摘要

8月以来，中美货币政策出现新一轮分化，美元指数在杰克逊霍尔会议后出现新一轮上涨，而人民币离岸和在岸市场9月亦突破“7”的关键心里点位。关于中美货币政策分化以及汇率走势，有以下关注点：

出口前景弱化的背景下，人民币开始与美元“再挂钩”。上轮周期中，由于强势出口带来的集中结售汇需求，人民币贬值大幅滞后于美元升值。但本轮周期中，中国经济形势特别是出口弱化，支撑人民币的“蓄水池”不再，人民币选择直接跟随美元指数贬值。我们认为，央行默许本轮贬值的目的在于保持一篮子CFETS汇率稳定，在不刺激资本外流的基础上稳定出口预期。

人民币与美元“再挂钩”意味着分析人民币汇率约等于分析美元指数。回顾美元指数近三个周期可以发现：第一，美元指数上行时间越来越长，对应着美国经济相对其他发达经济体韧性不断增强；第二，美元指数高点越来越低，背后是美元发展为全球货币，新兴市场国家由债务国转化为债权国，大量积累的外储实际对冲了汇率贬值压力。第三，本轮周期，美国经济“弱而不崩”的局面没有明显变化，联储加息不宜轻言见顶，美元指数的最重要支撑力量仍在。美国经济的诸多软硬指标面临冲突，但相对全球而言仍是较强经济体，且8月就业、PMI、工业等一些数据超预期好转，市场对美国快速进入衰退通道的预期减弱。综上所述，从统计规律角度观察可以认为，本轮美元指数还难言见顶，但高点难超上轮（115-120）。

人民币方面，本轮贬值仍有延续性，但对资本流动的影响不强，预期亦不会显著弱化。从债市、股市、FDI等指标判断的资本流动料不会出现明显走弱。以债市为例，半年来交易盘外资已经流出近万亿，继续流出的力量已经明显弱化。

但重大风险和关注点在离岸市场，需要特别关注的是港币拆借利率HIBOR与离岸人民币CNH拆借利率出现多次倒挂，离岸市场上套息操作开始对离岸人民币汇率造成压力。并且，9月金管局即将跟随联储加息，短端拆借市场倒挂压力将更为明显，而拆借市场而非债券市场是套息操作的“主战场”。同时，港元最优贷款利率大概率将迎来本轮周期的第一次上调，离岸市场上人民币利率曲线可能即将全面低于港币/美元利率曲线，对离岸人民币汇率形成新一轮的压力。在港币承压、CNH套息压力骤升的背景下，中国央行将面临继续维持宽松流动性还是阶段性保汇率的艰难选择，我们更倾向于认为，央行在资金面宽松和汇率之间可能更偏向资金面，只要贬值幅度不超过主流非美货币，央行能够容忍汇率波动，因此汇率中长期确存“破7”压力，但对资本外流、市场信心的影响都已弱化。

正文 

一、人民币与美元“二次挂钩”，分析人民币汇率实质是分析美元指数

出口前景弱化的背景下，人民币开始与美元“再挂钩”。上轮周期中，由于强势出口带来的集中结售汇需求，我们可以观察到外汇流动性指标快速上升，且春节前后人民币结售汇需求具有周期性高点，导致人民币贬值大幅落后于美元。统计上，2021年4月美元指数触及90低位后开启确定性上涨，2022年3月确定加息更是推动美元指数上行至100以上。但这一过程中，人民币汇率始终保持了对美元的坚挺，至4月末才开启一轮急速贬值，且贬值幅度明显超过其他主流货币，带动CFETS汇率指数超调下行。阶段性贬值结束至8月上旬，美元指数上行，人民币兑美元稳定实际上意味着对CFETS的升值。8月下旬以来，联储放鹰，叠加美国数据超预期，美元指数大幅上行至110以上，人民币快速贬值，但CFETS一篮子汇率几乎保持平稳。其中，美元流动性指标的构造方法是认为，在境内这一“分割市场”，用金融机构外汇占款+结售汇+外币存贷差代表国内美元的资金池。结果发现，美元数量上升、供应充足，意味着美元升值压力较小。

但本轮周期中，中国经济形势特别是出口弱化，国内市场上的美元流动性开始耗尽，支撑人民币的“蓄水池”不再，人民币选择直接跟随美元指数贬值。随着4-8月，中国出口的总体回落，支撑人民币的最重要因素出现乏力，特别是考虑到市场上对于出口下行的预期日渐浓厚，现实和预期叠加导致汇率在出口走弱时出现两次贬值。其中，本轮贬值的背景正是8月出口的超预期下行，数据显示，8月出口表现较差，环比负增长5.4%，是过去6年的最低水平，出口动能有衰减风险。对主要国家和地区的出口增速，较7月均出现了明显下滑，美国恶化最为严重，接近15个百分点，8月同比负增长3.8%。

从人民币汇率兑美元和CFETS的三个阶段，我们可以得到以下观察：

第一，人民币汇率下跌的背景都是疫情反复下经济预期特别是出口预期承压。由于2021年以来，净出口的外汇流入已经成为影响汇率的最重要因素，因此，包括运输、PMI、对比国家和地区（韩国/台湾）出口增速、海外终端需求在内的出口高频指标都在走弱，构成人民币汇率贬值的重要因素。

第二，出口前景弱化的背景下，人民币与美元明显“再挂钩”，联动性明显增强。上轮周期中，由于强势出口带来的集中结售汇需求，人民币贬值大幅滞后于美元升值。但本轮周期中，中国经济形势特别是出口弱化，支撑人民币的“蓄水池”不再，人民币选择直接跟随美元指数贬值，同时保持对CFETS一篮子汇率的稳定。这种结构一方面能够适当贬值支持出口，同时由于保持一篮子汇率稳定，国际收支压力较小。

二、美元指数上行周期不宜轻言见顶，但空间有限

人民币与美元“再挂钩”意味着分析人民币兑美元汇率约等于分析美元指数，而美元指数其本质是美国经济相对全球经济政策与全球特别是发达经济体（欧洲、日本）的对比。回顾美元指数近三个周期可以发现两个重要规律：

第一，美元指数上行时间越来越长，对应着美国经济相对其他发达经济体韧性不断增强。需要注意的是，传统的美元指数是美元兑欧元区、日本、英国、加拿大、瑞典、瑞士的一篮子汇率，基本可以认为是美元兑其他一篮子非美发达经济体汇率。由于美元指数是美国相对其他非美发达经济体的汇率，因此美元指数的周期背后其实是美国经济在主流发达经济体中的盛衰周期。观察1980年至今的三轮美元周期，可以发现，每轮美元周期大约15-20年，但上行的时间从1980s的4年已经延长到如今的7年以上，这背后是美国经济在主流发达经济体中最具韧性的表现。观察世界主流区域近40年的经济增长不难看出，发达经济体中的美国以及新兴市场国家是近40年最主要的增长级，老牌西欧国家和日本的经济增速在近20年时间陷入低增速乃至停滞的状态。因此，我们认为，随着美国经济在发达经济中韧性的增强，美元指数的上行周期还在延续，不能轻言美元指数见顶。

第二，虽然美元指数的上行周期在拉长，但上行的高点却明显下降，背后是美元发展为全球货币，新兴市场国家由债务国转化为债权国，大量积累的外储实际对冲了汇率贬值压力。观察美元指数的三轮周期，可以发现高点从160（1980s）到120（2000s）再到本轮周期突破110较为乏力，可以发现美元指数的周期高点在下降。我们认为，这背后是布雷顿森林体系解体后，美元逐步发展为全球货币的过程中，全球积累了大量的美元，50年世界货币地位+联储长期宽松导致世界从“美元不足”到“美元严重过剩”，美国从主要的债权国转化为主要的债务国。

全球多数国家持有的美元外储数量增加，在汇率承压的背景下对冲能力明显提升，发生亚洲金融危机等货币危机的可能性下降，因此美元指数难以大幅上行。观察全球主要经济体的外汇储备可以发现，多数国家外储占外债的比例都超过了50%，全球平均水平已经达到60%以上。在这种背景下，汇率贬值和资本外流的关系将会明显减弱，“汇率贬值—资本外流”的逻辑受到外汇储备的对冲效应。我们观察发现，除个别网红国家如斯里兰卡、阿根廷等外储占外债的比例不足20%外，多数新兴经济体的储备水平基本健康，因此，本轮全球汇率贬值难以演化成类似亚洲金融危机的传统货币危机，如果出现恶性贬值，多数国家具有较强的汇率干预能力。

综合三轮美元周期的统计规律和本轮周期的现状，我们认为，美国经济“弱而不崩”的局面没有明显变化，联储加息不宜轻言见顶，美元指数的最重要支撑力量仍在。关于美国经济是否衰退的讨论仍在持续，但需要注意，讨论美元指数的关键在于美国经济相对全球的强弱，而非自身的绝对强弱。历史经验显示，美国作为主要消费国，经济弱时往往全球都将承压，因此，只要美国不出现明显衰退带动联储宽松的情形，此种“弱而不崩”反而构成美元指数上行的长期经济背景。

美国经济的诸多软硬指标面临冲突，但相对全球而言仍是较强经济体，且8月就业、PMI、工业等一些数据超预期好转，市场对美国快速进入衰退通道的预期减弱。消费方面，修复仍然有空间，通胀压力如能确定性下行，历史经验表明将对消费信心和实际消费形成支撑。8月数据对此进行验证，修正后密歇根消费者信心指数录得58.2，前值51.5，消费信心明显超预期。制造业方面，Markit制造业PMI终值录得51.5。今年8月，由于通胀飙升、供应紧张、利率上升以及经济前景越来越不确定性的持续影响下，工业仍然超预期，显示经济韧性。

通胀方面，美国7月通胀数据有一定回落趋势，8月再度出现反复，不宜轻言通胀快速见顶。亦即，抗通胀出现的阶段性成果会对经济形成阶段性支撑，但不宜作为联储放弃紧缩的标志。7月实际PCE季调环比0.2%（前值0.0%）、同比2.2%（1.7%），其中耐用品季调环比1.5%（0.8%）、同比3.4%（-2.3%）；非耐用品环比-0.5%（-0.5%）、同比-1.3%（-2.3%）。但8月美国总体CPI和和核心CPI增速均超过市场预期。美国8月CPI同比增速+8.3%，预期+8.1%；核心CPI同比+6.3%，预期+6.1%。美联储主要票委亦多次表示, 美国需要几年时间才能恢复到2%的通胀率，利率升到多高取决于通胀和经济数据，且美联储需在明年继续加息并让利率高于3.5%。此外，美联储缩表将“全速前进”，这会减少市场流动性。

综上所述，从本轮美元指数还难言见顶，但高点难超上轮（115-120）。

三、人民币“破7”对资本流动的影响有限

人民币有贬值乃至“破7”压力，但本轮贬值对资本流动的影响不强，预期亦不会显著弱化。从债市、股市、FDI等指标判断的资本流动料不会出现明显走弱。以债市为例，按照我们四月汇率报告的测算，债市中交易盘/配置盘比例约为3:7，半年来外资已经流出近万亿，交易盘力量已经明显弱化。本轮贬值可能会带动一部分资金外流，特别是考虑到美联储加息预期发酵这一背景，但短线交易型资金数量已经有限，并且人民币兑CFETS没有变动，因此，本轮资金外流和对外储的压力都比较有限。

我们比较本轮贬值与811汇改后的贬值周期可以发现，本轮贬值在资本流动的总量和结构上具有明显的不同：

第一，从发债主体上看，目前海外债余额主要是政府和金融机构债，而政府和金融机构作为融资主体的信用风险较小，与811汇改周期以企业为主的结构不同。截止2022年最新数据，政府和银行是主要的融资主体，且是近年来融资占比上升速度最快的主体。其中政府融资占比18%，银行占比43%，其他部门占比24%。从近年来变化趋势看，政府作为融资主体占外债的比例从6%左右上升到18%，其他部门（企业）下降较快，从30%左右下降到24%。且企业部门内部，随着发改委对外债采取审批制，除了中资美元债中的地产债之外，多数企业债为境外城投和类城投债券，整体风险水平有限。近年来债务主体集中到政府和类政府机构的主要原因在于：一是供给端，经济下行压力加大，市场主体借贷需求走弱。观察国内融资的情况可以发现，社会融资规模中政府债的比例也大幅上升，国债和地方政府债主导社会融资规模扩张。二是需求端，中国近年来维持货币宽松、利率稳定的经济主体，配置意义上升，而全球债券配置基金的主要投资主体是政府债，造成政府外债风险敞口上升。三是结构变化，经济风险上升，配置政府债的安全性凸显；同时，企业信用利差和银行资本债的利率优势都有所下降，配置的性价比下降，引导外资向无风险利率（政府）转移。

第二，从债券持有人看，境外机构总体上仍在配置我国债券。在我国债券逐步纳入全球指数的同时，境外机构增加国内利率债的配置比例，资金主要流向国债。中债登托管数据显示，截至2021年年底，境外机构托管的国债和地方债规模分别达到24532亿元和115亿元，较去年底增加2574亿元和15亿元，增持幅度较去年同期增加3926.9亿元和83.1亿元。从月度增持情况来看，境外机构连续35个月增持中国债券。外资对中国国债如此青睐原因有三：首先，中国经济从疫情中率先恢复，整体经济基本面较其他经济体较好；其次，中国目前已经成为全球第二大债券市场，目前中国国债相较于其他国家债券仍有比较明显的利差优势，因而吸引外资不断涌入；最后，2021年富时罗素指数正式将中国国债纳入富时全球政府债券债指数，千亿级别的长期资金有望流入，对中国培育成熟开放的国债市场大有裨益。

第三，风险结构上，我国外债风险整体减小。一是期限结构方面，短债占比有所下降，到期风险不高，中长期外债余额占我国全口径外债余额的比重为 47%，短债占比53%，延续下滑趋势；同时，使用短债占外汇储备的比例表征短期外债风险的结果显示，短债风险亦有所下降。二是负债率和债务率指标持续降低，且低于国际警戒线。负债率、债务率是国际上常用的衡量外债清偿能力的指标，表现为外债是否超过债务国吸收能力，其中，负债率=外债余额/GDP、债务率=外债余额/出口额可以用来考察一个国家外债风险程度。我国这两个指标都呈现为降低的态势，并低于国际警戒线， 意味着我国外储和新增产值能够较好覆盖外债风险。主要是我国去年疫后复苏较快，GDP增速较高，且出口在全球产业链中维持韧性，导致外储规模积累快于外债积累，安全垫增厚。

四、港币承压背景下，离岸拆借市场利率开始倒挂，关注离岸压力

本轮贬值开始出现离岸市场引导在岸市场贬值的特征，背后是港币承压带动离岸拆借利率上行，而人民币流动性宽松环境下汇率承压。今年5月以来，随着美联储加息的速度开始加快，香港金融市场出现一定波动，在港币利率低于LIBOR利率的背景下，港币出现新一轮的贬值预期。虽然港币执行联系汇率制度，但2005年建立了港币联系汇率兑换区间，目前港币基本在弱方区间运行，并多次触及弱方兑换保证。究其原因，关键在于港美利差倒挂的背景下，资本持续流出并兑换为美元执行套息操作。港币持续触及弱方兑换保证，带动金管局收缩流动性特别是短端流动性，香港银行总结余触及1000亿港币的关键心理关口。按照2018年联储紧缩带动全球流动性收紧的经验，香港银行总结余1000亿港币是保障利率稳定的关键心里点位，当港币总结余处于历史较低水平时，收缩流动性带来利率上行的弹性将明显上升。

港币利率方面，按照历史经验，在联系汇率机制下，港美利差存在将不可避免导致港币流动性持续收紧、港元贬值压力和港币利率上行，最终一般都会导致港币短端隔夜利率上行达到甚至超过联邦基金利率。因此，按照一致预期的联储加息幅度将会达到和超过3.5%，那么为了保持香港联系汇率制度的稳定，HIBOR O/N 利率大概率也将上行至3.5%以上。按照目前HIBOR 1.5%左右的水平，可能还有150-200BP的上行空间。而从5月以来，美元兑港币已经多次触及弱方兑换保证，金管局亦多次释放外汇储备，目前已经下降600亿美元左右（仍有4318亿美元），随着外汇储备下降，流动性收缩的压力将会进一步释放。

我们需要特别关注港币拆借利率HIBOR与离岸人民币CNH拆借利率出现首次倒挂，离岸市场上套息操作开始对离岸人民币汇率造成压力，我们也开始观察到，离岸人民币引导在岸贬值（如2015年811汇改后的情形）开始出现。并且，9月金管局即将跟随联储加息，短端拆借市场倒挂压力将更为明显（拆借市场而非债券市场是套息操作的“主战场”）。同时，港元最优贷款利率大概率将迎来本轮周期的第一次上调，离岸市场上人民币利率曲线可能即将全面低于港币/美元利率曲线，对离岸人民币汇率形成新一轮的压力。而2021年以来，大陆、香港金融体系一体化明显增强后，人民币汇率和央行货币政策操作对离岸市场的重视提高。在港币承压、利率曲线倒挂的背景下，中国央行将面临继续维持宽松流动性还是阶段性保汇率的艰难选择，亦需要关注资金面可能的回归。

面对汇率贬值，我们认为央行的态度可能是在当下美元强周期下，允许人民币兑美元适当贬值，但同时保持CFETS汇率的稳定，即保持对全球主流货币的基本稳定。除本次调降外汇存款准备金两个百分点以外，央行还有大量手段可以短期维护汇率稳定。包括但不限于上调外汇风险准备金率（目前仍为0，最高曾至20%），大幅下调存款准备金率（目前6%），调节跨境融资的宏观审慎管理系数，压制境内资金流出倾向（目前是1，曾为1.25），且逆周期因子可能也已经开启调控。此外，央行还可以采取离岸市场上收紧人民币流动性、货币政策配合等较为极端的操作。总之，央行具有充足的工具箱应对汇率贬值。

综上所述，历史经验表明联储一般需要加息到超过或接近通胀增速，才能明显控制通胀压力。而美国经济韧性相对较高，且还未见美国衰退的明确信号。因此，不宜轻言美元指数见顶。国内和香港离岸市场方面，我们更倾向于认为，央行在资金面宽松和汇率之间可能更偏向资金面，只要贬值幅度不超过主流非美货币，央行能够容忍汇率波动。并且，央行也拥有足够的手段稳住汇率和资本流动预期。因此汇率贬值压力确实仍然存在，但对资本外流、市场信心的影响都已弱化。

风险提示：海外经济和政策超预期，疫情发展超预期等