摘要

个人养老金制度最新落地情况

近期个人养老金制度正式开始实施，居民可以开通个人养老金账户购买个人养老金产品，年底前存入的资金可以享受今年的税收优惠额度。我们在本文中梳理了个人养老金制度的主要条款要素，包括参加范围、制度模式、缴费水平、税收优惠、投资标的和领取方式等，以便评估个人养老金制度的落地对市场的影响。

个人养老金产品情况

目前来看，储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等四类养老金融产品有关监管制度、产品名单已经陆续出炉。本文梳理了四类金融产品的税收优惠情况、产品运作要求、产品条款特点、产品资产配置情况、产品业绩情况、产品管理人要求、销售机构要求等，供投资者参考。养老储蓄包括普通储蓄和特定养老储蓄存款，已经被纳入个人养老金账户可投范围。养老理财目前尚未纳入可投产品范围享受税收优惠，未来有望纳入。目前已发售的试点养老理财主要投资风格为固定收益类为主，期限多数为5年期，混合估值法估值为主，业绩比较基准主要在5%以上。商业养老保险目前已经有7只产品纳入个人账户可投名单。保险投资期限较长，投资至60周岁，其中稳健型账户保底收益在2-3%左右，进取型账户保底收益在0-0.55%左右。公募基金目前已经有129只养老目标FOF基金产品被纳入可投范围，这些基金资产配置以基金为主，穿透底层资产后，资产配置以债券为主。

个人养老金入市对债券市场的影响

虽然近期市场表现欠佳，会一定程度上影响个人养老金购买基金、理财等市值法产品的积极性，但个人账户税收优惠的激励措施仍有望激励不低规模的养老增量资金进入市场，只是边际上可能向回报更为稳定的存款、保险类产品倾斜。但存款、保险类产品的资产端配置同样也是以固定收益类资产为主。因此，我们预计这部分增量资金仍然总体利好债券市场的配置需求。

参考今年养老理财密集建仓时点的债券市场有关品种利率走势变化，我们预计增量入市资金能够形成一定的债券市场稳定的配置力量，边际上有助于平抑债券市场尤其是中长期债券的价格波动，推动有关债券品种的价格回升。

风险

政策落地效果不及预期。

正文

个人养老金制度最新落地情况

11月25日人力资源社会保障部宣布个人养老金制度正式启动实施，在北京、上海、广州、西安、成都等36个先行城市或地区[1]启动。因此，在上述地区的居民可以开通个人养老金账户，购买个人养老金产品，缴纳上限12000元，这部分资金在年底前存入可以享受今年的税收优惠额度。目前，这部分个人养老金账户内资金已可购买部分养老保险、养老目标基金和储蓄产品。

我们将截至目前为止，个人养老金有关主要制度的主要条款梳理如下：

参加范围：在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，可以参加个人养老金制度。

制度模式：个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累。参加人通过个人养老金信息管理服务平台（以下简称信息平台），建立个人养老金账户。信息平台通过国家社会保险公共服务平台、全国人力资源和社会保障政务服务平台、电子社保卡、掌上12333APP等全国统一线上服务入口或者商业银行等渠道，为参加人提供个人养老金服务，支持参加人开立个人养老金账户，查询个人养老金资金账户缴费额度、个人资产信息和个人养老金产品等信息，根据参加人需要提供涉税凭证。参加人可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或者其依法合规委托的销售渠道（以下统称金融产品销售机构）购买金融产品，并承担相应的风险。参加人应当指定或者开立一个本人唯一的个人养老金资金账户，用于个人养老金缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税。个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。个人养老金资金账户实行封闭运行，其权益归参加人所有，除另有规定外不得提前支取。

缴费水平：参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。人力资源社会保障部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费上限。

个税优惠：在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照12000元/年的限额标准，在综合所得或经营所得中据实扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照3%的税率计算缴纳个人所得税，其缴纳的税款计入“工资、薪金所得”项目。按照目前的边际税率，个人应纳税所得全年在96000元以上的纳税人可以享受到税收减免优惠。

投资标的：个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主选择。可纳入个人账户享受税收优惠的产品目录将在国家社会保险公共服务平台[2]上公布。目前，根据平台信息，产品目录已经包括了7款个人养老保险产品和129款个人养老金基金产品，暂未涵盖理财产品和储蓄产品信息。

个人养老金领取：参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居，或者具有其他符合国家规定的情形，经信息平台核验领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金，领取方式一经确定不得更改。领取时，应将个人养老金由个人养老金资金账户转入本人社会保障卡银行账户。参加人死亡后，其个人养老金资金账户中的资产可以继承。

图表1：个人养老金有关制度

资料来源：国务院，人社部，银保监会，证监会，财政部，国税总局，深改委，银信保公司，中金公司研究部

个人养老金产品情况

根据《个人养老金实施办法》，个人养老金实行个人账户制，个人自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品。从目前来看，四类金融产品有关监管制度、产品名单已经陆续出炉。具体来看：

储蓄存款

储蓄存款包括普通储蓄存款和特定养老储蓄存款。这类存款是基于银行信用的保本保收益产品，存款期内单利计息。

根据银保监会于11月17日发布的《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》，开办个人养老金业务的商业银行[3]所发行的储蓄存款（包括特定养老储蓄，不包括其他特定目的储蓄）可纳入个人养老金产品范围，由参加人通过资金账户购买。参加人仅可购买其本人资金账户开户行所发行的储蓄产品。目前，开办个人养老金业务的商业银行共23家。

根据银保监会7月29日发布的《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》，由工、农、中、建四家大型银行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点，单家银行试点规模不超过100亿元，试点期限为一年。特定养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为5年、10年、15年和20年四档，产品利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率。四大行五年期整存整取产品在合肥、青岛地区整存整取产品执行3.5%，广州、西安、成都地区整存整取产品则执行4%[4]。储户在单家试点银行特定养老储蓄产品存款本金上限为50万元。[5]。

目前，养老储蓄产品名单尚未在国家社会保险公共服务平台上公布。

理财产品

养老理财产品有关监管文件为《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》，目前开办个人养老金业务的理财公司共11家[6]。但目前，养老理财产品尚未进入个人账户可投名单，国家社会保险公共服务平台上也暂未公布理财产品，目前理财产品暂时不可投。理财产品可投名单有待发布。

截至目前[7]，共有工银理财、光大理财等10家机构发行了近50只养老理财产品，最新存续规模达到了999.28亿元。从目前已发售的养老理财试点产品情况来看，养老理财产品具备如下特点：

1)       投资风格较为稳健，有96%的养老理财产品风险等级为二级（中低）。

2)       整体投资风格以固定收益类产品为主，有90%的产品为固收、固收+、偏债混合的投资风格，其中，50%为固定收益类，同时有26%和14%为“固收+”以及偏债混合类投资策略；总共有72%的产品条款注明将不少于80%的资产投资于债券类资产,货币市场工具,现金及银行存款,债权类资产等固定收益资产。

3)       产品收益类型均为非保本浮动收益型。

4)       产品运作周期较长，均在5年以上。

5)       产品最低投资门槛为0.01元-1元。

6)       产品各项费率情况：认购费率均免，托管费率在0.01%-0.02%（年）之间，管理费率在0%-0.125%（年）之间，销售费率在0%-0.125%（年）之间，94%养老理财产品为封闭式产品，仅允许投资者在重大疾病以及管理人认定的其他重大支出事项等特殊情形下对理财产品进行提前赎回，赎回费率在0%-0.5%左右。

7)       多采用收益平滑基金机制降低净值波动。

8)       估值方法来看，90%的养老理财产品采用混合估值法，即符合企业会计准则和相关监管政策规定的部分债券类资产和非标类资产用摊余成本法计量，其他资产以公允价值计量原则进行估值。剩余10%的养老理财产品则完全采用公允价值计量原则进行估值。

9)       业绩比较基准：多数养老理财产品业绩比较基准在5%以上，下限在5%-6%为主，上限在7%-8%为主。

10)    实际业绩：养老理财今年的业绩普遍没有达到业绩比较基准，并且有四分之一左右的理财产品今年以来为负收益。有数据披露的46只养老理财中，近一个月有32只养老理财净值下跌（占比73%），使得其中已经有12只养老理财跌去了全年收益，年初至今收益为负。

图表2：按投资策略分类的养老理财产品

资料来源：普益标准，中金公司研究部；截至2022年12月16日

图表3：按持有固收类资产比例下限分类

资料来源：普益标准，中金公司研究部；截至2022年12月16日

图表4：按风险等级分类的养老理财产品

资料来源：普益标准，中金公司研究部；截至2022年12月16日

图表5：按运作期限分类

资料来源：普益标准，中金公司研究部；截至2022年12月16日

图表6：按估值方法分类的养老理财产品

资料来源：普益标准，中金公司研究部；截至2022年12月16日

图表7：养老理财业绩比较基准上下限分布

资料来源：普益标准，中金公司研究部；截至2022年12月16日

图表8：养老理财产品业绩

资料来源：普益标准，中金公司研究部；截至2022年12月16日；备注：由于不同理财估值日不同，表中选取的是最新估值日（分布在11月30日-12月13日之间），相较于一个月前估值日的净值变化的年化收益率情况，以及最新估值日相较年初净值变化的年化收益率情况。可以看到，有数据披露的46只养老理财中，近一个月有32只养老理财净值下跌，使得其中已经有12只养老理财跌去了全年收益，年初至今收益为负。

图表9：养老理财产品业绩

资料来源：普益标准，中金公司研究部；截至2022年12月16日；备注：由于不同理财估值日不同，表中选取的是最新估值日（分布在11月30日-12月13日之间），相较于一个月前估值日的净值变化的年化收益率情况，以及最新估值日相较年初净值变化的年化收益率情况。可以看到，有数据披露的46只养老理财中，近一个月有32只养老理财净值下跌，使得其中已经有12只养老理财跌去了全年收益，年初至今收益为负。由于多数产品成立日在今年年内，因此今年以来年化收益率并未反映全年的业绩情况，只反映成立以来的年化收益率情况。

商业养老保险

个人养老金账户投资的商业养老保险有关规定为银保监会《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》。截至2022年12月23日，根据国家社会保险公共服务平台，目前有7款个人养老保险产品纳入可投名单[8]。目前来看，这些产品具备如下特点：

1)       收益可期且稳定，在投保期按照“最低保证收益+浮动收益”的收益模式。

2)       投资账户设置A、B两种投资组合，分别对应稳健型投资策略和进取型投资策略。稳健型账户的保证收益在2%-3%之间，进取型账户的保证收益在0%-0.55%之间。因此，这类产品可以实现保本的效果。稳健型账户的浮动收益大约在0-1%左右，进取型账户的浮动收益大约在4-5%。整体账户的综合收益大概在4-6%左右。在保险期间内，且在开始领取养老年金或失能护理保险金前，投保人可申请将某个投资组合账户价值的部分或全部金额转移至其他投资组合账户。

3)       领取方式较为灵活。保障责任均含养老年金和身故保险金的“保生”、“保死”的两全保险功能，多数养老保险产品还包含失能护理/疾病全残保险金的“保伤”功能。领取条件不早于60周岁领取，但领取方式灵活，可以选择终身领取或固定期限领取，按月、按年（10年/20年/25年/30年等）均可。

4)       缴费方式灵活，可以选择趸交、定期/不定期追加保险费，追加交费金额也可以商议决定。

公募基金

个人养老金可投资的公募基金受《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》监管。规定要求，可入选作为个人养老金投资的公募基金，至少满足“最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元”的条件。这部分基金采用白名单制，由证监会确定，每季度向社会发布。目前，首批入选的基金包括华夏基金、易方达基金、富国基金、交银施罗德基金、广发基金、汇添富基金、国泰基金、华宝基金、万家基金、上投摩根基金、平安基金等在内的40家旗下共计129只养老目标基金。从这些基金来看，这些基金具有如下特征：

1)      均为养老目标FOF基金产品。

2)      首批129只个人养老金投资基金产品分为目标日期型养老FOF基金（是指采用目标日期策略的基金，目标日期型养老FOF多以退休年份命名，随着所设定退休日期的临近，会按照养老目标日期基金下滑曲线配置比例调整，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。目标日期前：权益类资产比例往往不超过基金资产的60%，目标日期后，权益类资产的比例往往不超过基金资产的30%。）和目标风险型养老FOF基金（包含积极型、平衡型、稳健型等不同风险等级的基金，则需要投资者明确自己的风险承受能力，根据自身的投资需求以及风险承受能力选择相应风险等级的基金产品）。

3)      基金产品设置了针对个人养老金投资基金业务的Y类基金份额（原份额被称为A份额），投资者仅能通过个人养老金资金账户购买Y类基金份额参与个人养老金投资基金业务。根据个人养老金账户要求，个人养老金投资基金的基金份额申购赎回等款项将在个人养老金账户内流转，投资者未达到领取基本养老金年龄或者政策规定的其他领取条件时不可领取个人养老金。

基金管理人可对Y类基金份额实施不同的申购金额限制或豁免申购限制。

基金Y类份额净值单独计算：

A类基金份额净值＝A类基金份额的基金资产净值总额/发行在外的A类基金份额总数

Y类基金份额净值＝Y类基金份额的基金资产净值总额/发行在外的Y类基金份额总数

4)      基金收益分配方式分两种：现金分红与红利再投资，投资者可选择现金红利或将现金红利自动转为相应类别的基金份额进行再投资；若投资者不选择，A类基金份额默认的收益分配方式是现金分红，Y类基金份额默认的收益分配方式为红利再投资。

5)      锁定期限制：养老目标基金均设置了1年、3年、5年不等的份额锁定期。

6)      费率优惠：Y类基金份额不收取销售服务费，豁免申购服务费，管理费、托管费低于A类基金份额。

7)      资产配置：资产配置呈现以下特点：一是资产配置以债券为主。从持仓基金情况来看，这129只基金配置的子基金主要是中长期纯债基金，前五大重仓中中长期纯债基金在这129只基金的重仓基金中出现了222次，远超其他类型基金；如果穿透底层资产来看资产配置比例，这129只基金穿透底层资产来看，债券资产占85%，为第一大类资产类别；股票资产只占9%。二是持有资产的集中度较低。从持有的基金情况来看，持有基金的集中度不高。129只基金持有的前10大基金共占持有所有基金的14.5%，有254只基金只出现过2次以内，占所有被持有的基金个数的79%。

8)      业绩情况：今年养老目标基金的业绩总体不佳，但仍然有个别基金业绩较好。养老目标基金Y份额（成立时间在11月11日-11月21日区间）今年以来年化回报有90只产品为负（占比70%），多数年化回报集中在-10%~0%区间。有39只产品取得了正收益，其中8只产品年化收益率在10%以上。此外，养老目标基金的A份额今年以来年化回报基本为负，仅3只产品取得了正收益，主流回报集中在-20%~0%区间。相比养老理财，由于FOF基金成立普遍较早，而养老理财普遍成立较晚，因此FOF基金计算今年以来年化回报来看，总体相比理财更低一些。

图表10：前五大重仓基金类型出现次数

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年三季度末

图表11：穿透子基金底层资产后的资产配置比例

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年三季度末。备注：此处假设前5大持仓基金代表全部基金持仓来计算占比。

图表12：养老FOF基金持仓前五大基金出现次数统计

资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：上图只列出出现次数在3次以上的基金。

图表13：养老FOF基金Y份额和A份额今年业绩

资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：Y类份额成立日期在   2022年11月11日-2022年11月21日区间。数据截至2022年12月21日。

四类产品比较

总结来看，四类养老金融产品各有特点，并且由不同的监管机构和监管办法所监管。下表列示四类产品的要素比较归纳，包括监管机构、监管文件、纳入个人账户产品名单情况、产品要求、产品费率、管理人要求、销售机构要求等。

图表14：四类养老金融产品对比

资料来源：证监会、银保监会、人社部，中金公司研究部

个人养老金入市对债券市场的影响

个人养老金制度正式启动之后，凡是在2022年12月底之前存入的资金均可以享受今年的免税额度。并且，相比之前试点期的7.5%的税率，本次正式推出政策给与的是提取时3%的后端税率，税率优惠力度更大。近期，个人养老金试点的宣传工作也在广泛开展，因此，我们预计年底之前或有不低幅度的资金存入个人养老账户，配置个人养老金融产品。考虑到四类养老金融产品——包括养老储蓄、养老理财、养老保险和养老目标基金，其资产端配置均以固定收益类资产为主，因此我们预计这部分增量资金的进入将主要利好固定收益类资产的中长期资产的配置需求。

我们尝试估算养老金融产品的入市给债券市场带来的影响。对于养老储蓄和养老保险，这部分资金属于银行表内和保险表内负债资金，在资产端难以一一对应到资产配置，因此不易评估这部分资金对债市的影响。养老目标FOF基金和养老理财的规模可统计，但养老目标FOF基金的资产为基金，底层基金配置策略相对多元，且养老FOF基金规模体量较小（仅有2021年9月单月发行规模超过百亿元，其余发行较为集中的月份发行规模仅有小几十亿元），因此不易量化对具体债券品种配置需求的影响。养老理财有一定规模，且资产端配置策略相对较为明确。从养老理财的配置策略来看，由于90%的产品采用混合估值法，其中满足现金流要求的持有到期债券资产采用摊余成本法估值，因此我们预计这部分资产配置主要以5年期（多数产品为5年期封闭期）的信用债为主。因此养老理财建仓对债市的影响可以有一定的参考性。

今年以来，养老理财试点产品发行规模近千亿元，虽然规模体量相比存量的30万亿元规模的其他理财而言仍然比较小，但养老理财配置久期较其他理财而言更长，对长久期债券有较为直接的影响。从产品密集成立建仓时点上看，可以看到这些增量配置需求对长久期债券的价格产生了一定的影响。从今年养老理财募集情况来看，去年末、今年3-4月、今年8-9月是密集成立期。在养老理财密集成立的时间内，可以看到，配置力量推动5年期信用利差出现收敛。与此同时，其他期限的信用利差则没有表现出同样的规律。结合市场的表现，我们认为有关品种利差压缩主要是得益于这部分养老理财的配置需求，养老理财的入市推动了债券市场有关品种价格的抬升。

由于今年的养老理财只是作为试点，尚未获得税收优惠，我们预计正式个人养老金制度实施之后的入市资金大概率还是会高于今年试点养老理财的资金规模。同时，虽然近期市场表现欠佳，会一定程度上影响个人养老金购买基金、理财等市值法产品的积极性，但个人账户税收优惠的激励措施仍有望激励不低规模的养老增量资金进入市场，只是边际上可能向回报更为稳定的存款、保险类产品倾斜。但存款、保险类产品的资产端配置同样也是以固定收益类资产为主。因此，我们预计这部分增量资金仍然总体利好债券市场的配置需求。因此，我们认为，这部分入市资金体量还是能够形成一定的债券市场稳定的配置力量，尤其是对于中长期的债券而言，边际上有助于平抑债券市场尤其是中长期债券的价格波动，推动有关债券品种的价格回升。

图表15：129只入选的养老目标FOF基金产品成立时间分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：养老理财试点产品成立时间分布

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表17：养老理财密集建仓期5年信用利差表现：均表现为利差压缩

资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部

图表18：养老理财密集建仓期5年国开-国债税收利差表现：均表现为利差压缩

资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部

图表19：养老理财密集建仓期1年信用利差表现：利差压缩有限

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：养老理财密集建仓期1年国开-国债税收利差表现:9-10月利差曾反向走扩

资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部