从12月6日算起，转债已经连续调整了12个交易日。从时间跨度上计算，这次估值调整显然在转债历史上已经足以留下记录——在此前的报告(《两年未见的利率上行与估值压缩》)中我们总结过，由债券市场调整而引发的估值压缩，平均将耗时12交易日，较长的则需要17个交易日左右消化。但与时长不尽相称的，是当下暂时没有看到关乎“尾声”的信号。下图是我们常用的（制作过程详见《几乎每一次调整都有错杀》），本次与历史上的案例相比，存在一个特点：均匀性。速度比较均匀，没有哪个时点调整过于猛烈，结构上也比较均匀，除了高估值段外，没有哪一局部格外受挫。均匀的背后是理性尚存，也就是没有太大的情绪宣泄成分。自然，数据关乎标准，我们不会强行去理解“尾声”。

图表1：转债估值调整情况(分类)

资料来源：Wind，中金公司研究部

但没有“尾声”信号，并不意味着没有更清晰的结论：比如，未来1个月，我们面临多大程度的估值压力呢？虽然较难，但仍可计算，这里我们简单介绍我们所用的工具。首先，经过“海选”后，我们找到一些和转债估值有关的基础变量，包括转债估值自身变化（过去20日）、股市走势（沪深300的60日涨幅、万得全A的100日涨幅）以及债市走势（H20916指数20日和90日走势）。但这些变量并不能线性地决定未来一段时间（例如目标为20交易日）的估值走向，而是在不同量级和环境下，发挥不同水平的作用。因此，我们用了一个单层神经网络（用Tanh作为激活函数）来预测未来20交易日的估值走势。而由于我们常见的情形无非是：债券熊牛、股债分化、股债双杀\牛以及股票牛市这四类，因此我们只需要4个神经元即可完成任务。模型结构如下：

图表2：估值预测模型结构示意图

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：上述模型代码（基于torch.nn）

资料来源：中金公司研究部

然而无论模型简单还是复杂，都是为了得到一个有定数的结论：在2022年12月22日为起点，模型预测转债市场未来20交易日内，平均隐含波动率将下行1.5%（约合百元溢价率1.1%）。

图表4：转债预期百元溢价率变动情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

另一个较多投资者关注到的事件，是在上周又有转债以面值以下的价格上市了。而上次出现这种情况时，已经是1年半以前的样本：2021年5月24日，中装转2以99.8元的价格收盘。这类情况，往往只是个结果，但对某一类数据仍会产生影响：发行。

图表5：转债上市价格与每一次的破发

资料来源：Wind，中金公司研究部

下图为转债历史上的网上申购量，虽然也有一些其他因素，但破发转债的出现，显然更容易触动一级市场的投资者。且不论会有多少关于破发的新闻和讨论，单是其本身，就足以提醒投资者“打新有风险”。进而，容易出现的传导路径包括：提高中签率、压低新券定位。

图表6：转债申购量情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

但是，投资者要看到事情的另一面：近期本来新券定位也相对低。而虽然暂难认定尾声，但毕竟当下21.7%的百元溢价率与一个月前27%有了一定的差距，若新券仍比老券低4%左右的话，意味着——即便不是全部——开始存在一些新券，本身就是生存在18%左右的百元溢价率环境中，通常我们不认为这样的水平高得难以接受。

图表7：转债新券价差情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

对于近期的择券，尤其对于希望在“左侧”少量尝试的投资者而言，道理是相通的：

1）  估值仍是核心矛盾，因而择券中仍然以估值为首要的筛选标准，正股技术形态、成长性等应相对居于次要位置。

图表8：转债相对低估择券情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

就近期而言，显然主要矛盾不在正股这一端。与每一次的反弹中，我们的建议相似，我们都不建议以债性、低价品种为参与对象，至少以股性为主是前提。若觉得风险仍大，宁可少参与。

风险：转债估值进一步上行，权益板块情绪低迷，个券基本面出现超预期变化。