核心观点

一、总量：经济增长与通货膨胀

前三季度服务业受疫情冲击和地产拖累，四季度经济有望延续弱复苏态势。因需求不旺，三季度物价涨幅低于预期，而年内CPI同比增幅高点已过，四季度预计中枢回落；翘尾因素是今年PPI高位的主要原因，四季度预计同比转负。

二、需求：投资、消费与外贸

前三季度，基建、制造业拉动整体投资走升，地产形成拖累。制造业方面，产业升级持续进行，高技术制造业投资高速增长；基建方面，资金与项目共振，基建投资全年高增无虞；房地产方面，销售仍未出现清晰底，投资难言触底回升。受疫情反复扰动，社零承压，同时地产对消费的拖累加大。今年以来欧美经济景气度持续回落，外需下滑压力逐步显现，四季度出口增速或继续下滑。当前美国通胀有望筑顶回落，联储加息节奏或接近拐点，市场迎来喘息窗口。

三、供给：工业、服务业与劳动力就业

领先指标方面，因疫情反复，三季度PMI仍低于历史均值。在生产端，三季度工业相对有韧性，服务业修复仍显艰难。其中上游工业、高技术工业生产增速较高；工业产能利用率有所修复，但企业利润增速继续回落；重点工业品中，新能源汽车生产继续保持较高增速。就业亦受疫情扰动，9月综合失业率反弹，对应16-24岁人口的青年失业率虽有回落但仍偏高。

四、政策：财政政策与货币政策

财政政策方面，两会框架下的财政政策已较为积极，预算赤字率下行，实际赤字率上升，中央财政主导的财政转移支付是重要特征。在收入端，受疫情冲击影响，财政收入修复艰难。地产下行压力下，政府性基金收入完成度严重低于进度。在支出端，财政支出节奏较快，力度较大，其中预算内基建支出逐步让位于民生。货币政策方面，社融增速中枢企稳，结构转暖；M2增速走平，M2-M1剪刀差收敛；质押式回购成交量和流动性价格反映出货币供给略有收紧。

风险提示：

经济增长不及预期。主要是疫情扰动仍存不确定性，可能阻碍服务业进一步的复苏。房地产销售和投资走势仍存不确定性，如地产行业景气度再度下行，将从生产端、投资端、消费端拖累经济增长。

海外衰退超预期。外需逐渐下滑，出口拖累加重。

海外通胀和政策可能超预期。由于全球通胀仍处高位，目前仅略有回落趋势，若通胀或紧缩政策超预期，则可能逼迫联储延长加息周期，市场动荡加剧，同时带动汇率大幅贬值，影响国内经济政策的选择。

地方财政风险超预期。由于地产产业链复苏存在不确定性、国企、央企和城投拿地的可持续性有待观察，对地方政府财力可能形成掣肘。

疫情反复超预期。由于疫情具有不确定性，如出现超预期变化可能影响投资者信心，从而导致汇率、利率超预期变化。

央行等监管部门政策变化。目前央行对汇率的干预力度较弱，但不排除后续汇率约束成为央行主要的目标，从而改变政策部门的操作思路，对市场价格产生新的影响。