中金公司研究部

保供：推进国内资源挖潜、优化运输条件和深化贸易合作

► 挖潜国内产能：从主产区寻求在产煤矿进一步释放产能的能力。在“双碳”政策的背景下，我们认为国内煤炭新建项目仍可能相对有限，但缓解煤炭供给风险的核心还是在于提高本土保供能力。因此，在产矿的进一步挖潜具备必要性，尤其是内蒙古、新疆等矿区。从过去一年的煤炭保供情况来看，晋陕蒙新四个主产区贡献了我国绝大部分的煤炭生产增量，其中内蒙古、新疆的增量贡献比较明显，我们认为这与当地露天矿相对较多有关，主要是露天矿相对更容易通过提高生产弹性、核增产能从而贡献产量增量。

► 优化国内运输条件：更好地连通煤炭产地与消费地。基于我国煤炭运输的基本情况，我们认为进一步优化运输条件也是缓解我国煤炭供给风险的重要一环。2019年9月，浩吉铁路开通，该铁路是我国目前建成运营的“北煤南运”最便捷和规模最大的运煤专线，助力内蒙西、陕西陕北、山西晋中南等地的煤炭外运，并直达供给湖北、湖南、江西等南方地区。该线将北方主产地运输至中南地区的煤炭的运输时间大幅缩短，使得保供时效性提升，有力缓解中南地区煤炭供需紧张的格局。此外，通过浩吉铁路“铁水联运”至江苏、安徽地区，在运输效率上也有一定优势。

► 加强与友好资源国的关系：加强与友好煤炭出口国家的贸易合作。在地缘冲突、贸易保护主义抬头的地缘背景下，全球能源贸易格局生变。由于全球煤炭出口主要集中在少数几个国家，我们认为我国煤炭进口过度集中的风险或难改变，因此加强与友好的出口国的贸易关系更具可行性。

有色金属：供需地域显著错配，亟需多措并举加大资源保供

基本金属：我国需求占比大，对外依存度高，亟需加大国内资源开发

基本金属产业链风险的根源是对外依存度高。对于基本金属如铜和铝等品种来看，我们认为，当前供需错配是基本金属铜铝面临的风险现实，主要体现为对于资源的需求大、对外依赖度高、进口渠道集中，此外成本竞争力弱也抬高了错配风险。

► 铜：铜矿资源供应风险的根源在于矿和冶炼端的错配。铜矿的资源赋存与生产集中于南美，截至2021年底智利铜金属储量约2亿吨，占世界总储量的23%。秘鲁居其次，保有铜金属储量9200万吨，占全球的11%，中国铜矿资源匮乏，截至2021年底保有2600万吨铜储量，仅占全球的3%。但从冶炼端来看，中国为全球最大精炼铜生产国和消费国。2021年中国精炼铜产量1003万吨，全球占比41%，精炼铜消费为1272万吨，全球占比高达52%，中国为全球最大精炼铜生产和消费国。

► 铝：我国铝土矿供应现状特点主要有两点。第一是资源地和需求地的错配。从储量上看，2021年我国在全球铝土矿储量国排名中排第7位，占比仅为3%。但是产量排名却排第2，占比高达22%，仅次于澳大利亚，主要原因是我国对于铝土矿的终端需求占比全球达到60%。庞大的需求量以及较低的资源储量意味着我国资源和需求有较大错配，铝资源存在较大供应风险。第二是进口国相对集中。我国铝土矿进口国长期相对集中，2021年主要为几内亚51%、澳大利亚32%、印尼17%三国。我国在2014年以前主要从印尼进口，最高一度达到66%，但印尼在2014年禁止原矿出口后，中国将目光转向几内亚，来弥补印尼的缺口。综合看，全球铝土矿并不缺，但适合出口到我国的国家和地区有限。

图表：铝资源在地域上呈现出供需错配现象

资料来源：USGS，国家统计局，海关总署，中金公司研究部

图表：2000年之后中国电解铝产量是全球主要增量

资料来源：国家统计局，IAI，中金公司研究部

图表：铜资源在地域上呈现出供需错配现象

资料来源：USGS，国家统计局，Woodmac，中金公司研究部

图表：2000年之后中国电解铜产量是全球主要增量

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

基本金属产业链主要风险是资源保障和国别政治风险。由于对外依存度高，若在未来受地缘政治等因素影响，主要进口国供应中断或价格出现剧烈波动，都将对我国基本金属铜铝资源供应造成影响。

► 铜：一是产业结构风险。全球铜矿供给的集中度较高。从国别的产量结构来看，中国为世界第三大铜矿供给国，约占全球铜矿产量的8%，除去中国外的前五大生产国分别为智利、秘鲁、刚果金、美国和澳大利亚，合计产量为1193万吨，CR5为58%。二是本国资源保障风险。中国本国一次资源不足以满足迅速增长的铜需求，精炼铜的铜精矿自给率仅为14%。一是中国静态保障年限不足，2021年中国的可采年限约在14年，全球的可采年限在约42年，是中国的3倍；二是中国相对储量指数低于全球均值，从人均铜储量来看，2021年中国人均铜储量约为0.02吨，全球人均铜储量约为0.11吨，中国相对储量指数也与世界平均有一定差距。三是中国精炼铜自给率较低，2021年中国精炼铜消费量约为1272万吨，其中原料来源为中国自产的铜精矿只有约14%，本国产量供给与需求之间的差距较大。三是国别和政治风险。具体到中国的对外依存度来看，中国铜精矿主要依赖进口，整体对外依存度较高。若我们从精炼铜需求角度考虑对外依存度，据Wood Mackenzie，2021年中国精铜总需求对进口铜精矿的对外依存度为86%，刨除出口之后的中国内需对进口铜精矿的对外依存度为85%，整体对外依存度较高。

► 铝：基于我国铝土矿供应的现状，主要有四点风险值得警惕和关注。第一是对外依存度风险。国内铝土矿对外依存度持续维持高位，2021年占比达58%。2021年我国原铝生产3850万吨，国内7748万吨的铝土矿能生产1631万吨的原铝，自给率42%；考虑中国2021年净出口铝制品615万吨，如果剔除，实际我国自给率为50%，但整体仍处于较低水平。第二是进口国别风险。中国铝土矿主要进口国前三大为几内亚、澳大利亚和印尼，CR3比例达到99%，上述国家出口政策将影响我国铝土矿进口。第三是产业集中度风险。从全球视角来看，2021年全球前6大进口国为澳洲、中国、几内亚、巴西、印度、印尼，占比分别为28%/22%/22%/8%/6%/5%，除中国外，全球CR5的集中度为69%。第四是成本结构风险。据Wood Mackenzie，中国电解铝2021年C1平均成本约2303美元/吨，处于全球电解铝边际成本曲线76%分位，相对较高。而中国电解铝生产成本较高主要有以下两点原因：一是国内氧化铝的成本高，二是国内电力成本相对较高。

图表：基本金属铜铝的冶炼需求对外依存度情况

资料来源：海关总署，Wood   Mackenzie，中金公司研究部

图表：基本金属铜铝的终端需求对外依存度情况

资料来源：海关总署，Wood   Mackenzie，中金公司研究部

保障国内基本金属铜铝供应的方案。我们使用国外拿资源、国内挖潜、战略收储、循环回收和技术替代等五边形评判标准，评估了中国基本金属铜铝的供应风险管控能力。我们认为，为了应对供应风险，国内加大矿产资源开发和加快再生回收体系建设是未来可行的主要发展方向。

► 铜：我们认为，铜资源供应风险的应对重点在于：一是国内勘察：截至2016年，西藏铜资源储量就已经达到5300万吨以上，成为我国铜资源储量最大的省份，主要成矿带玉龙铜成矿带、“冈底斯东段铜成矿带”和“班公错—怒江铜成矿带”的铜金属资源储量远景均超过千万吨，但西藏目前的年产能不超过20万吨，开采程度较低，若进行开发利用将具有较大的资源潜力。若西藏的铜矿资源能得到充分开发利用，我们预计到2035年中国铜矿产量将达到196万吨，2021-2035年CAGR预计为0.3%，在全球主要铜矿产区同阶段铜矿产量均为负增长时，中国有望保障高品位铜矿的稳定供给；二是再生铜回收：根据《“十四五”工业绿色发展规划》，到2025年中国再生铜产量将达400万吨，占中国精铜消费比重将达到30%，我们认为废铜回收将成为未来中国铜的重要供给力量。三是战略收储：目前国储局储备铜约有180-200万吨，我们以2020年收储之后的月均精铜消费量为基准计算，中国三个月所需精铜数量约为347万吨，其中中国2021年自产铜矿产量为180万吨，如果出现海外断供，刨除自产铜精矿外，需要约167万吨的战略储备，当前的国储足以满足三个月需求。

► 根据我国铝供应风险的分析，应对措施我们建议主要抓好三点措施。一是重点考虑循环回收。考虑我国电解铝4500万吨/年的产能天花板，替代原铝增量，是未来发展的主要方向。根据CMRA预测，2025年和2030年我国再生铝产量将达1150和1800万吨；再生铝的产量占比从当前20%，到2030年提升到30%以上，再生铝行业的快速发展有望降低我国铝产业对外依存度。二是继续扩大海外资源获取。中国可以继续在已经布局的几内亚和印尼继续扩张，另外可以开发潜在供应国，分散进口集中的国别风险。三是国内挖潜与收储。可以继续加强资源开发，开展低品位铝土矿利用技术，增强国内资源保障；同时通过国储和商储作为缓冲来保障短期需求安全。

图表：基本金属铜铝供应风险的管控能力评估

资料来源：USGS，公司公告，中金公司研究部

注：分值越大说明此项越是对应金属未来发展需要关注的重点­

新能源金属：对外依存度偏高，关注循环回收与国外拿资源的解决方案

站在国家的视角来看，资源供应安全是衡量一个国家是否可以持续、稳定、及时、足量和经济地获取所需自然资源的状态或能力，不仅要考虑到供应的数量问题，还要考虑获取资源的经济性。因此，在供需错配格局下，从需求国的视角，我们将可能引发资源供给扰动的风险作为主要风险，将会导致资源国付出较大成本代价才能保证供应的风险作为次要风险，以此分类对中国新能源金属的供应风险现状进行分析。我们认为，当前供需错配是中国大宗原材料面临的风险现实，主要体现为对于资源的需求大、对外依赖度高、进口渠道集中，此外成本竞争力弱及技术替代较慢也抬高了错配风险。

供需的地域错配是新能源金属供应风险的根源。全球新能源金属产业链极具纵深，涉及从上游资源开发到中间产品加工，再到终端消费的多个环节，而产业链的分工基于各国的比较优势，具备资源优势、加工优势的地区与主要消费市场的地域错配是供应风险的根源。一旦产业链中的某个环节出现一定的扰动，就有可能导致新能源金属产业链面临不确定性。

► 锂：全球锂资源总量虽然并不稀缺但是分布不均，主要集中在南美、澳洲、非洲等地区，其中南美盐湖和澳洲锂矿合计占已探明锂资源储量的65%，国内锂资源储量约占全球的7%。资源分布是锂资源供给格局的基础，全球锂资源供给结构也呈现较高的集中度，2021年澳洲锂矿占全球锂资源供给的44%，南美盐湖的全球供给占比为31%，中国本土锂资源的全球供给占比为21%。冶炼供给方面，中国拥有完善的工业基础和较低的劳动力成本，具有明显的加工优势，占全球锂盐冶炼供给的67%。终端需求方面，动力电池是锂需求占比和增量最大的领域，我们预计2022年的全球锂需求中约63%用于动力电池。

► 钴：中国对钴的需求与中国自身的钴供给形成错配。供给端看，钴资源储量分布集中，资源储量上，刚果金钴储量占全球46%，中国仅占1%；资源供给上，刚果金钴矿产量占全球71%，中国仅占1%。需求端看，冶炼供给上，中国精炼钴产量占全球66%，是全球重要的钴精炼基地；终端需求上，中国终端消费需求占全球32%。

► 镍：中国对镍的需求与中国自身的镍供给形成错配。供给端看，镍资源储量分布集中，资源储量上，印尼、澳大利亚、巴西镍储量分别占全球22%、22%、17%，共计61%，中国仅占3%；资源供给上，印尼镍矿产量占全球36%，中国仅占4%。需求端看，冶炼供给上，中国镍冶炼产量占全球35%，是全球重要的镍冶炼生产基地；终端需求上，中国终端消费需求占全球56%，占据半壁江山。

► 铂：全球铂资源分布极不均匀，根据USGS，全球已探明铂资源90%集中在南非，6%在俄罗斯，中国占比不到1%。依托资源优势，主要铂资源大国同样是生产主力，根据庄信万丰，2021年铂73%产自南非，11%产自俄罗斯。中国作为铂的第一大消费国，2021年中国铂需求占全球35%，与铂资源的供应存在明显的地域错配。

图表：新能源金属的供应风险的根源在于地域错配（2021年）

资料来源：USGS，公司公告，中汽协，EV Sales，中金公司研究部

主要风险：我国能源金属不仅对外依赖度高，进口来源国也呈现相对集中的特点。在供需错配的格局下，我国大部分原材料依赖进口，我们从国内的冶炼需求和资源需求两个层面分析新能源金属的对外依存度，其中锂、钴、镍、铂当前冶炼环节需求的对外依赖度已分别高达69%、66%、98%、82%，终端需求的对外依赖度分别为54%、98%、94%、87%。具体看进口来源国，新能源金属均呈现资源进口国集中的特征，锂、钴、镍、铂四种金属的前五大进口国集中度（CR5）分别达到100%、40%、24%、87%。此外，主要来源国的政治经济环境变动也将直接影响供应安全，中国锂资源的进口主要集中于澳大利亚、智利、阿根廷等国家，钴资源进口主要集中于刚果金。若受地缘政治等因素影响，主要来源国供应扰动甚至中断，或影响我国资源供应安全。

图表：新能源金属的冶炼需求对外依存度情况（2021年）

资料来源：海关总署，Wood   Mackenzie，Mysteel，SMM，中金公司研究部

图表：新能源金属的终端需求对外依存度情况（2021年）

资料来源：海关总署，Wood   Mackenzie，Mysteel，SMM，中金公司研究部

次要风险：我国能源金属成本竞争力较弱。成本竞争力弱意味着当进口产品价格低于中国本土生产成本时，国内供应商会承受较大的成本压力，从而造成供应风险提升。锂方面，国内在产资源主要包括四川锂矿、江西云母、青海盐湖三个部分，我们以中国各类资源的产量加权平均，我们预计中国的锂盐生产成本约为5.0万元/吨，位于全球锂资源成本曲线的70%分位线。钴方面，国内钴盐厂的成本跟随MB钴价波动，但销售价格则跟随国内钴价波动。假设国内钴盐厂的粗钴原料全部采购自海外，由于海内外钴价的定价机制不一样，钴盐厂的盈利具有不稳定性，有时甚至会出现大幅亏损。镍方面，我国镍矿储量占全球3%，主要镍矿产地为甘肃金川镍矿，年产量约10万金属吨镍，位于全球镍成本曲线约7.9%分位线，中国控制的镍资源主要分布在国内与印尼，国内产能较小但成本风险较小，印尼产能较大且可能面临较高成本风险，但后续随着低成本的湿法镍项目投放，成本风险有望分散。铂方面，根据自然资源部，中国已探明的铂矿品位0.34 g/t，仅为全国储量委员会(1985)确定的工业要求指标的1/3-1/5，远低于海外铂矿品位，因此成本风险较高。

保障国内能源金属供应的五大方案。我们使用国外拿资源、国内挖潜、战略收储、循环回收和技术替代等五边形评判标准，评估了中国大宗原材料各个行业的供应风险管控能力。

► 锂：我们认为，未来保障国内锂资源供给的长期方向在于加大循环回收的发展力度，同时也应该重视对国内资源潜力的挖掘和中国企业“走出去”开发海外资源的潜力。一是我们假设报废电池提锂的回收率为85%，我们预计2022年来自回收的锂资源可供给约13%的国内动力电池锂需求，至2030年来自回收的锂资源可供给约35%的国内动力电池锂需求。二是中国的锂资源仍有较大挖潜的潜力，从区域分布看，国内的锂资源供给主要由青海盐湖、四川锂矿、江西云母三部分组成，但是未来中国江西的低品位云母资源，以及新疆、湖南、内蒙古等地的锂资源仍有广阔的勘探和开发潜力，三是当前中国的锂资源进口主要来自澳洲和智利，当前中国企业正在加大非洲、阿根廷等地锂资源的布局力度，有利于供给来源的分散化。

► 钴镍：我们认为，技术路径的替代有望减少国内对于海外钴镍资源的依赖度，同时也应该加大资源回收以及去海外拿资源的发展力度。一是磷酸铁锂对三元形成替代将降低钴镍需求，近3年全球三元装机市场份额约70%，铁锂约30%，中长期由于铁锂市场份额回升，我们预计中长期三元市场份额可能在原来70%的基础上降低5-10%，每年约被替代130 Gwh，对应约减少2万吨钴需求，同时电池的无钴化发展方向也有望减少钴的单位用量。二是钴资源价值量较大，具有较高的回收利用经济性，我们测算2030年国内钴回收量可达7万吨，占动力电池钴需求的20%。三是镍钴资源分布集中海外，中资企业走出国门在刚果金、印尼等地进行布局投资有望更稳定的保障我国钴资源供给。

► 铂：我们认为，应该建议重点关注国内回收、技术替代路径，其次关注国家收储、国外拿资源，由于国内铂族金属资源相对较少，国内挖潜对于铂族金属基本不适用。一是中国铂金属回收在汽催领域具有较大潜力，中国报废车市场较大，根据中国产业信息网，2021年中国报废汽车达2200万辆，按照每辆汽车汽车尾气催化剂用量0.6kg测算，废汽催量约1.32万吨，按照含铂0.2%来计算，大约为26.4吨，即当前全年回收水平。二是燃料电池非铂基催化剂具有发展潜力，当前应用最广的酸性条件下质子交换膜燃料电池，可将阴极替换成非铂贵金属催化剂（钯），碳基催化剂（M-N-C型，如Fe），从而降低铂的含量。

图表：能源金属供应风险的管控能力评估

资料来源：USGS，公司公告，中金公司研究部

注：分值越大说明此项越是对应金属未来发展需要关注的重点

总体而言，我国能源金属对外依赖度高且进口来源国相对集中，我们认为，保障国内能源金属供给应该以加大回收发展力度和去海外获取资源为主。在此背景下，我们建议关注能源金属板块符合资源供给可控的相应投资主线。

锂方面，建议关注符合中国锂资源供给可控的三大发展方向的标的。一是国内锂资源的战略价值将逐步被认知，国内资源的勘探、开发、整合的进程有望全面加速；二是在澳洲锂矿商寻求建设一体化的锂盐产能、加拿大安全审查趋严的背景下，中国企业在海外获取锂资源的难度或将有所提升，海外锂资源布局的重心也将向政策环境更为优的阿根廷、非洲等地区转移；三是受益于国内庞大的新能源汽车终端市场，动力电池回收将成为未来国内锂资源保障的重要支撑，电池回收的产业生态有望全面加速。我们考虑以上三大方向的选股逻辑，并结合公司治理机制和业绩成长性。

钴镍方面，我们建议关注本身具备成长性逻辑、成本优势和抗风险能力的标的。

铂方面，建议关注具有高成长性、技术底蕴深厚以及成功卡位贵金属回收产业链的标的。一是我国铂族金属对外依赖度高，且国内挖潜可能性几乎为0，在其战略价值日趋提升的背景下，建设并完善国内铂族金属回收产业链势在必行；二是在汽车尾气排放标准由国五逐步切换到国六A、国六B的要求下，汽车尾气净化领域的需求量仍有提升，新兴领域氢燃料电池汽车的发展将成为铂族金属下一个应用风口；三是贵金属回收行业具备一定的技术壁垒，而我国贵金属回收产业发展起步较晚，行业发展空间大且利好已掌握技术的龙头企业。

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固收：静待货币政策进一步放松

债券利率走势与经济形势背离，货币政策需要进一步放松引导利率回落

11月份以来，在对2023年经济复苏的预期下，债券利率先于经济基本面和资金面回升，但这种背离抑制了经济的复苏，尤其是11-12月份信用债取消发行很多，需要货币政策重新放松引导利率回落来支撑经济。上期提到，在经济回升预期的引领下11月份开始债券收益率有所上升，并触发了理财的负反馈，其中信用债受到的冲击远大于利率债，导致11月份以来，信用债出现了很大规模的取消发行。11和12月份信用债取消发行的比例是历史最高的。这就意味着在疫情影响下，不仅经济活动变慢了，融资也受到较大的影响。虽然12月下旬，债券利率在超调的情况下有所回落，但仍明显高于这一轮冲击前的水平，对债券融资依然不利。毕竟目前信用债利率仍明显高于贷款利率，会抑制企业通过信用债融资的意愿。

图表：11月份信用债取消发行大增，导致信用债净增量转负

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：非制造业PMI快速下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：制造业PMI与3年期AAA中票利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

从12月份PMI的连续下滑来看，也可以看到11月份以来全国疫情对经济的冲击不低。12月制造业PMI录得47，连续3个月下降，为今年以来最低点，除原材料库存和价格分项外，其余分项均回落。供给端方面，生产与进口分项均继续下滑，相较上月分别下降3.2ppt、3.4ppt至44.6和43.7。从高频数据来看，水泥出货率、螺纹钢表观消费量等均进一步下降。同时，受疫情影响，供应商交货时间明显延长，供应商配送时间从上月的46.7大幅下行至40.1。需求端方面，新出口订单分项下降2.5ppt至44.2，外需延续弱势，与韩国12月前20日出口继续收缩相互印证，后者录得-8.8%；同时，新订单分项下滑2.5ppt至43.9，内需在疫情影响下仍然偏弱。12月非制造业商务活动指数从上月的46.7降至41.6，下降5ppt，已连续下降6个月。12月新冠疫情进一步扩散，受此影响，各类非制造业活动强度与效率明显下行。建筑业方面，12月建筑业商务活动指数从55.4降1ppt至54.4，在重大项目建设及“保交楼”等政策的推动下仍位于景气区间。然而，12月服务业活动强度受到了较大影响，12月服务业商务活动指数大幅回落5.7ppt至39.4，零售、道路运输、住宿、餐饮等线下场景高相关度行业的景气指数进一步下降，均低于35。从历史数据来看，PMI的连续快速下滑意味着经济下行压力较大，不能仅依赖疫情的自我缓解来修复经济，还需要政策配套支持。历史上，债券利率与PMI的走势也是一致的，这次出现了明显的背离，意味着债券利率出现明显的超调，需要修正。

历史经验表明PMI下行与信用债净增量转负会触动货币政策进一步放松

历史经验来看，PMI连续快速下行以及信用债净增量转负都会触发货币政策的进一步放松来缓冲对实体经济的冲，如果货币政策进一步放松，可能有利于风险偏好回升。近期PMI的连续下滑，参考历史经验，我们认为是典型的经济下行。从历史经验来看，这么明显的冲击需要货币政策的放松来提振信心。回顾三年疫情的情况，2020年疫情爆发的时候，PMI快速下行，央行采取降息和降准等措施，2021年7月份国内疫情再次发酵，央行当月采取降准措施。而2022年3-5月份上海疫情期间，央行4月份再次降准。考虑到制造业PMI和非制造业PMI的下行幅度较大，我们预计，PMI下行有望触发货币政策的加码宽松。

至于信用债的发行来看，信用债发行受央行监管，信用债的正常融资功能也是金融市场重要的功能之一。从历史经验来看，如果信用债发行和融资受到了冲击，尤其是信用债净增量转负，那么货币政策有动力重新宽松来引导利率下降来修复信用债市场信心，恢复其融资，比如2018年民企违约潮期间，2019年包商银行信用事件、2020年永煤信用事件等。因此，我们认为，无论是从经济数据视角还是信用债视角，意味着在未来一段时间，货币政策进一步宽松的可能性在提升。如果有显性的政策放松叠加债券利率回落，可能对提振经济和风险偏好有正面作用。

图表：最新的债券市场调查显示市场认为明年债市仍有结构性牛市

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]http://www.xinhuanet.com/energy/zt/nyxgc/13.htm