这篇文章是上个月应邀写的简单总结和展望，最近阳性在家修养，懒得写了，把此文放出来供大家参考。 

       影响股市涨跌的因素很多，不同的时期有不同的变量；不同的股票有不同的驱动因子；同一时期存在多个因子共同驱动。正因为股市如此纷繁复杂，使得各种策略、各种人群、各种思想都可以汇聚在此。

    我比较习惯用自上而下的视角来解读市场运行的方向。最上为宏观，决定了股市大类指数的走势，也决定了股市整体的方向；中观为行业，决定了市场中阶段性β收益来源；个股为微观，是真正的实体企业，也是各种基金、股指的基本组成单元，既有创造β收益的可能，又有独立α收益的空间。

    因此，判断未来一年的走势，首选从宏观入手来思考。其中宏观因素保罗万象，主要可以归结为三个方面：

1、流动性

    流动性是市场中钱多钱少的衡量指标。股市的指数背后就是总市值。所以当资本市场中钱比较贵的时候，或者钱比较少的时候，股市很难大涨，反之亦然。国内的流动性与国外息息相关，我选取中美利差作为资本流动的基本变量。从图中可以看出，当中美利差降低的年份，中国股市一般是下跌，近5年中除了2021年利差下降A股没跌，是因为新能源中观崛起，如果看传统权重或者上证指数，中国股市也是跌的。

所以，从目前情况看，一方面是美联储加息见顶，另一方面是中国央行回收流动性，现在的中美利差已经走向收窄。明年美联储利率高位可能会维持到年底，中国利率视经济情况小范围波动，总体而言明年利差驱平。因此中国股市明年从指数上看，既不存在大牛市的流动性基础，也没有2022年那么悲观。

从利率的绝对水平看，美联储还会持续缩表，全球流动性依然趋紧，中国的财政政策受制于收入端减少，因此扩表受限。股市的绝对吸引力并不强。

    因此，从流动性的角度而言，2023年的股市流动性问题仍然存在，并不能驱动股市走出大的行情。

2、盈利增长

    股市是由一个个公司合集而成。当大部分公司盈利增速很高，对应估值就会给的很高，对应指数就会出现牛市行情。比如2018-2020年的白马行情和2021-2022年的新能源行情。美国股市之所以长牛，很大一部分原因就是全球化背景下，美国上市公司具有全球扩张能力，不断开拓新兴市场产生规模和利润增长。中国公司则受制于产能过剩周期、市场竞争力下降周期、政策周期等影响，无法不断扩张，所以难以造就长牛行情。举几个例子：

        汽车和电力设备代表了2021年以来的新能源赛道行情，蓝色和黄色代表了2018-2020年的白马行情。

其中红色线电力设备从2020Q2业绩开始转正，但绝对增速还很低，只有16%。从2020Q4开始增速站上50%就没有下来过。对应板块指数如下：

    这是汽车：

汽车板块包括了传统车，所以汽车板块增速一直不高且周期性较强。因此2018年到现在汽车板块指数只涨了一倍不到，而电力板块指数从3131最高涨到13847。

   再看食品饮料就发现，整体增速就是15%左右，但在2018-2020年区间，因为没有其他行业能比白酒更具有确定性，所以白酒板块的估值被拔得很高。随着新能源的崛起，资金开始从低增速的白酒析出，流向了新能源赛道。

    而医药增速最高出现了2020Q1，这还是因为低基数。如果排除低基数，医药板块增速高点约在2020Q3。医药跟白酒一样，除了增速下降问题，本身绝对增速不高导致资金流出。对应指数：

    所以，真正决定板块股价的不是盈利的量而是盈利增速。在全球资产定价中这个现象都普遍存在。

    展望2023年，新能源的增速会下降到30%左右，虽然绝对速度并不低，比白酒医药高，但是在明年的增速横向对比中，还能否具备相对优势就很难说了。

如果产能过剩叠加通缩，30%的增速预期都存在高估问题。

举个例子，比如明年放开疫情管制，景区、酒店、航空、机场、免税、影院的盈利增速必然大于50%。如果消费全面复苏，白酒、餐饮、化妆品、家电等都有可能同步复苏。那时候过高估值的新能源赛道可能会遭到戴维斯双杀，类似2021年的白马行情一样。

从宽基指数看，科创的绝对增速最高，明显超出其他板块。中证500、中证1000垫底。碰巧的是，这两个指数里面新能源权重最高。

    但全部来看，除科创外，增速都是下降趋势。如果从比较优势而言，2023年除了消费、服务这个政策因素干扰外，超额收益更加可能来自于业绩相对稳定且估值不高的白马股方向，市场风格重回大盘风格。

    不过，伴随欧美等主要经济体纷纷进入衰退周期，2023年股市从盈利增速的维度而言依然充满艰辛。如果有幸2023H2开启复苏，或者2023Q1放开疫情管制且出现消费复苏，则投资可以获得正收益，否则要做好继续煎熬的准备。

3、风险偏好

    风险偏好是个比较难量化的指标。受情绪、外部事件、政策、消费者信心等多重因素影响。

    2022年的风险偏好主要是俄乌战争影响比较大，2018-2019年主要是贸易战，2020-2021主要是疫情波动。

    2023年地缘方面依然复杂。2022年12月初美国会对台湾法案开展修改和投票；2023年俄乌还很难看到和解希望。

    不过比起2022年来讲，中美对抗已经是明牌，短期谁都不敢打，但是都在相互掣肘。美国参众两院已经分家，极端政策不容易出台，这点跟2020-2021的美国政治格局一样。

    俄乌战争虽然依旧没有结束的可能，但是双方已经在两条大河边上形成对峙，战争格局不会有太大变化。且目前能源价格已经回落，受战争影响的供应链再平衡不久就可以完成，战争对风险偏好的影响也会减弱。

    国内20大会议已经落定，明年人大即可完成新一届班子布局，政治趋于一统。疫情管制会逐步放开与世界接轨，生产生活有望全面恢复，不确定性下降。

    所以2023年的整体风险偏好要好于2022年，对股市资金回流是个利好因素。

    从宏观的视角看2023年，流动性环境依然偏紧，意味着全面牛市几乎没有可能发生。资金会继续围绕盈利增速较好的景气板块造就结构性行情。

    指数创新低可能性已经越来越小，但超额收益板块将会来自何方目前并没有太多共识。我个人倾向于认为明年消费和服务业会具备更好的弹性。新能源中只有新技术方向会有超额收益。制造行业的行情要看创新迭代和国产替代程度，金融、地产、基建等要看政策发力的程度。

    2022年底的中央经济工作会会是一个重要的观察窗口，值得好好学习发现新的机会。