策略观点

🔸CAPM资产定价模型的研究和实践：CAPM模型（E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)）主要研究资产的预期收益率与风险溢价之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。全球通胀下无风险收益率上行推动E(ri)资产预期收益率上行，经济衰退会导致E(rm）下行最终风险溢价βim(E(rm)-rf)下行，二者背离导致目前牛市末尾特征。

🔸纳斯达克和道琼斯工业指数的CAPM视角：从2022Q1至今，道琼斯工业指数纳斯达克科技股呈现预期收益率升高、风险溢价降低导致资产出现抛售。能源方面，5月初至今美国汽油和柴油价格分别上行了9.1%和8.7%，预计对于美国5月份CPI将继续拉升。根据CME的Febwatch工具，在2022年度预计还需要加息5次（单次50bp），至明年初预计升至3.25%以上基准利率，美股还将显著受到无风险收益率边际扩张带来的估值下压。

🔸 创业板指和中证500指数的CAPM视角：2022年1月开始，A股也出现了市场风险溢价和资产预期回报率的背离带来的资产抛售。目前创业板指的预期收益率升至2018年Q3水平，风险溢价水平则处在2018年Q2水平。中证500的预期收益率升至2018年10月水平，而风险溢价处于2018年7月水平。从2020年Q2开始的经济复苏周期到2022Q1已经开始环比回落。市场基准收益率也出现增长不足。

🔸从CAPM推演A股主要配置三大方向：CAPM模型下资产通过自身改善实现超额收益3条途径分别是：较高股息率、高财务增长、较低的β。传统能源、大基建、银行地产三大板块具备持续改善的财务属性和政策扶持，应对资产预期收益率升高同时提供较高资产配置性价比。

🔸随着复工复产的推进，政策对于传统能源、大基建、银行地产的发力还在延续。继续关注传统能源中的动力煤、焦煤、焦炭板块，大基建中的传统基建（工程设计、路桥建设）板块，央企地产板块及股份制银行板块。

风险提示

🔸市场流动性风险

🔸全球地缘政治风险 

正文目录

🔸1.CAPM资产定价模型的研究和实践

1.1 CAPM资产定价模型的回顾

1.2 CAPM理论对于资产定价的实际影响

🔸2.美股篇：纳斯达克和道琼斯指数的CAPM视角

2.1 纳斯达克科技指数和道琼斯工业指数的CAPM模型

2.2 通胀还将上行，美国无风险利率仍有持续提升空间

🔸3.A股篇：创业板指和中证500的CAPM视角

3.1创业板指和中证500指数的CAPM分析

🔸4.从CAPM推演A股主要配置三大方向：传统能源、大基建、银行地产

4.1 A股主要指数财务状况

4.2 A股主要配置三个方向：传统能源、大基建、银行地产

正文部分

1.CAPM资产定价模型的研究和实践

1.1 CAPM资产定价模型的回顾

CAPM模型是1964年在资产组合理论和资本市场理论的基础上发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与市场风险溢价（或称风险补偿）之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，是现代金融市场价格理论的支柱。

CAPM核心公式：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)

设股票市场的预期回报率为E(rm），无风险利率为 rf，市场风险溢价就是E(rm) − rf，这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报（也称为风险补偿）。

βim系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度（sensitivity），可以衡量该资产的不可分散风险。如果给定β，可以得到正确贴现率（或称资产预期回报率）即E(ri)。

CAPM模型下对于单一资产投资遵循：

1、当资产收益率高于预期收益率E(ri)，价值低估，买入；

2、当资产收益率等于预期收益率E(ri)，价值均衡；

3、当资产收益率低于预期收益率E(ri)，价值高估，卖出。

1.2 CAPM理论对于资产定价的实际影响

全球通胀下无风险收益率上行推动E(ri)资产预期收益率上行，经济衰退会导致E(rm）下行，使得风险溢价βim(E(rm)-rf)下行，最终导致目前牛市末尾特征。

展开推演可以得到单一行业板块在股票市场下行过程中实现超额收益3条途径：

1、单一板块具备较高股息率，可以更好冲抵无风险收益率上升；

2、单一板块具备更强的财务增长，可提供超过E(ri)的回报率；

3、单一板块的β较低，E(ri)受到风险补偿波动更小。

2.美股篇：纳斯达克和道琼斯指数的CAPM视角

2.1 纳斯达克科技指数和道琼斯工业指数的CAPM分析

纳斯达克CAPM模型：基于标普500市场，纳斯达克β为1.3，市场预期收益率E(rm）以标普500PE的倒数作为标杆。

纳斯达克科技股指数在2022年2月开始，出现了市场风险溢价和资产预期回报率的背离：市场风险溢价2.83%下降至1.8%（主要原因是E（rm）标的标普500在2022年开始出现经济衰退预期），资产预期回报率E(ri)则从4.9%上升至5.7%（主要原因是本轮加息速率大幅快于近20年任何一次加息速率）。纳斯达克科技股资产出现抛售。

基于ARMA（1，0）模型：纳斯达克科技指数的预期回报率如果跟随无风险收益率继续上升，还将继续对指数呈现估值下修影响。

道琼斯工业指数CAPM模型：基于标普500，道琼斯工业指数β为0.8，市场预期收益率E(rm）以标普500PE的倒数作为标杆。

道琼斯工业指数在2022年2月开始，也出现了市场风险溢价和资产预期回报率的背离：市场风险溢价2.8%下降至2.1%，资产的预期回报率E(ri)则从3.7%上升至4.8%（短期无风险收益率快速走高导致）。道琼斯工业指数的风险溢价不足以补偿升高的资产预期回报率，出现抛售。

基于ARMA（1，0）模型：道琼斯指数的预期回报率如果继续上升，还将对指数呈现估值挤压影响。

因β的不同，最终年初至今纳斯达克指数下跌27%，道琼斯指数下跌13.3%。

2.2 通胀还将上行，美国无风险利率仍有持续提升空间

通胀方面，美国4月CPI同比增长8.3%，环比3月份的8.5%略有降低，这主要原因是4月份美国能源价格略有回落，使得CPI能源和交运4月环比下行2.7%和0.4%。但这一现象只是短期，2022年5月初至今美国汽油和柴油价格分别上行了9.1%和8.7%，此外受到能源滞后影响的食品、住宅价格也还在攀升，预计对于美国5月份CPI将继续拉升，使得通胀重新出现环比增长现象。

在此前的《从全球石油供需变化引发的中美经济蝴蝶效应》报告中发现以下结论：

1、 CPI能源对于CPI总量的解释度高达81%，能源价格高涨CPI总量随之高涨；

2、滞后一个月的CPI能源对于CPI交运解释度74%，滞后影响出行成本；

3、滞后六个月的CPI能源对于CPI食品解释度27%，半年后的食品价格跟涨；

4、滞后3个月的CPI能源对于CPI住房解释度为23.8%，一个季度后的住房项目成本会继续上升。

对于美国利率弹性和CPI进行ARMA模型回归，在高通胀情况下，未来还需要继续保持利率扩张趋势。根据CME的Febwatch工具，在2022年度预计还需要加息5次（单次50bp），至明年初预计升至3.25%基准利率，在此基础上对应的美国十年期国债收益率（视为海外无风险收益率）至2022年底预计在3.3%-3.5%区间。

目前面临的全球能源飙升，如果全球原油价格继续保持在110美元每桶以上，对比去年同期价格，2022年Q3和Q4美国汽油将保持同比58%和45%的涨幅，在2022下半年会继续拉高能源项目的通胀贡献，并且滞后的提升食品、交运、住宅、服务、医疗等项目通胀。

美联储主席鲍威尔近期重申了将通胀率压低至美联储2%的目标的承诺，目前美国就业市场保持强劲，失业率3.6%创20年新低达到了充分就业状态，美国经济状况有能力承载加息，在2022年度继续推高利率有着充足的必要性。

因此美股CAPM模型中，还将显著受到无风险收益率边际扩张带来的估值下压。

3.A股篇：创业板指和中证500的CAPM视角

核心假设：在对于A股的CAPM模型中，以外资投资A股为视角，使用美国十年期国债作为无风险收益率，市场预期收益率E(rm）以沪深300PE的倒数作为标杆。

A股CAPM模型中有几个要点：1：资产预期收益率和风险溢价的变化斜率决定了行情的大小（14-15下行斜率远高于16-17和20-21）；2：外资过去7年持续增加在A股投资中占比，尚未考虑中国无风险收益率变化因素带来影响；3：国际资本根据中美利差完成自由流动速率无法判断，汇率因素尚未考虑进入。

3.1创业板指和中证500指数的CAPM分析

创业板指CAPM模型：基于沪深300，创业板指β为1.3。

创业板指在2021年12月开始，出现了风险溢价和资产预期回报率的背离：风险溢价从5.6%下降至5.2%，资产的预期回报率E（ri）则从8.9%上升至9.8%（海外无风险收益率快速走高导致），目前创业板指的预期收益率处于2018年Q3水平，风险溢价水平则处在2018Q2水平。

中证500的CAPM模型：基于沪深300，中证500的β为1.09。

中证500在2022年1月开始，出现了市场风险溢价和资产预期回报率的背离：风险溢价5.9%下降至5.2%，资产的预期回报率E（ri）则从7.7%上升至8.7%。目前中证500的预期收益率处于2018年10月水平，而风险溢价处于2018年7月水平。

因β的不同，最终年初至今创业板指数下跌28.46%，中证500指数下跌20.6%。

4.从CAPM推演A股主要配置三大方向：传统能源、大基建、银行地产

4.1 A股主要指数财务状况

从衍生的E(ri)-rf =βim (E(rm) − rf)公式说明：市场预期收益率E(rm)是持续影响风险溢价变化基础。风险溢价提升后能提高权益资产性价比，吸引增量资金入场，而风险溢价降低后会降低权益资产吸引力，增量资金进场缓慢。

作为A股市场基准预期收益率的指数沪深300，在2022Q1营收同比增速27.76%（环比下降2.36%），销售毛利率18.4%（环比改善0.58%），净利润同比增速2.78%（环比改善10.49%）。在2022年Q1创业板和中证500净利润分别增速为-32.1%和1.71%。从2020年Q2开始的经济复苏周期到2022Q1已经开始环比回落。因此通过市场基准改善提供增量风险溢价是不足的。

4.2 CAPM下A股推导逻辑：传统能源、大基建、银行地产

A股年初至今，呈现超额收益板块主要为三大主线：

以煤炭为首的传统能源产业；相互强关联的银行、地产板块；大基建中建筑工程、路桥、交运板块。

在第一章中提到CAPM模型下资产通过自身实现超额收益3条途径分别是较高股息率、高财务增长，β较低。三大板块都具备高增长基本面来应对资产预期收益率升高，提供更强的资产配置性价比：

三大主线走强主要原因：

1、煤炭行业2022Q1净利润增速达到了82%，营收增速36.7%，经营性现金流增速36.7%，毛利率34.2%环比增加3%，ROE5.5%环比改善1.9%，股息率3.6%，同时叠加传统能源在内循环经济中重新成为主导的政策优势，成为全部行业中超额收益最突出的行业（年初至今涨幅第一）。

2、基建板块中的建筑工程、港口、交运2022Q1净利润增速分别13.6%、11.6%、48.6%，将继续受益于下半年基建扩张政策（以工代赈等政策）。

3、银行和地产ROE则在一季度开始企稳，4月政治局工作会议提出守住不发生系统性风险，LPR降息空间首次打开，为地产行业筑底反弹提供了政策支持。

2022年下半年关注CAPM主线的方向：

随着复工复产的推进政策对于传统能源、大基建、银行地产的发力还在延续。下半年建议继续重点关注传统能源中的动力煤、焦煤、焦炭板块，基建板块中的传统基建（工程设计、路桥建设），地产行业中的央企板块及银行中的股份制银行板块。

【风险提示】

市场流动性风险

全球地缘政治风险