本文为《投资丛林》读书笔记之投研篇。

作者斯蒂芬·加里斯洛夫斯基是一位加拿大声名显赫的投资富豪和慈善家，被《理财周刊》称为“加拿大的巴菲特”。《投资丛林》是加里斯洛夫斯基79岁时对自己50年投资经验的总结。

带领我们走向成功的重要因素：在深入研究的基础上，投资的那些经过时间检验的、管理卓越、高质量的、财务稳健的公司。

良好的管理是公司重要的资产，作为一个事实，你根本无法在资产负债表上找到这项资产，然而它却是公司所拥有的最有价值的资产，任何忽略这项资产的比率分析师都做错了。

关于投资研究

我们的投资总是在深入研究前提下进行的。每年我们的投资专家都会跟踪超过500家公司，并对其中的重点公司进行经常性的拜访。

在担任主研究分析师将近40年之后，我事实上已经分析过你能想象到的每一个产业。我自信自己知道如何判断一个投资机会所面临的形势，并知道如何评估管理情况。

投资决策不能仅仅使用财务统计结论，而应该对一家公司业务的所有方面进行彻底的分析。

任何人实际上都能当一个财务比率分析师，只有非常少的人能够用我喜欢的方式去观察全景。

如果你想成为一位优秀的投资家，你就有必要知道一家公司是如何运作的，以及这家公司的管理层是否优秀，而且你必须了解这个行业是如何运营的，行业中同类参与者都是谁。

【解读】1.没有人能够随随便便就成功。投资者既需要勤奋又不需要勤奋，需要勤奋的关键在于调研；不需要勤奋的关键点在于投资者要学会等待，不要频繁交易。

2.行业研究需要1厘米的宽度1公里的深度，有利于保持对行业的深度认识，发现真正的趋势性机会，投资经理需要多学科、格栅式的知识结构和历史穿越式的融会贯通。前者是后者的基础。

3.初入门的投资者往往会陷入比率分析师的陷阱。比率的基础是财务数据，而财务数据是来自历史。而公司的内在价值多数来自未来，这需要投资者对其全生命周期的自由现金流进行判断折现，如果只看历史数据岂不是一叶障目，刻舟求剑？

关于投资习惯

多看历史！历史是一位老师，不留意他，就会让自己身处险境。

我本质上是一个长期投资者，我不会轻易或迅速做出决定。

决策前要问自己的几个关键问题：我们可能会在哪里犯错，危险藏在哪里，我们是否构建了足够的安全垫……

我们的使命从来不只限于生意本身，并符合正确的合乎道德的追求。

投资的主要思路就是不要去做任何愚蠢的事情，这个道理在商业经营中也同样适用。

我从不要求一家公司的管理层去预测收益和估值，那是我作为分析师应该做的工作。

自律是投资者最重要的习惯。

【解读】遇事不慌，先看历史。华尔街没有新鲜事。

从这个角度上说，钝感力反而是投资者的优势。大通胀或大抽水期间发生的故事和事故，过去都发生过。战争期间股市的历史表现，也是一次次地重演。“钝感”期间，投资者不是在傻等或焦虑，而应该思考历史会不会给我们一些经验？这时我们可以重新打开【聪明的投资者】，【美股70年】，或者仔细聆听巴菲特、霍华德马克思的经验忠告。

芒格说，如果我知道我会死在哪里，我就永远不会去那里。

投资中该死的愚蠢之事有哪些：杠杆、涡轮、没有验证的消息，能力圈外的投资，周期股的成长陷阱，对公司或管理层的深爱，傻等坏公司股价回本，对常识、政策或宏观大势的忽略，冲动，恐惧……刀刀见血！

投资是内求，投资对象是自己三观和认知的映射。高度自律、加强学习，做自己该做的事情，这些做不到，其他都是空的。

如何选择投资标的

成功的关键点是选择行业内领先龙头，然后多年坚守，如果公司的收入在某一两年没有达到目标，没有必要为之惊慌，这是正常的现象。

应该避开的公司类型

在正常时期或逆转时期，负债过多的公司都应该予以回避，可能发生破产的公司也要绕行。

远离那些以市值管理为中心、把经营活动完全朝着提升股票的价格方向调节的公司。（股价的短期表现必须是战略成功和长期价值的反应才能让持股人长期受益。）

【解读】很多投资者总是喜欢和市场频繁沟通的公司，鄙视情商缺陷、沟通不畅的管理层。

知情当然是股东的权利，但过于细枝末节未必会创造价值，对管理层也是一种压力。除了及时客观的信息沟通，市值管理到底是什么，有什么价值，我到现在也没有明白；相反，那些积极主动联系投资者、沟通热情的上市公司总是让人心惊胆战。

投资指数基金

指数基金是一种真正优秀的低成本投资工具。除非你能从投资中赚到更多，否则指数基金就是一个更好的选择。

持续分红派息的公司值得关注

我认为应该避开那些不分红或者股息缺乏吸引力的公司。公司就像多是有生命体一样，是有寿命限度的。股东投资、持有公司的目的就是创造利润，这个利润应该分配给股东。我希望最好股息能够随着公司盈利的提升而提升。

如果发现一家公司的股息每5-7年就增长一倍，那么它就可以成为一个备选对象。

推荐行业：消费+医疗

花生酱，谷物，软饮料，剃须刀等消费类公司，另外在医疗、零售和分销物流领域也会有一些好公司。

药品连锁店和医疗设备生产企业属于投资的极品行业，行业中的优秀公司将会得到良好的回报。

软饮料啤酒，烟草、白酒以及品牌食品公司将会获得更好的发展，并随着人口的增长而成长。

【解读】巴菲特通过购买最好的非周期性的、消费行业成长股，并长期持有，从而让财富在时间的流逝中实现了复合增长，在这方面他证明了自己就是一位大师。

医药行业是过去半个世纪给投资者创造价值最多的赛道，没有之一，而药品连锁和医疗设备则是极品中的极品。但对于政策调整期的医药行业来说，投资者可能需要更多的耐心，当然，正是因为短期存在一定的业绩压力，中期的不确定性，估值才落到了地板上。如果考虑5-10年的长期价值，今天的行业指数简直就是送钱。

另外，在人口新增减少，老龄化日益严重的背景下，当初受益于人口增长的行业会怎么样？

选择小型公司的标准：业务领域是我了解的，公司能够吸引和留住优秀的人才，遵循健全的会计准则，拥有守规矩、有道德、脚踏实地的管理层。

高科技行业的关键要点：主要不是看这些公司当前拥有的产品，而是看看他们是否吸引了足够多的、具有创新能力的年轻人。

明天的世界属于年轻人，而最好的革新创造从来都是有17到40岁之间的人完成的。他们会对自己的特性、强项和极限进行开发利用。今天在这些领域有如此多的爆炸性成长正在发生，拥有年轻称职的员工队伍，对于新型服务业和高技术产业尤其重要。

【解读】在2022Q2中报交流会中，马斯克曾经炫耀：如何看待公司作为一家科技公司的竞争力，我建议看看最聪明的工程师想去哪里工作，哪里（的公司）将会是最有可能成功的公司。就像一个职业运动队，如果王牌球员表现良好，那么这个队可能会赢。所以我们花了很大力气来确保世界上最好的工程师到特斯拉工作，但并为那些好奇的、可能想在SpaceX或特斯拉工作的人服务。

对于如何构建科技型公司的核心竞争力，马斯克深谙此道。

非周期性的成长股最值得拥有

长期来看，非周期性的高成长公司和周期性的公司，谁回报更高？我的选择倾向于前者，这样可以更安心入睡，这样交易更少，而且你可以避免由于买得过早或错过在顶峰附近卖出而带来的烦恼。而且非周期性的股票会定期提高股息，而周期性股票的股息经常在景气顶点提高之后一路走低。

如果你把目标定位在那些对商业周期几乎没有依赖性的股票上，你就不必提前卖出。他们会继续结出丰硕的果实。

如果你持有优质的非周期性高复合增长的股票，那么你就真的没有必要在股价走高的时候脱身。

你可以买一些周期性行业的股票，但是你要做好心理准备，比如，你可能在一个周期中错失良机，并不得不等四年以后的下一个机会，所以你要确保你能够在接近周期顶峰的时候脱身，否则就要经历更长的时间，承受更多的风险，获得更少的回报。

三个实战案例复盘：雅培、美联航、雷诺兹金属。哪只股票给我最小的压力和最安稳的睡眠？当然是雅培。哪只让我承担最低的风险？还是雅培。所以我坚持认为，收获更大的利润不必承受巨大的风险，可能在任何案例中都不必须承受。经过这些年，雅培的风险或不稳定性不论同美联航还是雷诺兹金属比都更低。复合增长原则对于雅培发挥了作用，但在另外两个案例中则作用不那么大。

在雅培的案例中，我不是靠运气，而是耐心，还有某些特定的基本原理。有很多年，美联航或雷诺兹金属的股价上升的斜率比雅培要高，然而最终胜出的却是雅培，这并非因为它是和兔子赛跑的乌龟！

相反，雅培是一个稳健的胜利者。不像其他两个，雅培大体上处于非周期性的行业，并且它的复合增长能够被预测，它能够在5~7年的时间里实现翻番。事实上，雅培的平均成长率并没有很高，所以也不会吸引更大的竞争对手参与这个市场。

【解读】强周期股的长期投资收益并不诱人，但是上行周期内暴力上行的风景常常扮成仙女诱惑了很多好色的投资者。多年前，我们曾发帖【没有金刚钻，不要揽瓷器活】主要是为了警示周期股的投资风险。

今天，我们却要反过来说周期套利也是价值投资者的重要策略。巴菲特投资中国石油就是典型的案例之一。林奇也把周期股套利作为其组合的重要配置。但成功投资强周期公司的关键是对行业周期规律的深度把握和及时的信息反馈机制，以及和行业主体逆向操作的胆略和勇气。

但和非周期性成长股相比，强周期性公司的投资价值还是略逊一筹。

因为投资了前者，你可以省去更多的信息跟踪的细节，减少误判的风险，减少再投资的决策风险，睡眠更好，幸福指数更高。这类公司被作者称为“一次性决策股”。

跟踪研究策略要简单

不要用许多变量把事情弄得复杂，因为你将不得不去跟踪这些变量。

让投资保持简单，避免经常交易。

制定出长期而非短期的策略。

不要试图猜测周期的长短；

忘掉那些要求投资者拥有大量知识，或者需要进行持续研究的战略。

此外，不要被引入歧途，在你的周围到处都有海妖的声音—各种各样的中间人都想让你跟你手中的优质公司分手。不要被掌控，你要自己做主。

我始终反对过多的信息和过分的细节问题。信息和细节不断变化，虽然任何一个信息片段都能激起公众的兴奋或者恐惧，并让这种情绪持续几个星期或几个月，但不久之后它们就会变得陈旧而无用。

不要只见树木不见森林，你是在努力挑选可以多年持有的股票。

重点关注最主要的信息，并据此来做好你的功课。

【解读】简单就是美。

一是说公司的业务要简单、干净。

巴菲特不喜欢业务复杂的公司，我们也不喜欢。很多美好的公司因为业务复杂、背景复杂，都被踢出了观察范围。

二是说，投研过程中考察、跟踪的逻辑要直击要害，要抓主要矛盾，读关键报告。

公司的长期价值成长更多的是由定性的逻辑决定。但这并不意味着定量的财务数据无用，相反公司定期的数据和董事会的报告是最好的决策材料。没用的甚至是干扰投资者的是行业媒体每周、每天发布的订单、产能数据。

马克·塞勒尔是对冲基金Sellers Capital Fund的创始人，他在2008年哈佛大学演讲中提出：大量阅读书籍、杂志、报纸并不是投资者建立竞争优势的核心路径。他说，投资界的人都有大量阅读的习惯，但投资表现与阅读数量之间没有正相关关系，当投资者的知识积累达到某个关键点后，再多阅读就会呈收益递减效应。事实上，“读太多新闻反而会伤害你的投资表现，因为那说明你开始相信记者们为了报纸销量而倾泻的所有废话”。

如果你对上述论点由怀疑，那可以想想在没有互联网、报刊总是迟滞到达的年代，邓普顿爵士为什么在远离华尔街的孤岛上做出了更优秀的投资业绩。邓普顿给投资者的忠告是：做投资，不要把问题复杂化，不要拘泥于复杂的数学公式，不要过分追究每个公司的细节，按照简化的思维方式，遵循最基本的原则即可。

邓普顿爵士所指的基本原则就是本质逻辑、护城河及主要业务的合理变动趋势。

公司最重要的一项资产不在资产负债表上

良好的管理是公司重要的资产，但是这份资产不会体现在公司的资产负债表上。

作为一个事实，你根本无法在资产负债表上找到管理资产这一项，然而它却是公司所拥有的最有价值的资产，任何忽略这项资产的证券分析师都做错了。

为彻底了解一个产业和该产业中的公司，一位分析师必须了解每个公司的首席董事，必须了解该公司的首席执行官是不是第一流的，并能够保持在那个水平上。

管理层及不应当过于冒险，也不应当过于谨慎。

企业的全生命周期中，最重要的事情就是拥有良好的管理，因为他奠定了公司的文化，今天我们看公司不仅仅要有良好的管理，而且要有极其优秀的管理—并且还要为公司的未来提供优秀的管理做保障。投资一个行业，你必须了解该组织的文化，这种无形的东西才是对公司的未来真正有意义的因素。

如果一家公司拥有健全的文化和素质优秀的员工，这些人就会知道当环境变化的时候如何去应对，并且他们会为公司的长期成功而工作，他们会以全部的行动来履行他们的承诺。他们不会走捷径，他们会精确地解读未来的路标，并迅速适应他们；如果他们发现错误，他们会迅速改正，并确保公司所有的工作都会有最合适的人来承担。

良好的领导能力需要正直的品格和走正道的意愿做支撑。

如果大股东更关心的是他自己，而不是公司股东的利益，那么好的管理就不可能实现。

如果一个公司是由某些只懂得金融工程学的人来运营，那么公司很可能就处于奔向灾难的路上。

和管理不完善的公司相比，那些管理完善的公司有着更多的成功机会。

【解读】投资者不能只局限于做一名财务比率分析师，而应该致力于对公司进行全景分析—包括生意模式、行业格局、核心竞争力、再投资决策流程、管理团队的素养和企业文化等。

复盘最近几年重点投资的公司，业务成长基本上都按照最初的逻辑在奔跑，纵使其间核心业务的技术路径已经发生了变革升级，也未曾引起内心的恐慌。核心原因是公司的核心管理层是所在行业的专家，科学家，我相信他们的专业和理性会做出更科学的判断。我们作为普通投资者完全可以把心放在肚子里，选择跟随即可。但对于地产、营销甚至官员跨界创业的核心管理层，我则会多一份担心。

另外在考察公司的时候，我们还特别注意公司的企业文化、发展愿景，甚至是管理层多年以来的演讲、自传，阅读这些材料的一个重要目的是确认公司对行业的理解，确认他的创业愿景是不是为了“人类的生活更加美好”。

发展是解决一切问题的根本，但发展需要凝聚人心。在一级市场投资时，我们经常假设，未来如若遭遇困境，对于一穷二白、前景远在天边的创业公司而言，公司靠什么凝聚力量，凝聚人心，那就是愿景，就是文化，就像万里长征中红军高举的旗帜一样。成熟期的公司也是一样，而且这些愿景、使命、制度文化还可以保障创始团队的管理制度得以延续，引导团队围绕宗旨“见山开山，遇水架桥”，而不至于佛系躺平或病急乱投医，盲目扩张并购。

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文章最后，我们再看一看加里斯洛夫斯基对辉瑞的投资逻辑复盘总结：

“有许多公司，此前三到四年问世的产品可能占到总销售额的40%到50%。而在制药业，药品专利到期后就会面临来自所谓非专利药的竞争。所以如果新旧产品在交替换代上没有特别吸引人的新东西，公司的增长就会出现减速或暂停；如果该公司的研发和整体管理水平仍旧保持在业界一流水平，那么你在这方面就不必感到不安。我曾经在辉瑞处于这样的减速时期购买了它的股票，结果是我的这笔投资在其后的四年中翻了两番。” 

记住你的主要目标：在快速成长、非周期性的产业发现最好的公司，现在和将来都有着优质管理的公司。如果最好的公司不止一家，就都买。

巴菲特读书会

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