总量+行业观点精粹

【宏观】周君芝

执业证书编号：S0100521100008

2023年宏观环境截然不同于2022年，可提炼为三个关键变化，我们称之为“三盏宏观转向灯”。关键变化之下，2023年资产定价必将再度寻锚。还有另一个重要特征，2023年资产定价将迎来利率高波动。

2023年关键变化之一，内需和外需导向的经济板块景气反转。

2023年关键变化之二，居民资产负债表修复，被动储蓄消退，风险偏好将有修复。

2023年关键变化之三，超额流动性减弱意味着今年一至三季度的超低利率环境将迎来改变。

展望2023年，主要资产定价展望如下：

（一）美元和美债：罕见的“高原反应”；

（二）人民币汇率：大概率的贬值方向；

（三）国债利率：超额流动性红利消退；

（四）股票市场：关注五条投资主线。

风险提示：地产政策不及预期；货币政策超预期；疫情扩散超预期。

【策略】牟一凌

执业证书编号：S0100521120002

当下价值股行情可以跨年，甚至可以看明年全年。短期看，中国经济预期进一步修复，基于地产平稳着陆和修复正成为共识，修复经济预期的分子端，这是市场当下阻力较小的方向。“中国特色估值”并不是简单的口号，国企在过去提供了廉价的公共资源，当下电力、能源等基础设施开始变得重要和牵涉安全，需要更好的对于产能价值重估，引导资源配置。

以债券市场为例，做空经济弹性的潜在投资收益已经不够，以往的稳态结构正在被打破，市场将在震荡中完成风格切换。

当下的布局可能并不只是简单的一个跨年博弈。本身看，在通胀中枢上移、需求探底恢复和分配机制改革与产业政策密集冲击的过程中，短久期的时代正在来临：资源（矿产、码头、运输和仓储）将优于制造业，实物将优于金融资产，劳动力回报将优于资本，重资产行业也将优于轻资产。明年围绕安全和产业链重建，其实恰恰好是将更有利于基础设施类和资源类企业的大量机会。

我们推荐：“有色（铜、金、钼、铝、银）和能源（油、煤炭）和交通运输（油运、干散运、铁路、港口、仓储）；中国经济传统动能终于可以平稳着陆，需求企稳、供给改善无疑会为：房地产和保险板块带来更多价值修复的机遇。当需求上行期原材料和劳动力等可变成本上行弹性更大，成本占比中折旧摊销占比较高的重资产行业可能反而会迎来优势期，我们推荐，炼厂、电信运营、电力运营和煤化工。

风险提示：美联储超预期加息，国内地产风险进一步扩散。

【金属】邱祖学

执业证书编号：S0100521120001

一、工业金属:“三重底”时刻的反转，商品价格更猛烈。

1、“双杀”已过，“双击”来临：强势美元+国内内弱需求导致市场进入交易通缩阶段，美元强势、加息力度均超预期，大宗商品整体承压，同时国内疫情持续，消费端压制明显，传导至市场普遍担心国内经济压力，大宗商品经历了 “金融+商品因素”的双杀。但我们判断，预期最为“黑暗”时刻即将过去，国内商品进入旺季，海外加息进入尾声，商品预计将迎来反弹时间窗口。

2、国内需求正进入“现实强、预期弱”，商品正处于“三重底”解读： 国内需求即将进入需求旺季，地产周期政策支持力度加强，“保供”已成为共识，黑色和建材需求已出现拐点，需求正在企稳回升。同时我们一直判断这轮商品自2016年至今进入供给周期，供给释放乏力，包括资本性开支下降、双碳导致的限产等因素；商品正处于“三重底”时刻：价格底、库存底和预期底，商品价格弹性依然很大，需求迎来修复和上行，品种选择来看，铜、铝等将受益最为明显，同时供给端依然受限，库存无法及时修复供需变化，商品价格有望大幅上涨。

3、铝：能源载体，能源结构转型带来了基础能源价格上行，行业见底信号明显。单吨耗电量达到1.3万度，是名副其实的“能源”载体。全球能源结构转型过程中，伴随最大的实际上是传统能源价格的上升，因此实际上次轮电解铝生产成本上升本质是反应能源结构转型带来的能源成本上升的结果。欧洲电解铝企业由于能源成本大幅提升，停产了130万吨电解铝产能，不排除进一步停产，海外电解铝供需格局紧张；国内受国内西南区域来水影响，云南等区域电解铝30%产能停产，不排除未来进一步超预期，2022年电解铝行业供需趋于紧张，电解铝目前全行业进入普遍亏损的状态，行业见底信号明显，我们依然推荐神火股份、天山铝业、索通发展。

4、铜：低库存下，供需紧平衡下的强弹性。2021年国内电网投资计划是低于预期的，国内电网投资占了铜近50%的需求，2022年正好相反，一方面是新能源领域包括风电光伏和新能源汽车产业链带来的需求成长空间；另外一方面，2022年电网投资预计将大幅超过“十四五”平均水平，包括电力电缆的交付和特高压的新开工、城市电网的改造等领域。在铜处于历史性低库存的水平下，新老需求领域同时发力，继续看涨铜价。推荐紫金矿业、铜陵有色、西部矿业、洛阳钼业和中国有色矿业等标的。

风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。

二、贵金属板块：加息强弩之末，黄金配置从“左”到“右”。

1、加息正在边际减弱，难以跑赢通胀，实际利率将继续下行：联储超预期加息已经开始边际减弱，一旦加息节奏放缓或加息幅度减弱，金价将迎来反弹；海外央行在经济增长和通胀之间的将逐渐进入两难解读，未来通胀或短期难以快速下行，实际利率重回下降通道，金价上行的拐点正在来临。

2、滞胀周期中，黄金资产表现远超其他权益资产：对比70-80年间，黄金资产大幅跑赢其他资产；地缘局势的紧张、俄乌冲突反而巩固了黄金在资产配置的地位（无论是个人还是国家资产）；

3、央行视角：黄金的作用是为负债端背书（信用货币发行），过去两年的大放水需要黄金资产去稳定购买力，央行将加大黄金的购置；

4、我们推荐：赤峰、银泰黄金、招金、山东黄金等黄金标的。

风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。

【能源开采】周泰

执业证书编号：S010052110009

国内煤价有望见底，旺季行情即将到来。目前，电厂日耗已恢复至去年同期水平，且据中央气象台消息，28-30日寒潮将东移南下，中东部地区将面临大范围雨雪和降温天气，将对需求起到助推作用。进口煤方面，近期采购情绪较为积极，截至11月23日，澳洲纽卡尔斯港、南非理查兹湾港、欧洲三港5500大卡动力煤价周环比分别上涨3.05、43.00、49.05美元/吨，进口煤价格企稳止跌。综合来看，我们认为国内煤价也将同步见底，旺季行情即将到来。

养老金政策有望进一步推涨高股息个股。近期国务院和证监会加速推进个人养老金的发展，实施政策包括税收优惠和费率优惠等，对此，多家基金公司对旗下部分养老目标基金增设个人养老金专属Y份额，养老金规模有望提升，对于养老金来说，高股息个股往往是较为合适的投资对象，因此本轮养老金政策有望进一步推涨高股息个股，煤炭板块龙头近年来持续提升分红比例，高股息价值凸显，有望获得青睐。

焦煤方面，地产政策有望推动焦煤市场持续回暖。11月23日，中国人民银行、银保监会公布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，推出16条金融举措，促进房地产市场平稳健康发展。房地产相关政策利好频出，推动焦钢需求触底回暖。此外，近期广西发布支持钢铁、铜、水泥等困难行业企业加快恢复生产的通知，且央行实施降准巩固实体经济修复基础，后续钢厂限产力度可能有限，需求有望回暖。

投资建议：我们主要推荐以下投资主线：

主线一：长协企业买股息。长协高的企业盈利稳定性强，且高分红趋势不变，因此建议投资高股息，高分红企业，如中国神华。

主线二：现货企业买高弹性。我们认为动力煤现货价格四季度仍有望上涨，因此现货占比高的企业可获得较高的盈利弹性，建议关注山煤国际、陕西煤业、兖矿能源以及晋控煤业。

主线三：若焦煤需求好转，建议关注山西焦煤、平煤股份、淮北矿业。

风险提示：外围环境引发需求波动；疫情持续时间超预期的风险等。

【房地产团队】

“融资放松”政策逐渐落地，多家房企开展储架式注册发行工作。在保函政策、房地产融资“16条”及“第二支箭”等政策密集出台后，供应端融资渠道被进一步拓宽，其中民企龙湖集团于11月15日，完成200亿元储架式中期票据的注册，美的置业、新城控股紧随其后加入“第二支箭”，三个企业的合计注册金额将达到500亿元；混合所有制企业万科与金地近日也向中国银行间市场交易商协会递交了280亿元和150亿元的储架式债券注册发行申请。近期“第二支箭”政策框架下增信发债、债券储架式注册发行得到市场广泛认可，取得了良好政策效果。

 “保交楼”任务仍未松懈，央行再发2000亿元保交楼无息借款。人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。会议明确，要用好“第二支箭”支持民营房企发债融资，完善保交楼专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等。座谈会上提到，至2023年3月31日前，央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。本轮政策或将撬动较大的市场信心，体现了金融系统对保交楼的信心，债权人挤兑企业甚至项目公司的现象或将被改善。

部分核心二线城市放松限购，需求端因城施策或将接档金融端政策。 11月18日，成都市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室印发的《关于进一步优化区域限购措施的通知》（以下简称《通知》）正式实施。据悉，这是成都年内第三次松绑楼市限购，政策涉及重划限购区域、取消购房资格顺位等；11月19日，陕西省西安市促进房地产市场平稳健康发展协调领导小组发布《关于支持刚性和改善性住房需求有关问题的通知》，包括大幅放松二手房的限购、降低人才购房标准、增加多孩家庭购房套数、外围区限购松绑。未来更多的二线城市或将陆续接档成都和西安。

投资建议：我们认为不管是金融端“三支箭”还是需求端“因城施策”的政策放松，其根本目的是为了提升市场信心。本轮政策是可持续的，并仍有调整空间，一旦市场信心承压，政策仍有加码的可能。复苏的必要因素已出现，整个行业景气度后续将是缓慢上升的趋势，但部分企业还是有偿债压力。

风险提示：政策变动风险，房价下跌风险，市场波动风险。

【建筑建材】李阳

执业证书编号：S0100521110008

地产链来者犹可追，重视一带一路投资机会。

建材板块：继金融十六条后，11.23-11.24日5家国有大行及股份制银行相继给予房企（含央企、地方国企、民企）授信意向额度，如中国工商银行与万科、金地、绿城、龙湖、碧桂园、美的置业、金辉等12家房企业提供意向性融资总额达6550亿元。

地产链近期利好频发，重视底部的消费建材。第二支箭、金融十六条、预售资金有条件置换、大型商业银行的意向融资等，我们看好2023上半年竣工链+下半年开工链。我们认为“态度”转变后有望继续看到政策催化，融资端政策直接利好开工端信心和B端建材预期修复，考虑到时间传导，基本面角度，疫情优化管控和保交付都会率先在竣工链得到反应，但我们提示数据的验证未来2个季度内恐难以呈现（淡季+疫情），短期回款更重要。年底赶工一般，但只要疫情影响小一点就会加速。此外，供给端的出清持续。

建筑&基建板块：“探索建立具有中国特色的估值体系”对建筑国企、央企意义重大，长期估值偏低、但承担较大正外部性。我们建议3个视角：对外关注“一带一路”沿线国家新老基建承建，对内关注实物工作量落地，以及涉房国企央企的融资需求。

投资建议：

消费建材

【重点推荐】伟星新材

【弹性品种】东方雨虹，科顺股份，坚朗五金，三棵树，蒙娜丽莎，北新建材，兔宝宝

减水剂龙头，苏博特

建筑胶龙头，硅宝科技

玻纤，类大宗逻辑，最近发货增加、库存减少，中国巨石，中材科技，长海股份

建筑，中国电建，鸿路钢构，中粮科工

风险提示：地产政策变动的风险，天气不及预期，原材料价格上涨的风险。

【银行】余金鑫

执业证书编号：S0100521120003

1）自“金融十六条”以来，地产融资侧的政策持续加码，多家银行给地产公司提供了意向性授信额度，向市场传达信心，后续落地及增量政策可期。2）防疫“二十条”出台，带来优化调整的期待，经济有望走向复苏阶段，银行股或迎来普遍估值修复，其中，优质股份行和热点区域城商行将会是修复重点。3）中国特色估值体系有助于低估值、高股息的银行股估值提升。当前估值充分反映了此前对经济的悲观预期，而当预期扭转时，将开启银行板块的估值修复行情。建议关注股份行中招商银行、兴业银行、平安银行。城农商行也会受益于全国经济城农商行中宁波银行、苏州银行、南京银行、常熟银行。

风险提示：政策变动风险，房价下跌风险，市场波动风险。

【轻工&中小盘】徐皓亮

执业证书编号：S0100522110001

造纸链：纸浆是最确定的改善方向，同时明年关注国内和海外景气分化，板块β属性有望放大，长久期领导重点推荐大宗纸(行业很难更差 业绩底 估值底)

风险提示：1）国内外需求低于预期；2）UPM以及Arauco扩产继续延后。

【化工】刘海荣

执业证书编号：S0100522050001

1、经济企稳，看好与宏观经济相关性较强的万华化学。万华化学主营产品MDI、TDI以及其他石化产品与整体经济需求息息相关。我们判断MDI价格已筑底企稳，未来随着下游经济逐渐复苏，价格有望进入上涨通道，龙头企业万华化学弹性较大。同时8月22日，公司公告120万吨/年乙烯及高端聚烯烃项目获得国家发改委和工信部正式批复，总投资176亿元，未来两年公司规模将再上一个台阶。

2、国六标准全面落地，尾气处理千亿市场静待复苏。自2021年7月1日起，全国范围重型柴油车开始执行国六a 限值要求;自 2023 年 7 月1日 起，全国范围轻型柴油车及重型柴油车排放标准将进一步提升至国六b。据我们测算，蜂窝陶瓷市场规模将达到104.5亿元，催化剂市场将达到1099 亿元，移动源脱硝分子筛需求空间约为 14.1-17.6 亿。自 2021 年以来疫情反复冲击需求端和大宗原材料成本的上涨，相关材料企业的业绩尚未充分放量，行业进入底部阶段，可关注困境反转机遇。建议关注奥福环保，国瓷材料，中自科技和中触媒。

风险提示：1）产品价格下跌的风险；2）市场竞争加剧的风险；3）新能源汽车替代燃油车的风险。

【汽车】邵将

执业证书编号：S0100521100005

复苏预期强化或发生于2023年3月前后

我们于年中策略报告对板块的反弹和四季度潜在的震荡做了量化分析，目前看8月板块进入持续调整。复盘过去几轮汽车周期我们认为：

时间上看11-12月行业需求增速下行幅度放缓，以及三季报落地，存在估值切换的可能，但需求增速趋势企稳的时间大约在明年3月前后，作为工业下游的汽车行业复苏预期有望再次强化。短期或基于超跌逻辑存在交易性机会，板块清晰的交易主线有赖于对明年二季度高增速及全年需求平稳形成稳定预期。

建议关注安徽区域汽车产业链的投资机会！零部件自主可控是未来几年最大的产业风口之一！当下时点推荐安徽产业链进口替代主线公司：飞龙股份、中鼎股份、亚太股份、光洋股份；建议关注华依科技、瑞鹄模具、保隆科技。

风险提示：疫情导致的经营风险与市场风险；上游原材料成本涨价超预期风险；技术开发进程不及预期风险。