投资要点

1、复盘一带一路/PPP/碳达峰等行情，基建央企估值弹性极大远高于目前。(1)2014-15年宽松周期叠加一带一路海外需求拉动，建筑指数涨290%创历史新高，中国中铁涨936%(最高46倍/目前4倍)/中国电建涨684%(PE最高39倍/目前11倍)。(2)2016-17年，PPP政策业务增量，建筑指数涨66%，中国建筑涨128%(PE最高11倍/目前3.7倍)/中国化学涨82%(PE最高24倍/目前10倍)。(3)2021H1碳达峰新基建打造第二成长曲线，中国电建涨169%(PE最高17倍)/中国化学涨153%（PE最高22倍）。

2、复盘稳增长周期基建投资上行，央企竞争优势强业绩改善明显获超额收益。（1）2008-09年，GDP增速由15%降至6.5%，连续5次降息3次降准，四万亿提振国内需求，基建投资由20%提升至51%，建筑央企新签订单高增，净利润实现三位数高增速。（2）2012-23年，GDP由10%降至7.5%，信用货币由紧转松，2次降息3次降准，基建投资由-2%反弹至24%，建筑央企净利润由-8%提升至2012Q3的20%。（3）前两月基建投资同增8.1%、比2021年加快7.7个百分点跳升，预示着央企业绩超预期上行。

3、经济复苏尚不稳固稳增长将继续加码，基建投资二三季度加速上行，拉动央企业绩超预期。(1)国家把稳增长放在更加突出的位置，加大宏观政策实施力度，适度超前开展基础设施投资。（2）1-2月投资新开工项目个数同增1.1倍，新开工项目计划总投资增长62.8%(高于目前8%的基建投资增速)，1-2月国家预算资金增长33.9%、自筹资金增长13.2%。（3）进入施工旺季基建投资提速修复业绩，龙头公司竞争优势强市场份额提升获取超越行业增速。（4）建筑央企打造第二成长曲线，能够在稳增长基础上获取α超额收益。

4、建筑央企估值/配置进入底部区间。（1）第四季度基金配置建筑0.5%(标配1.8%)倒数第四，历史25%左右分位。（2）建筑央企估值进入历史底部区间，中国电建2022PE 11倍（过去最高PE平均18倍/15年最高48倍），PB1.1倍。中国中铁2022PE 4倍十年低位(过去最高PE平均14倍/15年最高40倍)，PB0.6倍。中国交建2022PE 7倍(过去最高PE平均14倍/2015年最高20倍)，PB0.66倍。中国铁建2022PE 4倍(过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍)，铁建PB0.51倍。中国建筑2022PE3.7倍五年低位(过去最高PE平均11倍/2015年最高10倍)

5、2022年为国企改革收官年，建筑央企具龙头优势，打造第二业绩增长曲线。1）国企改革要求市值管理，增强公司释放业绩的动力和积极性，两会要求完成国企改革三年行动任务，促进国企聚焦主责主业、提升产业链供应链支撑和带动能力。2）从近十年历史数据看，建筑央企在建筑行业新签订单的占比在2014年为26%，到2021超39%，说明建筑央企的竞争优势逐渐凸显，市场份额不断提升。随着行业集中度不断加强，行业龙头将强者更强。3）央企碳达峰要求2025年可再生能源发电装机比重达到50%以上，战略性新兴产业营收比重不低于30%，中国电建成立新能源集团，中国化学转型实业，中冶氢冶金/镍钴矿，打造第二曲线。

6、推荐中国电建/中国中铁/中国交建/中国建筑/中国铁建/中国化学/中国中冶。1）中国电建新能源电力龙头4季度订单增52%水利电力增255%超预期，剥离亏损地产增强盈利和具备再融资条件，十四五绿电装机新增或约50GW超预期，行业首推。2）中国中铁股权激励未来三年12%增长确定性强，贡献约15%利润矿产中铜产能2022年增约70%弹性大。3）中国交建公路运营资产约1600亿占比高两项目Reits试点。4）中国建筑估值远低于招保万金，受益保障房。5）中国铁建4PE/ 0.6PB是最低估值基建龙头。6）中国中冶新能源镍储量丰富，氢冶金技术领先。7）中国化学上半年等待己二腈达产的盈利弹性。

7、风险提示：宏观政策超预期紧缩、疫情反复、业绩增速不及预期

正文

01

08-09年：四万亿刺激经济基建投资增速20%至51%

建筑央企业绩增速由负转正大幅提升

1.1. 宏观：GDP增速由15%降至6.5%，连续5次降息3次降准，四万亿提振国内需求

2008年11月-2009年9月：受美国金融危机及国内自然灾害等冲击，2007Q2起GDP增速连续7个季度下滑，由15%降至6.5%，工业增加值增速明显下行，进出口增速及社零增速均下滑。失业率往往滞后于GDP增速、工业增加值增速、CPI等指标：城镇登记失业率2008Q4-2009Q4从4%上升到4.3%(2007Q3-2008Q3失业率为4%)，自2010Q3起失业率逐步降至4.2%再至4.1%。

为防止GDP增速过快下滑，2008 H2连续5次降息3次降准，11月推出四万亿且定调“积极的财政政策、适度宽松的货币政策”，宽松周期开启。1)2008年11月4日正式推出以铁公基建、灾后重建等为主的四万亿投资计划；2)经济工作首要任务由2008年初的“防通胀、防过热”转为“保增长，促内需”，财政货币政策由“稳健的财政政策和从紧的货币政策”先微调为7月的“稳健的财政政策和灵活审慎的货币政策”再到11月的“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”且2009年继续沿用；3)2008H2连续5次降息3次降准。

1.2. 中观：基建增速由20%提升至51%，建筑央企订单净利显著提升，中国中铁订单增速72/40%

新增贷款和社融数据反弹，基建增速从20%大幅反弹至51%。

社融增速：2009年社融规模达到13.9万亿同比增加6.9万亿创下新高；社融累计增速从2008年10月反弹至年底，由2009年6月反弹并保持高增速。

基建投资：基建单月增速从2007年初的25.1%下滑至2008年初的3.6%；四万亿推出后大幅反弹至2009年5月的55.5%，且2009H2维持30%以上增速；2)从基建累计增速看，从2008年11月的20.3%大幅反弹至2009年6月的50.8%，2009年全年为42.2%大幅超过2008年全年的22.7%。

基建央企最受益行业发展，新签订单、净利增速明显好转：

新签订单增速：中国中铁2008-2009新签订单增速72/40%，中国铁建2008-2009新签订单增速47/42%，均实现显著增长。一般地方国企等公司新签订单增速提升滞后于央企，主要因财政基建宽松开启后资金往往先投向大体量或国家级大动脉的铁路、公路等项目(拉动GDP见效更快)而这一块的市场往往为央企垄断，其后才是地方级的项目。

净利增速：中国中铁、中国铁建、葛洲坝三家建筑央企业绩整体增速由负转正，大幅度高增。如中国中铁2008Q4-09Q1年为-107/87%、中国铁建从2008Q4的-60%至09Q4反转至132%。（本轮行情仅中国中铁、中国铁建、葛洲坝为上市公司）

1.3. 微观：建筑指数涨99%，中国中铁涨55%（PE最高100倍），中国铁建涨40%（PE最高40倍） 

本轮周期内，建筑指数大涨约99%，涨时约9个月。

上涨幅度：建筑指数(SW指数)从2008年11月1194点上涨至2009年7月2373点，涨幅约99%，上涨时长约9个月，之后调整半年到2010年初再度上涨；

行情节奏：四万亿出台后建筑指数先在两周内暴涨约34%，这一轮主要是政策主题的快速拉动；后以横盘震荡及小幅回调为主约2个月，主要因自上而下宏观数据、细节政策以及自下而上建筑公司基本面需验证；到2009年初社融增速等宏观数据明显好转、建筑公司基本面开始好转之后后才开始加速上涨；

PE估值：PE估值从2008年11月的29倍提升到2009年7月的47倍；从节奏上看，四万亿出台后从29倍迅速提升到37倍，后下降至30倍(2008年底)，2009年初后继续提升；

基金持仓：从2008Q4的1.02%提升至2009Q4的2.97%。

本轮行情中，中国中铁PE由最低点26倍上涨至最高100倍，中国铁建由最低28倍上涨至最高40倍。本轮周期内，2008年建筑指数对比沪深300指数，获得明显超额收益，自2009年后超额收益并不突出。

02

12-13年：信用货币由紧转松，基建增速由-2%反弹至24%

建筑央企净利润提升超额收益明显

1.1. 宏观：GDP由10.2%降至7.5%，信用货币由紧转松，2次降息3次降准

2012年1月-2013年5月：受欧债危机影响，国内GDP增速连续7个季度下滑，自2011Q1高点10.2%最低下滑至2012Q3的7.5%。工业增加值增速自2011年2月的14.9%下滑至2012年1月的2.8%，2月大幅反弹至21.3%后再度下行，4月起基本保持稳定；CPI自2011年7月6.45%下滑至2012年7月1.8%。城镇登记失业率2011Q1-2013Q2维持4.1%，2013Q3有明显下滑。

为防止经济下行过快，国内经济发展的重心由2011年的防通胀转向稳增长及扩大内需，2011年12月-2012年5月2次降息3次降准，宽松周期开启。1)2011年底的中央经济会议给2012年的经济政策基调定位虽仍延续了2011年的“积极的财政政策和稳健的货币政策”，但重心已由防通胀转向稳增长；2)2011年12月28日的国务院工作会议重点提“扩大内需”，货币政策实际性转向宽松；3)2011年12月-2012年5月连续2次降息3次降准。

2.2. 中观：基建投资增速由-2%反弹至24%，建筑央企净利润由-8%提升至2012Q3的20%

社融增速、M2增速等数据好转，基建投资增速由-2%反弹至24%。

社融增速：2011年为波动下滑，2012年宽松开启后社融单月增速从1月的-44%最高反弹至9月的285%，社融累计增速在2012年年底反弹至23%且2013H1继续保持高增长；

M2增速：2011年为波动下滑，2012年宽松开启后M2增速从1月的12.4%最高反弹至2013年4月的16.1%，累计增速在2008年年底反弹至14%，且2013H1继续维持在24%以上；

基建投资增速：基建单月增速从2012年初的-2.4%大幅反弹至2012年12月的24.2%，且2013年前三季度继续维持20%以上增速；从基建累计增速看，2012年全年为15.3%、2013年全年为21.3%，均大幅超过2011年全年的3.3%。

本轮行情建筑央企净利润由2012Q2的-8%提升至2012Q3的20%，新签订单增速回温。

l新签订单增速：本轮行情中由2011年整体订单增速-1%回正至2012年整体订单增速15%，2013年增速温和加快至18%。

净利润增速：2012Q2建筑央企净利润由-8%提升至2012Q3的20%，其中中国铁建由2%提升至41%，中国中冶由-236%提升至34%，涨幅明显。

2.3. 微观：建筑指数涨33%，中国化学涨131%（PE最高18倍）/中国铁建涨78%（PE最高10倍）

本轮行情内政策宽松力度不及2008年，且有地方债清理等因素，故建筑指数涨幅不及上一轮但持续时间较长。建筑指数2012-2013年5月取得约33%的较高涨幅，涨时约16个月(2012年涨幅25%)。

经济周期内财政政策向股价传导机制：传导机制与2009年相似，但由于宽松力度及基建刺激力度相对较弱，因此估值修复亦相对较弱，主要是EPS修复所带来的行情；

上涨幅度：建筑指数(SW建筑指数)从2012年1月6日1414点上涨至2013年5月29日1881点，涨幅约33%，上涨时长约16个月，之后调整约1年到2014年5月再度上涨；整体看本轮宽松周期内涨幅不及2009年，主要因宽松力度及基建刺激力度弱于2009年；

行情节奏：2011年12月5日第一次降准建筑指数未有反应而是继续下跌约14%约1个月，主要因自上而下宏观数据、细节政策以及自下而上建筑公司基本面还未得到验证；后中央经济工作会议、国务院工作会议接连召开奠定宽松基调，叠加2012年年初宏观数据好转使得宽松具备实际数据支撑后，建筑指数开始上涨；

PE估值：PE估值从2012年1月的12倍提升到3月的15倍，后逐步下降，到2013年5月为13倍；本轮宽松周期内建筑估值并未明显提升，主要与宽松力度较弱(财政货币政策表态为一积极一稳健，且本轮宽松向基本面传导时滞较2009年明显拉长)；

基金持仓：从2012Q1的2.05%提升至2012Q4的5.18%。

本轮行情持续时间较长且涨幅较为温和，相比沪深300指数取得超额收益明显。中国化学PE由最低点2012Q3的10倍上涨至2013Q2的最高点18倍，中国中冶PE由最低点2012Q1的10倍上涨至2012Q4的最高点20倍。本轮行情，建筑行业指数涨幅一直高于沪深300指数，且建筑央企超额收益更为明显。从估值角度看，中国电建、中国中冶、葛洲坝平均PE约为15倍左右温和提升。

03

14-15年：一带一路等政策发力基建投资增速20%左右

建筑央企领涨建筑业估值高达35倍

3.1. 宏观：GDP由7.5%降至6.7%，连续6次降息5次降准，一带一路拉动海外需求

2014年7月-2015年5月：从宏观经济层面看，由于受到2014H2财政开支收缩以及结构转型等影响，国内经济下行压力增大，2014Q4起国内GDP增速连续5个季度下滑，工业增加值增速、CPI均在2014年明显下滑：

国内GDP增速自2014Q2阶段高点7.5%起连续5个季度下滑，最低点为2016Q1-Q3的6.7%；2014年11月起至2015年连续6次降息5次降准，甚至在2015年10月出现单月同时降息、降准、定向降准，虽然2015年宽松力度明显加大，但由于2014年清理地方债叠加结构转型等因素制约GDP增长，因此直到PPP模式加速推广之后GDP增速才开始企稳(2016Q2-Q3)，后从6.7%反弹至2017Q1-Q2的6.9%；

工业增加值增速自2014年6月的9.2%下滑至2015年2月的3.6%，后逐步提升至2016年3月的6.8%并基本保持稳定；CPI2014年6月的2.3%下滑至2015年1月的0.8%，后逐步提升至2016年4月的2.3%并基本保持稳定；

失业率自2014Q4起不断下滑，从4.09%下滑至2016Q4的4.02%。

由于国内宏观经济未见明显起色，同时面临股市大幅动荡、人民币贬值等压力，政策宽松力度加大。1)2014年底的中央经济会议再度提出“努力保持经济稳定增长”；3)2015年虽继续施行“积极的财政政策和稳定的货币政策”，但货币政策实际性中性偏宽松，并实行多次降息降准史无前例(2014年11月起至2015年连续6次降息5次降准)。

3.2. 中观：基建投资增速维持20%，建筑央企订单增速6/11%由负转正，净利增速1%提至13%

社融增速、M2增速等数据好转，基建投资受到清查地方债及十二五末期等因素影响，保持20%左右增速变动不大。

社融增速：2014年波动较大且明显下滑，2015年波动亦较大但逐步反弹，2016年明显提升；2014-16年社融累计增速为-5/-6/16%；

M2增速：从2014年4月的14.7%下滑至2015年6月的10.1%，后明显反弹，最高反弹至2016年1月的14%，后有所滑落；2014-16年M2累计增速为12.2/13.3/11.3%；

基建投资增速：2014年清查地方债使得基建增速没有在本轮宽松周期明显反弹。基建增速2014年整体保持稳定，但受到清查地方债及十二五末期等因素影响，2015年有所下滑；从广义基建增速看，2014-15年为19.8/17/%。2014年10月财政部下发文件，要求地方对政府性债务进行清理甄别，历时三个月后将地方债规模定格为15.4万亿元(2014年末)，因纳入预算是为显性债务。这意味着中央对此前融资平台举借的债务认账，也意味着未纳入的债务财政不再兜底。

一带一路构想2013年首次提出，2014年升级为国家战略（十八届三中全会、中央财经领导小组第八次会议布局一带一路）。据普华永道报告，2016年一带一路66国七项核心基础设施领域项目及交易总额4940亿美元，其中中国占投资总金额的三分之一。

基建央企最受益行业发展，新签订单、净利增速明显好转：

新签订单增速：建筑央企订单增速2014年6%、2015年11%。其中中国电建2014-2015新签订单增速13/38%，中国中铁2/29%，中国铁建-3/15%，葛洲坝16/32%，中国中冶29/22%，均实现显著增长。

净利增速：建筑央企由2014Q4的1%提升至2015Q1的13%，有温和提升。

3.3. 微观：建筑指数涨290%创新高，中国中铁涨936%（PE最高46倍）/中国电建涨684%（PE最高39倍）

宽松周期叠加一带一路主题推动下，建筑指数建筑指数涨幅290%创历史新高（同期沪深300涨幅157%），涨时11个月。

上涨幅度：建筑指数(SW建筑指数)从2014年7月至2015年5月涨幅超过290%，迎来大牛市行情。本轮行情为历史上涨幅最高。

PE估值：2014H2起PE估值从10倍一路提升，至2015年5月,达到最高点35倍。

基金持仓：从2014Q1的0.8%提升至2015Q3的2%。

本轮行情，建筑央企领先建筑行业指数，相较沪深300指数获得明显超额收益。其中涨幅最大的中国中铁PE由最低点2014Q1的5倍上涨至2015Q2的最高点46倍，中国中冶PE由最低点2014Q1的6倍上涨至2015Q2的最高点40倍，中国交建PE由最低点2014Q1的4倍上涨至2015Q2的最高点27倍。中国中铁、中国交建、中国铁建这三家公司是契合一带一路交通建设出海、铁路及高铁出海的三大龙头，是最先受益一带一路的载体。

04

16-17年：PPP政策带来业务增量

基建投资16%提升至22%，建筑央企估值修复超额收益明显

4.1. 宏观：GDP降至6.7%，6次降息5次降准，PPP加速推广商业模式优化

2016H2-2017H1：1)GDP增速连续7个季度下滑，2014年11月-2015年6次降息5次降准+货币政策中性偏宽松+PPP模式加速推广，财政上加快财税体制改革、全面推开营改增改革等，宽松周期开启；2)基建增速基本较平稳，由16%提升至22%，生态环保受益政策支持力度大幅增强故反弹较强。

PPP相关政策自2014年逐步启动，2015年政府工作报告提出要在基础设施等领域积极推广PPP模式，2016年相关政策密集出台。2017年政策边际改善，实现纠偏。1)2017年，国务院办公厅发文，针对政策落实、融资困难等PPP关键问题提出指导意见，并明确提出鼓励民间资本参与PPP项目；2)2017年8月16日，发改委下半年工作重点公布，明确提出将推动各地运用多种PPP运作模式、多管齐下加大PPP项目推动力度，促进民间资本参与PPP项目。

PPP模式下，央企资金/施工优势突显。1)国资企业仍为PPP主导，非民企PPP落地项目规模自65%提升至75%，H1央企PPP订单高增；2)资金实力强：央企在手现金多在500亿元以上，资金保障更强；3)抗风险能力强：利率上行背景下，央企财务费用率基本维持在往年水平，说明由于其融资渠道较为丰富，抵御风险能力强；4)订单获取能力强：2017H1建筑央企新签订单在行业内占比32%，较2016年提升3pct，2017H1央企PPP订单共计6209亿元，占同期财政部PPP落地项目的58%。随着PPP项目日趋规范，央企的订单获取能力、资金成本优势、资质储备优势等有望获得更加充分的体现。

4.2. 中观：基建投资由16%提升至22%，订单净利明显提升

基建央企最受益行业发展，新签订单、净利增速明显好转：

新签订单增速：建筑央企由2015年11%提升至2016年23%、2017年21%，有明显提升。其中2016/17年中国化学订单增速分别为12/35%，中国交建12/23%，中国中铁29/26%。

净利增速：建筑央企由整体增速由2016Q2的12%提升至30%。

4.3. 微观：建筑指数涨66%，中国化学涨82%（PE最高24倍）/中国建筑涨128%（PE最高11倍） 

2016年建筑指数大涨66%，涨时约10个月。

上涨幅度：建筑指数(SW指数)从2016年7月到2017年5月涨幅约66%，上涨时长约10个月。

PE估值：PE估值从2016年7月的16倍提升到2017年5月的23倍。

基金持仓：从2016Q3的1.4%提升至2017Q2的2.4%。

2016H2建筑央企领涨建筑行业，远超沪深300指数。从估值看，本轮行情建筑央企平均PE提升至20倍左右。其中中国化学PE由最低点2016Q2的10倍上涨至2017Q3的最高点24倍，中国交建PE由最低点2016Q2的10倍上涨至2017Q1的最高点19倍，中国中冶PE由最低点2016Q2的14倍上涨至2017Q1的最高点22倍。

05

20-21年：碳达峰新基建打造第二增长曲线

中国化学最高涨123%创历史新高/中国电建最高涨155%

5.1. 宏观：GDP由18%降至4%，专项债提速财政发力后置

2021H2：受疫情等因素影响，GDP增速自2021年Q1达到峰值18.3%后持续下滑至2021Q4的4%。工业增加值增速自2021年2月达到峰值52%后持续下降，至2021年9月降至最低位3.1%。城镇失业率自2021Q2后开始上升。

2021年7月30日中共中央政治局会议指出，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。

专项债：2021年地方政府专项债券3.65万亿元，同比减少1000亿元（-4%）。前三季度专项债发行较为迟缓，全国地方已发行新增地方政府债券28986亿元，其中专项债券22167亿元，专项债券发行进度61%，到第四季度开始提速。

降准：2021年7月和12月两次降准各0.5个百分点，共释放长期资金2.2万亿元。

5.2. 中观：基建投资增速由7%降至0，建筑央企订单/净利增速均下滑

社融增速、基建投资增速呈现前高后低的节奏，2021Q3增速显著下滑，直到2021年12月数据逐步回暖。

社融增速：2021年社会融资规模增量累计为31.35万亿元，比上年少3.44万亿元。社融累计增速从2021年2月达到峰值13.3%后一路下滑，至2021年12月达到10.3%。从社融单月增速看，2021年2月达到峰值97%后急速下滑为负，仅6月单月增速7%后反转为正后，继续下行为负值，直到2021年10月后才逐渐反弹到2021年12月增速38%。

基建投资增速：广义累计增速在2021年2月达到峰值35%后持续下滑至2021年6月的7%和2021年12月的0.2%。从单月增速看，2021年2月达到峰值35%后持续下滑，自2021年5月起为负值，直到2021年12月回正至4%。

国家主席指出力争于2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和目标，发改委、能源局等陆续出台关于光伏、风电、储能、氢能等能源行业相应政策。主席指出，要加快绿色低碳转型，实现绿色复苏发展，完善全球环境治理，积极应对气候变化，构建人与自然生命共同体。总书记宣布中国力争于2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和目标，大力支持发展中国家能源绿色低碳发展，不再新建境外煤电项目。

6月24日能源局发布《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%。

7月23日发改委、能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》首次从国家层面提出到2025年新型储能装机规模达3000万千瓦以上的目标，未来五年装机规模扩大10倍。

7月29日发改委下发《关于进一步完善分时电价机制的通知》优化峰谷电价机制，打开储能削峰填谷套利空间提升原有计划电价收益率曲线。

9月9日国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右；到2035年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。

5.3. 微观：建筑指数涨21%超越沪深300，中国电建涨169%（PE最高17倍）/中国化学涨153%（PE最高22倍）/中国中冶涨116%（PE最高13倍）

受疫情等影响，建筑央企新签订单、净利增速均有下滑：

新签订单增速：建筑央企2020-2021新签订单增速19/13%，其中中国电建2020-2021新签订单增速32/16%，中国化学11/7%。

净利增速：建筑央企净利润增速整体下滑，由2021Q2的17%降至2021Q3的5%。

建筑指数涨幅21%，涨时约3个月。

上涨幅度：建筑指数(SW建筑指数)从2021年9月的1964点最高涨至2021年9月的2384点，涨幅约21%。

PE估值：2021Q2起PE估值从8倍提升至2021年9月,达到最高点9倍。

基金持仓：从2021Q1的1.3%提升至2021Q2的1.8%。

建筑央企领涨建筑行业，远超沪深300指数，中国电建、中国化学、中国中冶涨幅最高。

2021Q3建筑央企、建筑业、沪深300涨幅分别为21/7-7%，Q4分别为1/6/0%，超额收益明显。

以中国电建、中国化学、中国中冶为代表的碳达峰新基建央企估值有明显提升。中国化学股价涨幅约120%创历史新高，PE从2021Q1最低点8倍，涨至最高点2021Q4的22倍。中国电建股价涨幅约155%，PE从最低点2021Q2的7倍涨至2021Q4的17倍。中国中冶股价涨幅约92%，PE从最低点2021Q2的7倍涨至2021Q4的13倍。

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20-21年：本轮行情：基建投资加速央企业绩超预期

估值/配置历史底部迎来时机

6.1. 宏观：经济尚不稳固稳增长将继续发力，财政支出实际更加积极

疫情扩撒世界动荡经济基础仍不稳，后期稳增长政策将继续落实落地。(1)2月全国城镇调查失业率为5.5%，比上月上升0.2个百分点。(2)当前全球疫情扩散蔓延，世界局势动荡不安，地缘政治冲突加剧，外部不稳定不确定性加大，国内经济恢复仍不均衡，部分地区散发疫情的影响仍在持续，行业企业地区有所分化，企业成本上升的压力仍然较大，小微企业经营困难仍比较突出，经济持续恢复的基础尚不牢固，后期走势仍待观察。面对复杂局面，需要全面贯彻落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》决策部署真抓实干，促进各项政策落实落地，确保经济行稳致远。

两会2022年GDP目标5.5%是市场预期5-5.5%最上沿，预期全年经济增长前低后高，稳增长需要继续加码推进。(1)要把稳增长放在更加突出的位置，积极推出有利于经济稳定的政策，保持经济运行在合理区间。(2)今年目标GDP增5.5%左右(2021年目标6%以上，完成8.1%)，城镇新增就业目标1100万人以上(2021年目标1100万以上，完成1269万)，CPI目标为3%左右(2021年目标3%左右，实际0.9%)。(3)加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。扩大新增贷款规模，扩大普惠金融覆盖面。推动金融机构降低实际贷款利率。

两会2022年财政政策实际支出规模扩大更加积极。(1)今年赤字率拟按2.8%左右(2021年目标3.2%左右，完成3.1%)。预计今年财政收入继续增长，加之国有金融机构等依法上缴近年结存利润等，支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加(今年支出增长8.4%，2021年增速为0.3%)。(2)中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元，增长18%、为多年来最大增幅。

3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议。(1)在当前的复杂形势下，最关键的是坚持发展是党执政兴国的第一要务，坚持以经济建设为中心，全力落实中央经济工作会议精神和全国“两会”部署，统筹疫情防控和经济社会发展，保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行。(2)关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。(3)有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。金融机构必须从大局出发，坚定支持实体经济发展。保持中国经济健康发展的长期态势，共同维护资本市场的稳定发展。

3月16日银保监会召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委会议精神。(1)迅速把思想和行动统一到党中央对形势的分析判断和决策部署上来。要坚决落实中央经济工作会议精神和全国“两会”部署，担负起稳定宏观经济的责任，坚持发展是党执政兴国的第一要务，坚持以经济建设为中心，着力推动经济社会高质量发展。(2)要按照稳字当头、稳中求进的要求，全力支持稳定宏观经济大盘，促进经济运行在合理区间。要指导银行保险机构从大局出发，坚定支持实体经济发展。满足市场主体合理融资需求，加大融资供给，新增贷款要保持适度增长。(3)要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位，持续完善“稳地价/稳房价/稳预期”房地产长效机制，积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展。

3月16日人民银行传达学习国务院金融委专题会议精神。(1)人民银行坚决贯彻党中央国务院决策部署，坚决提高政治站位，坚决落实金融委的工作要求，积极担当作为，把中央经济工作会议精神和全国“两会”部署落到实处。坚持以经济建设为中心。(2)货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长，大力支持中小微企业，坚定支持实体经济发展，保持经济运行在合理区间。坚持稳中求进，防范化解房地产市场风险。(3)稳定预期，提振信心，保持中国经济平稳健康发展，共同维护资本市场的稳定发展。(4)财政部表示今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。

3月18日，证监会网站发布《深入推进公募REITs试点，进一步促进投融资良性循环》。文件指出公募REITs下一阶段的重点工作：一是正在研究制定基础设施REITs扩募规则；二是抓紧推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地。推动基础设施REITs健康发展，是“十四五”规划纲要作出的一项重要部署，对于有效盘活存量资产、创新投融资机制、拓宽权益融资渠道、增强资本市场服务实体经济能力等具有十分重要的意义。

3月23日，发改委、能源局发布《“十四五”现代能源体系规划》。到2025年，非化石能源消费比重提高到20%左右，非化石能源发电量比重达到39%左右，电气化水平持续提升，电能占终端用能比重达到30%左右。节能降耗成效显著，单位GDP能耗五年累计下降13.5%。能源资源配置更加合理，就近高效开发利用规模进一步扩大，输配效率明显提升。电力协调运行能力不断加强，到2025年，灵活调节电源占比达到24%左右，电力需求侧响应能力达到最大用电负荷的3%～5%。

6.2. 中观：前两月新开工项目投资同增63%（高于基建投资8%增速），二三季度旺季投资将加速跳升

前两月基建投资增速8%优于消费出口地产投资，水利/电力/道路/公设反弹力度最大。(1)前两个月全国固定资产投资同增12.2%、比2021年加快7.3个百分点，社会消费品零售总额同增6.7%、下降5.8个百分点，出口同增16.3%、下降13.6个百分点。(2)基础设施投资同增8.1%、比2021年加快7.7个百分点，制造业投资增长20.9%、加快7.4个百分点，房地产投资增长3.7%、下降0.7个百分点。(3)水利投资增长22.5%、比2021年加快21.2个百分点，电力等投资同增11.7%、加快10.6个百分点，道路投资增长8.2%、2021年全年下降1.2%，公共设施投资增长4.3%、2021年下降1.3%。

投资先行指标预示着，下阶段基建投资将继续超预期加速。(1)2月PMI建筑新签订单和业务活动预期指数分别为55.1%和66.0%，高于上月1.8和1.6个百分点连续两月回升。(2)前两月投资新开工项目个数同增1.1倍，新开工项目计划总投资增长62.8%(高于目前8%的基建投资增速)，前两月国家预算资金增长33.9%、自筹资金增长13.2%。2022年全国一般公共预算财政支出规划增长8.4%(2021年增速为0.3%)资金充足。(3)2021年2-7月单月基建投资增速37%/25%/3%/-3%/-2/-11%基数逐步走低。(4)将加快推进水利/交通/能源/老旧小区改造/城市管网/防洪排涝等设施建设。

因为稳增长政策加码基建资金大项目充足。(1)国家把稳增长放在更加突出的位置，明显加大宏观政策实施力度，适度超前开展基础设施投资。(1)2月PMI建筑业商务活动指数57.6%、环升2.2个百分点，建筑业从业人员指数55.8%、环升6.6个百分点。(3)地方专项债去年四季度1.2万亿转移到今年，又提前下达2022年1.46万亿元。前两月固投资金来源中国家预算资金同增33.9%。(4)大项目投资增长明显，1-2月份计划总投资在亿元及以上的大项目完成投资增长15.8%，对全部投资的贡献率接近60%，1-2月份新开工项目完成的投资超过60%。

两会要求积极加大基建投资，推进保障房建设。(1)围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。深化投资审批制度改革，做好用地、用能等要素保障，对国家重大项目要实行能耗单列。(2)坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价/稳房价/稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

3月11日住建部出台《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》。(1)规划要求都到2025年，装配式建筑占当年城镇新建建筑比例达到30%(十三五20.5%)，全国新增建筑太阳能光伏装机容量0.5亿千瓦以上。(2)推广新型绿色建造方式。大力发展钢结构建筑，鼓励医院学校等公共建筑优先采用钢结构建筑，积极推进钢结构住宅和农房建设。在商品住宅和保障性住房中积极推广装配式混凝土建筑。积极发展装配化装修。(3)积极推广太阳能光伏在城乡建筑及市政公用设施中分布式、一体化应用，鼓励太阳能光伏系统与建筑同步设计施工。开展区域建筑虚拟电厂建设试点。

3月11日住建部出台《“十四五”住房和城乡建设科技发展规划》。(1)开展高效智能光伏建筑一体化利用、“光储直柔”新型建筑电力系统建设、建筑-城市-电网能源交互技术研究与应用。城市生态空间增汇减碳技术。(2)开展基于城市信息模型（CIM）平台的智能化市政基础设施建设和改造、智慧城市与智能网联汽车协同发展等关键技术和装备研究。(3)城镇老旧小区功能提升技术，城市地下空间高效开发综合技术，城市内涝系统化治理技术。(4)开展智能建造与新型建筑工业化政策体系、技术体系和标准体系研究。研究数字化设计、部品部件柔性智能生产、智能施工和建筑机器人关键技术。

3月17日发改委印发《2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》的通知。(1)坚持把推进农业转移人口市民化作为新型城镇化首要任务，重点针对存量未落户人口深化户籍制度改革，健全常住地提供基本公共服务制度，提高农业转移人口融入城市水平。持续深化户籍制度改革。各类城市要根据资源环境承载能力和经济社会发展实际需求，畅通在本地稳定就业生活的农

业转移人口举家进城落户渠道。城区常住人口300万以下城市落实全面取消落户限制政策。(2)培育发展现代化都市圈。健全省级统筹、中心城市牵头、周边城市协同的都市圈同城化推进机制。支持有条件的都市圈科学规划多层次轨道交通，统筹利用既有线与新线发展城际铁路和市域（郊）铁路，摸排打通国家公路和省级公路“瓶颈路”，打造1小时通勤圈。（3）有序推进城市更新，加快改造城镇老旧小区。加强住房供应保障，以人口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给。

3月23日发改委、能源局出台《氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)》。到2025年，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站。可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减排100-200万吨/年。到2030年，形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，产业布局合理有序，可再生能源制氢广泛应用，有力支撑碳达峰目标实现。到2035年，形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。

6.3. 微观：国企改革增强市值管理动力，龙头效应下打造第二成长曲线

两会要求推动绿色低碳发展，深入实施国企改革三年行动。能耗强度目标新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。(1)加强生态环境综合治理。加大重要河湖、海湾污染整治力度，推进以国家公园为主体的自然保护地体系建设。(2)有序推进碳达峰碳中和工作。推进能源低碳转型，推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力。推进钢铁、有色、石化、化工、建材等行业节能降碳。(3)完成国企改革三年行动任务，加快国有经济布局优化和结构调整，加强国有资产监管，促进国企聚焦主责主业、提升产业链供应链支撑和带动能力。

2021年12月国资委印发《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》。（1）中央企业碳达峰、碳中和的明确目标：2025年中央企业可再生能源发电装机比重达到50%以上，战略性新兴产业营收比重不低于30%。（2）国资委成立碳达峰、碳中和工作领导小组，全面统筹推进中央企业碳达峰、碳中和工作。中央企业建立相应领导机构，企业主要负责同志是本企业碳达峰、碳中和工作第一责任人。（3）国资委将碳达峰、碳中和工作纳入中央企业考核评价体系。推动央企布局建设原创技术策源地。

2022年3月1日中央全面深化改革委员会第二十四次会议，审议通过了《关于加快建设世界一流企业的指导意见》、《关于推进国有企业打造原创技术策源地的指导意见》。(1)国资委要求要深入贯彻落实中央深改委部署要求，加快推动国有企业建设一批产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代的世界一流企业。加快健全权责法定、权责透明、协调运转、有效制衡的公司治理机制，大力弘扬企业家精神，不断提高经营管理水平，增强抗风险能力，着力推进企业管理体系和管理能力现代化。(2)坚持壮大实体经济，不断提升技术牵引和产业变革的创新力，鼓励支持具备条件的企业聚焦战略性新兴产业和未来产业，集中优势资源开展攻关，形成一批原创性引领性关键技术，推进产业基础高级化、产业链现代化。深入开展世界一流企业创建示范行动，对标世界一流管理提升行动、价值创造行动，专注重点领域打造具有全球竞争力的产品服务，培育享誉全球的知名品牌，不断提高企业竞争力影响力。

3月2日国资委《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见》。(1)坚持质量第一、效益优先，建立以资产负债率、净资产收益率、自由现金流、经济增加值等关键指标为核心的财务边界，科学测算投资、负债、利润、现金流等指标的平衡点，保持企业整体资本结构稳健、风险可控在控。(2)强化上市公司管理，提升上市公司市值和价值创造能力。强化价值型、战略型股权管理，完善股权治理体系，优化股权业务结构、产业结构、地域结构，不断提高股权投资回报水平。

3月15日国资委党委召开扩大会议传达学习全国两会精神和研究部署贯彻落实措施。(1)指导推动中央企业积极融入新发展格局，发挥中央企业特长专长加快实现高质量发展。前2月中央企业实现营业收入5.7万亿元、利润总额3678.7亿元、净利润2821.7亿元，同比分别增长17.6%、20.6%、20.4%，运行质量持续改善，为一季度“开门红”奠定了坚实基础。(2)要坚决贯彻落实政府工作报告部署要求，持续抓好提质增效稳增长工作，积极落实“两增一控三提高”要求，确保完成全年目标任务。(3)要高质量完成国企改革三年行动目标任务，适时开展检查督导，确保圆满收官。要加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业领域集中。(4)要增强产业链供应链韧性和竞争力，进一步聚焦主责主业，着力发展实体经济，坚持高水平科技自立自强，加快打造原创技术策源地和现代产业链链长。

3月16日国资委成立科技创新局。(1)更好组织指导中央企业深入实施创新驱动发展战略、积极履行社会责任，坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，加快打造世界一流企业。(2)要突出抓好重大科技专项任务落地，着力推动国有企业打造原创技术策源地；突出抓好强化企业创新主体地位，加快推动中央企业建设创新型领军企业；突出抓好科技生态优化，更好激发中央企业创新创造潜能；突出抓好中央企业两化融合和数字化转型，大力推进中央企业创新链产业链深度融合。要突出抓好中央企业碳达峰碳中和有关工作，“一企一策”有力有序推进“双碳”工作。

从近十年历史数据看，建筑央企在建筑行业新签订单的占比在2014年为26%，到2021超39%，说明建筑央企的竞争优势逐渐凸显，市场份额不断提升。随着行业集中度不断加强，行业龙头将强者更强。

8家建筑央企21Q3的营业收入、净利润增速显著提升。在营业收入方面，8家建筑央企21Q3的增速均显著提升，筑行业的成长未来可期。其中，中国化学增速最高，同比增长36.17%；中国中铁增速最低，同比增长11..83%。在归母净利润方面，21Q3建筑央企归母净利润实现稳步提升。其中，增速较高的有中国能建、中国交建，分别实现归母净利润同比增长69.05%/48.58%。整体上来看，截至2021年第3季度，建筑央企的整体经营状况有所改善，呈现出不同程度的提升。

受疫情及上游材料涨价影响，除中国中铁和中国能建以外，其余建筑央企毛利率有所下降；但净利润呈现不同程度提升，说明建筑央企龙头企业议价能力和成本管控能力增强。

从毛利率变化情况来看，建筑央企整体毛利率有所下降，在2021年第3季度，建筑央企中除中国中铁和中国能建的毛利率有所提高外，其他毛利率皆有所下降，中国中铁/中国能建的毛利率分别提高0.16pct/0.02pct。此外，中国铁建的毛利率为8.56%，在8家建筑央企中最低，同比下降0.22 pct，建筑央企整体的毛利率有待进一步提高。

从净利率变化情况来看，中国化学/中国建筑/中国电建净利率有所下降，分别下降0.7/0.21/0.41pct；而中国铁建/中国中铁/中国中冶/中国交建/中国能建的净利率则呈现不同程度的上升，分别上升0.04/0.08/0.24/0.72/0.43pct，整体来看建筑央企的盈利能力得到了提高。

建筑央企整体ROE呈现上升趋势，其中中国建筑始终保持在首位。中国建筑的ROE在8家建筑央企中居首位，除了中国化学、中国中铁、中国电建以外，其余建筑央企2021Q3的ROE均实现同比上升，中国铁建/中国中冶/中国建筑/中国交建/中国能建/分别同比上升0.07pct/1.41pct/2.11pct/1.13pct。建筑央企整体的股东价值创造能力有所改善，未来可为投资者带来更多回报。

6.4. 投资建议：推荐中国电建/中国中铁/中国交建/中国建筑/中国铁建/中国化学/中国中冶，建议关注中国能建

受益投资加速龙头公司业绩将超预期，受累大盘估值逐步进入底部区间。(1)经济持续回升基础尚不稳定，后期稳增长政策仍需落实。旺季基建投资将继续加速跳升，龙头公司竞争优势强市场份额提升业绩将超预期。(2)基金配置建筑0.5%(标配1.8%)倒数第四，历史25%左右分位。龙头公司估值再次逐步进入历史底部区间，中国电建2022PE 10倍（过去最高PE平均18倍/2015年最高48倍），中国电建PB1.1倍（PB宁德时代15隆基股份9三峡能源3倍）。(3) 中铁2022PE 4倍(过去最高PE平均14倍/2015年最高40倍)，中铁PB0.6倍（贵州茅台PB12/PE33倍）。

2022年为国企改革收官年，建筑央企具龙头优势，打造第二业绩增长曲线。1）国企改革要求市值管理，增强公司释放业绩的动力和积极性，两会要求完成国企改革三年行动任务，促进国企聚焦主责主业、提升产业链供应链支撑和带动能力。2）从近十年历史数据看，建筑央企在建筑行业新签订单的占比在2014年为26%，到2021超39%，说明建筑央企的竞争优势逐渐凸显，市场份额不断提升。随着行业集中度不断加强，行业龙头将强者更强。3）央企碳达峰要求2025年可再生能源发电装机比重达到50%以上，战略性新兴产业营收比重不低于30%，中国电建成立新能源集团，中国化学转型实业，中冶氢冶金/镍钴矿，打造第二曲线。

推荐中国电建/中国中铁/中国交建/中国建筑/中国铁建/中国化学/中国中冶，建议关注中国能建。1）中国电建新能源电力龙头4季度订单增52%水利电力增255%超预期，剥离亏损地产增强盈利和具备再融资条件，十四五绿电装机新增或约50GW超预期，行业首推。2）中国中铁股权激励未来三年12%增长确定性强，贡献约15%利润矿产中铜产能2022年增约70%弹性大。3）中国交建公路运营资产约1600亿占比高两项目Reits试点。4）中国建筑估值远低于招保万金，受益保障房。5）中国铁建4PE/ 0.6PB是最低估值基建龙头。6）中国中冶新能源镍储量丰富，氢冶金技术领先。7）中国化学上半年等待己二腈达产的盈利弹性。

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重点公司推荐

7.1中国电建：风光水核储能全行业/投建营全产业链独占优势,碳达峰催化新能源电力趋势向上

维持增持。维持预测2021-23年EPS为0.6/0.68/0.78元增速15/14/14%；维持目标价14.39元，对应2021年24倍PE，维持增持。

22年1-2月新签同增2%，较20年增27%。1）22年2月新签557亿元（+0%），较20年增长30%。2）新签分业务：能源电力222亿，水资源与环境348亿，基础设施522亿，其他120亿；水利电力合计新签570亿（+12%）。3）境内新签1013亿元（+1%）占比84%，境外新签199亿元（+3%）占比16%。

21Q4新签同增52%超预期，其中水利电力新签增速255%占比40%。1）2021年新签7803亿（+16%），较19年增长52%。Q4单季新签2597亿（+52%），较19年增长106%。2）其中，国内外水利电力新签3104亿（+47%）占比40%，Q4单季新签1032亿元（+255%）。3）21年境内新签6160亿元（+31%）占比79%，境外新签1642亿元（-19%）占比21%。

2021年每月披露新签/中标重点订单合计234个金额3699亿元，其中能源电力1764亿元占比48%，基建931亿元占比25%（其中交通占比17%，公共基础设施等占比8%），房建818亿元占比22%（其中厂房等工业占比15%，民用占比6%，商业占比2%）。能源电力细分看，风电422亿元（占比11%），水利382亿元（占比10%），水电317亿元（占比9%），光伏151亿元（占比4%），抽水蓄能117（占比3%），氢能97亿元（占比3%）。

抽水蓄能/风电/光伏/氢能等项目丰富。 1）储能：吉林省敦化大沟河抽水蓄能电站45亿、山东省潍坊抽水蓄能电站13亿、河北易县抽水蓄能电站项目20亿、河北省张家口基于百兆瓦压缩空气储能系统综合能源应用示范工程23亿、河北省张北巨人能源有限公司基于百兆瓦先进压缩空气储能综合能源应用示范项目EPC17亿。2）风光：山东省东营市海上风电EPC项目56亿、伊拉克1GW光伏电站项目47亿、山西旺达新能源屋顶分布式光伏发电项目15亿、辽宁省华能大连市庄河海上风电场60亿。3）氢能：巴基斯坦400MW绿氢项目。

产业链上游成本下降利好下游装机，电建助力打造新型电力系统最受益。1）下属规划设计总院受国家部委委托承担水电水利/风电/光伏等提供规划设计/审查等职责。2)具投资/设计/施工/运营/装备全产业链一体化优势，水电（抽水蓄能）国内规划设计80%/施工65%、全球50%，国内风电设计65%/海上风电70%，全球最大风电辅机制造商，国内光伏(BIPV)设计65%、EPC全球第一。3）清洁能源占81%，风光水装机16GW，十四五新增30GW-48.5GW（光伏9GW左右/风电2GW左右）。电力运营净利占20%。

地产置换电网辅业恢复再融资能力，成立新能源集团业务重组管理优化。1）该置换增厚利润约18-20亿，有利于减少同业竞争，具备再融资的可能和条件。置入优质电网辅业资产，有利于优化公司资产、完善公司产业结构和资产质量。2）电建集团拟控股收购中国水务股权，从发展水务业务。拟以11.09元/股价格要约收购钱江水利2.1亿股（占已发行股份60%）。3）组建新能源集团公司后新能源投运装机超过700万千瓦，这是电建调整业务结构，实现集团公司由建设为主向“投建营”一体化转型的重大战略部署。利于利用产业链优势打造新能源开发建设行业的龙头企业、领先企业。

22年新增光伏装机规模或将增至75GW以上，未来稳增长政策将陆续落地，能源电力等基建投资加速，新基建龙头中国电建将获持续催化。(1)3月22日，国家发改委、国家能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展，因地制宜开发水电，2025年常规水电装机容量达到3.8亿千瓦左右，中国电建新能源项目丰富有望获益。(2)2月23日，中国光伏行业协会展望2022年新增光伏装机规模或将增至75GW以上，较2021年55GW同增36%。预计2022-2025年，我国年均新增光伏装机将达到83GW-99GW。(3)稳增长驱动电力等基建投资加速反转，1-2月基础设施投资同增8.1%、比2021年加快7.7个百分点，制造业投资增长20.9%、加快7.4个百分点，房地产投资增长3.7%、下降0.7个百分点，水利投资增长22.5%、比2021年加快21.2个百分点，电力等投资同增11.7%、加快10.6个百分点，道路投资增长8.2%、2021年全年下降1.2%，公共设施投资增长4.3%、2021年下降1.3%。

7.2 中国中铁：基建龙头规模最大,股权激励/估值历史底部

维持增持。维持预测中国中铁2021-23年EPS为1.17/1.31/1.46元，同增14/12/11%。政策加码基建公司是行业龙头受益，国企改革股权激励催化央企重估，维持目标价9.25元，对应2021-23年PE为7.9/7.1/6.3倍PE。2021年累计新签27293亿元（+5%），较19年增长26%。Q4单季新签12630亿元（+1%），较19年增长17%。

中国中铁始终在中国基础设施建设行业处于领先地位。基础设施建设业务涉及铁路/公路/市政/房建/城市轨道交通/水利水电/海上风电/光伏发电/港口航道/机场码头/地下空间综合开发利用等工程领域，经营区域分布于全球90多个国家和地区。公司在铁路/公路/城市轨道交通/地下工程等交通基建相关高端装备制造领域处于全国乃至世界领先地位，占据国内城轨交通道岔市场60%/钢构桥梁60%/城轨交通供电产品50%市场份额。

“一带一路”建设主要力量之一，通过“资源财政化”、“资源换项目”，矿山保有资源/储量铜约830万吨/钴约60万吨/钼约65万吨行业领先，矿山自产铜/钼产能居行业前列。目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，分别为黑龙江伊春鹿鸣钼矿，刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿（一期已建成达产），以及蒙古乌兰铅锌矿，现均处在正常运营中。此外，华刚SICOMINE铜钴矿二期工程建设进展顺利，目前已进入投料试车阶段。2021H1矿产营收26.1亿元（+54%），毛利率53.84%（+14%），实现14.7亿净利润，权益归母13.5亿。

中国中铁限制性股票激励要求未来三年扣非净利复合增速不低于12%，扣非加权平均ROE分别不低于10.5%/11%/11.5%。股东回报规划未来任何三个连续年度内，公司以现金累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润30%。国家三年国企改革行动具体落地，考核业绩超预期。过去八年经营净现金流均为正，2020年经营净现金流1.2倍净利润。公司过去十年业绩复合增速13%稳定性强，最高PE平均13.7倍，目前4.8倍。9月未完合同额4.3万亿元较上年末增长15%，4.4倍于收入保障程度高。

7.3中国交建：积极推进“大城市”、“大交通”战略,基建REITs发力催化资产重估

维持增持。维持预测2021-23年EPS至1.25/1.39/1.52元，增速24/11/10%，稳增长加码/REITs驱动，给予2022年9.5倍PE，上调目标价至13.27元。

中国交建2021年累计新签12679亿同增19%，疏浚同增48%。1)2021年累计新签12679亿（+19%），较19年增长32%。Q4单季新签2612亿（-21%），较19年减15%。2)新签分业务：基建建设11254亿（+18%）占比89%，基建设计445亿（-7%）占比4%，疏浚工程873亿（+48%）占比7%。3)境外新签2160亿（+5%）占比17%，境内899亿（+24%）占比83%。

2022年REITs发力大年，中国交建运营资产占比高，利于盘活资产提升运营能力。1)发改委加快推进REITs，做到项目“愿入尽入、应入尽入”，财政部发布试点税收优惠。22年为基建REITs发力大年。2)中国交建3月23日公告收到证监会《关于准予华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金注册的批复》，准予注册基础设施公募REITs。3)有利于迅速回笼资金，降低资产负债率，提升财务运营能力；同时，有利于公司旗下资产的存量管理，打造新的基建资产运营模式。

稳增长可持续龙头公司竞争优势凸显，3月施工旺季订单业绩反转。1)稳增长将继续加码，基建投资3月旺季开始将超预期反转加速上行，龙头竞争优势强净利润增速将超越行业增速，货币财政宽松现金流将好转。2)公司海上风电安装业务的市场占有率超过60%，盈利水平居于行业中高水平。3)公司为世界最大的港口/公路与桥梁的设计与建设公司/全球规模最大的疏浚公司，受益国家十四五规划，推进“大城市”、“大交通”战略。

7.4中国建筑：估值低于万保招金地产，地产政策转暖有提升空间

维持增持。维持2021-23年EPS为1.23/1.35/1.48元增15/10/10%。行业最高信用评级，央企估值低于万保招金，政策转暖，目标价7.33元，增持。

国务院要求及时研究和提出有力有效的防范化解房地产风险应对方案。坚持以经济建设为中心，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。提出地产业向新发展模式转型配套措施，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展。财政部表示年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。发改委《2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》扩容市场。

中国建筑是行业内全球最高信用评级。(1)“全球最大250家工程承包商”榜单继续位居首位，中报显示公司16次获得国务院国资委年度考核A级，国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”。(2)中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。中国建筑地产销售体量略低于万科和保利发展，大于招商蛇口和金地集团。

中国建筑估值低于万保招金地产，地产政策转暖有提升空间。(1)2022年PE中国建筑3.75倍，远低于Wind一致预期万保招金地产2022平均PE的6.55倍：招商蛇口8.54、保利发展6.55、万科5.11、金地集团6.0倍。(2)PB中国建筑为0.67倍，也远低于万保招金地产的平均PB的1.13倍：招商蛇口1.32、保利发展1.25、万科0.9、金地集团1.03倍。

7.5中国铁建：全球最具规模实力的综合建筑产业集团

维持增持。维持预测2021-23年EPS至1.9/2.13/2.37元、增速16/12/11%；维持目标价14.30元，对应2021-23年8/7/6倍PE，维持增持。

21年累计新签28197亿同增10%，比19年增40%。1）2021年累计新签28197亿元（+10%），较19年增长40%。Q4单季新签12533亿元（+8%），较19年增长41%。2）新签分业务：工程承包24105亿元（+9%）占比85%，其中铁路3765亿元（+30%）/公路2730亿元（+4%）。非工程承包新签4091亿元（+23%）占比15%，其中物资物流1819亿元（+51%）/房地产1432亿元（+13%）。3）境外新签2573亿元（+11%）占比9%。

全球最具规模实力的综合建筑产业集团，以建筑为本坚持多元化发展。1）连续多年位居ENR“全球最大工程承包商”前三位，业务范围为国内以及世界135个国家；2）以施工承包为核心进行全产业链布局，推进经营协同与产业协同，叠加技术领先规模优势提升；3）在港口航道、机场、电力等新兴工程承包领域进行布局，新基建市场发展潜力巨大。

受益交通基建利好政策，布局非工程业务创造利润新增长点。1）1月18日国务院印发《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，到2025年铁路营业里程16.5万公里（+13%）公路通车里程550万公里（+6%），公司是交通建设领域头部企业迎利好；2）布局提升物资物流板块供应链服务水平，旗下中铁物资集团入榜中国物流企业50强第7位，较20年上升2位；3）12月15日与四川省签订《“十四五”战略合作框架协议》。

7.6中国化学：筹划回购用于股权激励，己二腈预计4月上旬投产

维持增持。维持预测2021-23年EPS为0.69/0.90/1.08元、增速15/31/20%。维持目标价15.11元，对应2022年为17倍PE。

股权激励如实施有望为公司发展提供新动能，是国企改革的重要举措。1）中国化学3月18日公告拟通过集中竞价交易方式回购股份，本次回购用于股权激励的股份数量不超过总股本的1%，回购资金额预计为4-8亿元。本次回购资金来源为自有资金和自筹资金（含发行债券），预计本次回购股份价格不超过公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%，期限为董事会审议通过之日起6个月内。2）中国化学是我国石油和化学工业体系建设的“国家队”，在基础化工、石油化工、煤化工上具备绝对领先优势，可提供项目全生命周期工程服务，突破己二腈等系列“卡脖子”核心技术，本次股权激励如实施将提振公司士气。

2022年2月新签增速97%大超预期。1）2022年2月新签256亿元同增97%，1-2月新签767亿元同增88%，1-2月营收239亿元同增58%。2）分业务看，化学工程172亿占比67%，基础设施70亿占比27%，实业及新材料销售5亿占比2%，现代服务业5亿占比2%。3）2022年2月境内新签236亿元同增83%占比92%，境外新签20亿同增307%占比8%。

己二腈一期投产在即，气凝胶一次性开车成功，PBAT进入试生产阶段。1）己二腈项目进入中交、投料试生产交错期，预计4月上旬产出合格产品，一期设计产能20万吨，优化后可达30万吨。2）气凝胶项目2月27日一次性开车成功，已产出第一批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。3）一期年产10万吨PBAT项目已顺利机械竣工，整体进入试生产阶段。4）垃圾制氢处于中试阶段，日处理30吨垃圾气化中试装置已基本建成。

中国化学垃圾熔渣气化制氢技术中试装置已建成，氢油/MCH储运氢技术。山东滕州建设的日处理30吨垃圾气化中试装置已建成在试运行。北京房山建成基于城市垃圾高温气化制氢和储氢综合解决方案的高温垃圾转化制氢油及氢能产业示范项目，稳定产出浓度99.9%的氢气。五环公司合作开发的氢油储运技术，可实现对燃油车的替代。成达公司成立了“氢能源技术及应用研究中心”和“能源与化工零碳技术及应用研究中心”，加快氢能系列技术开发和新能源(风光互补发电)与化工的耦合研究。科研院研发MCH(甲基环己烷)储运氢技术，可实现氢能的长距离安全输送。

稳增长继续加码，十四五末实业营收或涨十倍。1）GDP目标5.5%是预期上沿，稳增长继续加码推进订单业绩有望持续兑现。2）3月7日定增限售解禁，解禁股本占定增比例70%/总股本13.48%，定增发行价8.5元/股，募资100亿元，控股股东认购30%。3）实业在研项目47个/中试7个/小试4个/投资选址2个，预计十四五末业绩或有望翻倍。4）政府工作报告加强煤炭清洁高效利用，公司承担我国90%以上的煤化工设计施工任务。

7.7中国中冶：中长期规划发布利好氢冶金，镍钴铜储量丰富

维持增持。维持预测2021-23年EPS为0.46/0.53/0.61元增速21/16/15%。维持目标价6.82元，对应2022年12.9倍PE。前期市场把中国中冶更多归类于钢铁和房建领域，事实上中国中冶不仅在房建领域，在基建领域也具备较强竞争优势。在稳增长板块中，公司相比其他基建央企涨幅滞后。公司受益于房建政策的边际宽松和基建政策的持续加码，业务和利润有稳增长重估空间，同时镍铜等提供较大的估值弹性。

22年1-2月订单同比增15%，比2020年增133%。2022年1-2月新签2086亿元同增15%，较20年增速133%，近两年复合增速53%；22年2月单月新签984亿元同增26%，较20年增速122%，近两年复合增速49%。22年2月签订10亿以上合同金额322亿元，占比33%。2021年新签12048亿元同增18%。21年订单较19年增速53%，近两年复合增速24%。

两会稳增长加码基建力挽狂澜，镍钴矿等资源储量丰富。1）基建投资旺季开始将超预期反转加速上行，龙头竞争优势强净利润增速将超越行业增速，2-3季度业绩将超预期上行修复财务报表。2）公司镍钴矿勘探权证范围249平方公里，采矿权证范围60平方公里，在25平方公里采矿权证范围内已探明镍矿石储量为1.3亿吨，镍金属量130万吨。3）拥有国内最强有色设计院，2021H1矿产利润合计11亿。

氢能产业发展中长期规划发布，公司氢冶金/盐湖提锂等技术领先。1）3月23日，国家发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，到2025年燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，实现二氧化碳减排100-200万吨/年；到2035年形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。2）公司冶金国内90%/全球60%份额，氢冶铁相关专利共42项。3）作为全球最大的工程承包公司之一，在房屋建筑、交通市政基础设施、综合工业工程等方面具有较强的施工技术优势，形成“四梁八柱”业务。4）全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，盐湖提锂技术/区熔级电子多晶硅待重估。5）屋顶分布式等光伏近年签单32个项目经验丰富，垃圾焚烧发电咨询设计领域占全国60%市场。6）国内最大的钢结构制造企业之一。

7.8. 中国能建：能源电力/基础设施全产业链服务特大型公司，创造多个世界第一

中国能建是能源电力与基础设施行业领头羊，开展多元化业务，具备全产业链服务资质及能力。中国能建是一家为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案、全产业链服务的综合性特大型集团公司，主营业务涵盖能源电力、水利水务、铁路公路、港口航道、市政工程、城市轨道、生态环保和房屋建筑等领域，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、 建筑材料为一体的完整产业链，中国能建及其所属企业资质涉及勘探、涉及、咨询、施工、装备制造等方面近1500项。

中国能建凭借技术创新引领发展，作为工程建设领域的主力军和国家队，创造多项世界第一。中国能建依靠领先的技术水平和卓越的创新能力，服务国家战略、引领行业发展，截至2020年底，公司拥有3个院士专家工作站、11个博士后科研工作站、3个国家级和49个省级研究机构、96家高新技术企业；取得国家科技进步奖48项，重大科技成果2100余项，有效专利10043项，制修订国家标准和行业标准1100余项。中国能建先后承建了世界首个“三百”火电工程、世界首个AP1000、CAP1400核电工程、世界最大风光储输工程、世界首个多端柔性直流输电工程、世界首个1240兆瓦高效超超临界燃煤发电工程、世界首个特高压多端混合直流工程、世界海拔最高的输变电工程等一批重大工程。

强大的规划咨询与勘测设计能力，火电、核电市占率超过80%。根据招股说明书，中国能建的勘测设计业务在火电项目市场的占有率为81.1%，在国内电压330千伏及以上的输电线路市场的占有率为52.6%及在国内特高压输电线路市场的占有率达73.7%，在中国所有已投运和在建的核电机组中，常规岛勘测设计市场的占有率为90.8%。在勘察设计领域，持有综合甲级工程设计资质8项、行业甲级设计资质19项(电力13项、公路1项、水利4项、建筑1项)、工程勘察综合甲级20项、海洋工程勘察甲级1项。

公司设立全资子公司中能建氢能源发展有限公司，系为统筹引领公司氢能业务发展，打造公司氢能全产业链和一体化发展平台，充分发挥投资带动和产业牵引作用，做强做大公司氢能产业。

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风险提示

宏观政策超预期紧缩。基建属于逆周期行业，受宏观经济影响较大。目前全球经济与地缘政治形势复杂严峻，对宏观政策的影响存在不确定性，存在政策紧缩超预期风险。

疫情反复。新型冠状病毒肺炎疫情不稳定不平衡，奥密克戎变异株BA.2进化分支具有强传染性，海内外疫情反复，外部环境的变化给行业和公司的运行和业务发展带来风险。

业绩增速不及预期。尽管央企在应对疫情等挑战时具有规模优势，但业绩受个体公司发展战略、经营决策、运营能力等因素影响，具有不确定性，存在业绩增速不及预期的可能。