投资要点

一、高端制造行业的体系结构

中国制造向“中国智造”转型。从逻辑上看，高端制造，或者说“智能制造”，由于其高研发投入带来的高技术含量与高控制力的门槛，将赋予行业中拥有核心技术的企业较高的定价权，从而为这些企业带来高附加值。从价值链上看，高端制造业处于某个产业链的高端环节，能够对传统制造业进行改进、整合、提升，是价值链上核心所在。

在高端制造发展的早期，政策的扶持至关重要，政策方向很大程度上决定了早期细分行业的景气度，也或是投资的热门赛道所在。本周重要会议再次强调安全自主可控，我们重点关注《中国智造2025》战略中提到的十大重点领域：新一代信息通信技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械等产业。

二、中国高端制造产业发展的大方向——国产替代

国产替代是对外贸易格局变化下，中国要加强供应链自主可控的必然要求。科技摩擦长期化下，原来全球贸易体系开始发生改变，全球能源体系巨变引发各国对能源安全的担忧，这种担忧或进一步从上游资源传导到中下游制造业中，特别是对于存在“卡脖子”问题的发展中国家来说，高端制造业上技术的缺失，或将引发供应链安全。这种“逆全球化”波动下对供应链安全的保障也就使得国产替代成为了中长期中国高端制造行业发展的大方向所在。

国产替代的阶段划分与系统认知。我们选取了最为通用的细分市场中中国企业出货量占市场份额（或行业前十大厂商中中国企业所占市场份额）的比例，以90%，60%，30%为界将高端制造行业的国产替代进程统一划分为：国产替代基本完成，国产替代进行中，新兴产业开始替代这三个阶段，这也就是我们用于普适性地划分所有国产替代行业所处阶段的核心国产替代率指标。

三、把握国产替代的投资时机

从近五年各赛道复盘来看，赛道回报率与行业景气度一致性较高。“估值行情”向”“业绩行情”切换。通过复盘我们发现：国产替代早期新兴阶段，赛道的行情主要来源于估值主动抬升的“估值行情”，而伴随国产替代逐步深入，达到替代中乃至替代完成阶段时，赛道往往出现业绩高景气，估值被动下降回归合理区间的“业绩行情”。综合估值纵向与横向比较来看，锂电、机器人与半导体大部分板块均处于合理估值区间，当前的调整恰恰带来布局良机。

风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，行业划分指标选取或划分标准不合理导致的结论偏差风险，疫情超预期爆发，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

报告正文

一、高端制造产业的体系结构

1.1 中国制造向中国智造转型

高端制造，是指那些相对传统制造业，具有高技术含量、高信息密集、高附加值、 高资本投入和高控制力的产业。从逻辑上看，高端制造，或者说“智能制造”，由于其高研发投入带来的高技术含量与高控制力的门槛，将赋予行业中拥有核心技术的企业较高的定价权，从而为这些企业带来高附加值。从价值链上看，高端制造业处于某个产业链的高端环节，能够对传统制造业进行改进、整合、提升，是价值链上核心所在。

高端制造，是当今世界制造业竞争的核心，也是一国竞争力的重要组成部分。一方面，在过去数十年长期国际化的大趋势下，美欧等发达国家长期去工业化，第三产业服务业在经济中比重日益增大，消费成为经济支柱的同时也导致了国家制造业空心化的供应链安全问题。基于这一背景，近年来发达国家纷纷提出制造业振兴战略，不仅仅是简单的制造业回流，而更多则包含了顺应经济和产业发展重心的转移，逐步将其产业结构调整为以高端制造业为主体的格局的目的。另一方面，中国受益于第四次全球制造业迁移的大机会，近三十年我国制造业迅速发展，根据《经济参考报》7月27日报道目前我国制造业增加值占全球30%，在40%以上的主要工业品类中，产量达到世界第一。尽管我国已是当之无愧的制造业大国，但潜在问题仍然存在。首先，尽管中国制造业大而全面，但单品类内部尚未形成完整的产业链，中间品加工主导的现实没有得到根本性改变。此外，由于国内经济发展带动劳动力工资抬升，部分中低端制造业已开始向劳动力成本更低的东南亚地区开始第五次制造业迁移。当下加大研发投入，在高附加值的高端制造领域拥有核心技术形成完整生态对如今的中国至关重要。

1.2 制造强国战略与十大重点领域

不可否认的是，在高端制造发展的早期，政策的扶持至关重要，可以说，政策方向很大程度上决定了早期细分行业的景气度。十三五规划《建议》中提出“加快建设制造强国，实施《中国制造2025》。引导制造业朝着分工细化、协作紧密方向发展，促进信息技术向市场、设计、生产等环节渗透，推动生产方式向柔性、智能、精细转变。景气度，主要指行业与公司在业绩层面的表现，可由诸多财务估值指标衡量，但最为常用的还是业绩的一阶增速，如营收增速与净利润增速等。

让我们重点关注《中国智造2025》战略中提到的十大重点领域：促进新一代信息通信技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械等产业发展壮大。我们再次强调，在国产替代的早期，政策扶持或将决定了细分行业的景气度表现，也或是投资的热门赛道所在。

二、高端制造产业的国际对比

在明确了高端制造的概念与投资方向后，我们将先从国家层面，通过主要发达国家与发展中国家的对比，勾勒当前高端制造业的世界竞争格局。

2.1 美国：老牌制造强国，高端制造领域拥有较大优势

作为世界老牌制造业强国，自20世纪以来美国可谓一直引领世界技术创新与制造业发展，不断通过新技术的创新发展与应用推动世界制造业的升级与进步。然而，在第三四次产业转移中，受低廉劳动力成本吸引，大量美国本土制造业转向亚洲发展，美国制造业逐渐空心化。直至 2008 年，美国政府启动了“再工业化”战略，并设立制造业政策办公室，构建国家制造业创新网络。显而易见的，美国的“再工业化”是一项具有高端行业倾斜性的工业复兴战略。对于高端制造来说，美国重点发展的行业包括：生物工程领域、医学领域、材料领域、能源领域、电子与光子器件领域、智能装备制造领域等，美国全面转向高附加值的高端制造领域。

目前，在总量层面，美国仍然拥有全球最大的国内研发投入，在高端人才的教育培养、研发成果的商业转化等方面，美国也依然保持着世界领先水平。在高端制造的细分行业中，美国在半导体、信息技术、机械、精密化工、高性能材料、生物制药、航空航天等领域均占据全球前列。

2.2 欧洲：产业空心化明细，高端制造转型进入关键期

与美国相比，欧洲的产业空心化更为严重，且近年来能源价格上行、供应链扰动、通胀上行带来的多重扰动更是使欧洲制造业雪上加霜，因此欧洲也加快了向高端制造的转型。如英法德等老牌制造业强国，早在08年金融危机后便先后提出了制造业转型的计划：2008年英国提出《重振制造业战略》，拟通过科技创新和低碳技术实现传统工业升级改造。2009年德国提出《启动新一轮工业化进程》，一是有选择性地将部分落后行业转到发展中国家；二是从国家和企业层面加大对新能源技术的研究与开发，并将这项技术推广到国内各行各业的生产之中。2010年法国提出《工业振兴计划》，提出在未来 5 年使工业产值提高 25%以上，保证长期就业和提高工业产成品附加值。

然而，过去三年中的新冠疫情、供应链紊乱、能源危机，先后给欧盟经济带来了三次供给冲击。尤其是欧洲当前面临的能源危机导致能源价格暴增，极大损害了其国内高耗能制造业的正常运行。不妨拆分来看，一方面供给冲击必然将给欧盟制造业带来巨大冲击，这一点从当前欧盟各国贸易差额的快速下降不难看出。但另一方面，传统高能耗制造业受能源供给冲击的快速出清实际也为未来欧洲各发达经济体真正实现高端制造转型提供了充足空间，可以说，未来数年或是欧洲完成高端制造转型的关键期。

2.3 日韩：高研发投入下拥有一定高端制造护城河

从世界范围来看，日韩制造业的整体体量虽不突出，但均注重长期传承及创新，在高端制造业领域具有较强的综合竞争实力。从图表中不难看出，日韩研发投入相对GDP占比显著高于其余发达经济体也显著高于世界平均水平。就日本而言，1990年日本资产泡沫破裂之后，日本整体经济陷入停滞，人们称之为失去的三十年。但宏观经济的停滞并不意味着日本制造业的倒退，恰恰相反的是，日本借此机会在很大程度上完成了向高端制造的转型。整体来看，在技术水平上，日本企业拥有的专利质量和数量都处于领先地位。在产业链结构上，制造业企业具有的尖端技术、管理经验和客户群体等可以相互赋能。目前，日本制造业大部分集中在高端领域，比如汽车制造、半导体材料、高端机床、光学仪器、精密仪器等，尽管在新能源这一赛道上，日本错误地选择了氢能源这一错误方向导致一定的落后，但整体上日本在发达经济体中仍是高端制造转型的一个典型案例。

2.4 中国：为保供应链安全启动国产替代，高端制造进入高速发展期

中国有很好的制造业基础，制造业大而品类全面，在当前这一历史背景下的制造创新与技术研发进步必将带来中国高端制造业发展的黄金时期。改革开放以来，中国引进外资与外国先进技术，大力发展制造业，取得了过去三十余年高速增长的经济增长奇迹。这一阶段中，中国展现出了一种独有的对外来技术的学习借鉴与内化能力，大大促进了本国制造业的发展。而2017年以来，美国对我国发动多起“301调查”，实施对华技术出口严格管制和并购审查。应对技术封锁，我国自主研发投入和增速均快速提升，从图中也可以看出，2017年我国购买国内技术支出大幅增加，这也反映了当前环境下中国对技术创新的重视日益增加，在这一技术创新的沃土下，中国高端制造业发展必将走上快车道，这也就带来了当下极为核心的投资概念：国产替代。

国产替代是对外贸易格局变化下，中国要加强供应链自主可控的必然要求。科技摩擦长期化下，原来全球贸易体系开始发生改变，从最开始的全球能源体系巨变引发各国对能源安全的担忧，到现如今的粮食安全担忧，这种担忧或进一步从上游资源传导到中下游制造业中，特别是对于存在“卡脖子”问题的发展中国家来说，高端制造业上技术的缺失，或将引发供应链安全。因此，各国加速自主可控行动，欧盟开始大力发展新能源应对能源安全，我国政府也在前几年提出国产替代以应对供应链安全。这种“逆全球化”波动下对供应链安全的保障也就使得国产替代成为了中长期中国高端制造行业发展的大方向所在。

尽管存在技术不完全自主可控的所有高端制造行业都在国产替代，但目前市场尚缺乏对国产替代的系统认知与划分，因此，我们在此提出国产替代的三个阶段。即以一系列指标量化下，我们将高端制造行业的国产替代进程统一划分为：国产替代基本完成，国产替代进行中，新兴产业开始替代这三个阶段，而用于划分这三个阶段的指标我们则选取了最为通用的细分市场中中国企业出货量占市场份额的比例。但由于该数据完整获取的困难性，且出于高端制造行业高护城河带来的垄断性特征，我们也可近似的采用如行业前十大厂商中中国企业所占市场份额近似地代替上述总市场份额，这也就是我们用于普适性地划分所有国产替代行业所处阶段的核心国产替代率指标。

三、把握国产替代的投资时机

在这一部分，我们希望再一次强调投资择时的重要性。即便是好的标的与投资对象，如果在高位进入，胜率或将大大下降，即便能够取得收益，也大多会有所打折，在这一部分我们希望以前文重点分析的半导体与机器人赛道为例，对历史高端制造的表现与当前的估值情况进行梳理，对高端制造行业历次行情的动因进行深入分析，以期对当下布局做出指导。

3.1 部分国产替代热门赛道复盘

从近五年各赛道复盘来看，赛道回报率与行业景气度一致性较高。此前投资集中的半导体设备赛道在过去五年获得了显著的超额收益，而半导体其余赛道与机器人赛道则收益远不如半导体设备显著。事实上，伴随高端制造自动化的推进，未来机器人赛道景气度有望延续且进一步提高，在去五年完成了对此前机器人赛道高估值的消化后，机器人赛道有望迎来新一轮行情。而半导体其余行业同样有望受益于国产替代与核心环节半导体设备的高景气拉动，诞生新一轮行情。

3.2 从盈利与估值视角对热门赛道历次行情的深度复盘

通过对我们选取的各热门赛道的历史复盘可以发现，国产替代早期新兴阶段，赛道的行情主要来源于估值主动抬升的“估值行情”，而伴随国产替代逐步深入，达到替代中乃至替代完成阶段时，赛道往往出现业绩高景气，估值被动下降回归合理区间的“业绩行情”。事实上，正如我们此前基于行业景气度与拥挤度并结合其细分行业内国产替代阶段的分析可以看出，如原本国产替代率尚低，但近年来国产替代不断加速，行业持续高景气的半导体、锂电池与光伏等赛道均显著表现出如我们此前所描述的先“估值行情”，后“业绩行情”的特点。而如机器人等国产替代进入后期，即我们所说的替代完成阶段的行业，则表现出行业估值的持续被动下降，正如我们此后将看到的，这些行业也大多迎来历史估值低位，在下一波行情中也或存在结构性机会。

3.3 当前估值横向比较

从估值横向比较来看，电子、机械等行业均处于估值相对低位，配置价值日益凸显。受益于未来国产替代及行业下游需求拉动，我们此前所说的这些赛道有望迎来估值中枢的主动抬升，值得期待。

3.4 当前估值纵向比较

从估值纵向比较来看，锂电、机器人与半导体大部分板块均处于历史低位，当前的调整恰恰带来布局良机。我们再次强调，短期内高端制造领域估值的修复与赛道表现仍将极大依赖于政策层面的支持与帮扶，这也是我们看好四季度暖冬行情中这些赛道将有所表现的核心所在。

风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，行业划分指标选取或划分标准不合理导致的结论偏差风险，疫情超预期爆发，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。