摘要 

8月增长数据恶化，主要是消费与投资拖累。由于疫情与汛情，消费受到严重冲击，出现断崖式回落。虽然进入中秋国庆的消费旺季，有望反弹，但是从微观来看，福建莆田又有集中爆发，对消费者的心里影响没有消除，部分地区建议国庆不要长途旅行。反弹力度也不会太大。对比中国和美国PMI数据来看，德尔塔疫情对美国经济的影响要远小于对中国的影响。中国非制造业PMI出现了再次断崖下跌，美国非制造业PMI仅仅是高位震荡。中国对疫情绝对清零的政策与美国群体免疫的政策，使得中国将无法与世界恢复常态交往，未来新冠疫情对中国消费的压力始终存在，消费板块的低迷还看不倒宏观基本面的改善趋势。消费的亮点仍然是新能源车快速攀升。

出口增速显著好于PMI新出口订单的预期。新冠疫情对其他发展中国家的影响要远大于中国。造成企业预期和实际出口之间的一种反差。预计出口的韧性要到发展中国家普及疫苗实现群体免疫之后。

固定资产投资持续放缓，制造业投资增速远超平均水平，基础设施投资、电力、燃气等公用事业投资垫底。房地产行业加速恶化，主要指标当月同比都出现了两位数的下降。进入累库存阶段。只有竣工面积呈现高增长。从资金来源来看，房地产资金来源继续恶化，银行收缩贷款是最主要的原因。在政策的打压下，房地产行业面临史无前例的困难。房地产企业的经营策略是活下去，把手上的地变成房子卖出去，大幅减少拿地与投资。从房价来看已经形成拐点。最大的问题是大型房地产企业倒闭的冲击还没有政策上的统一认识，也没有系统的解决方案。房地产恶化的冲击还没有到完全暴露的时候，大雷并未排掉。

综合来看，经济下行没有结束，未来消费难有起色，进出口维持韧性，投资亟需基建的托底，房地产的系统风险在升高。经济增长难以成为拉动企业利润与商品需求的动力，资本市场对财政货币政策的期盼较高。

一、消费受到德尔塔疫情和汛情的严重冲击 

1-8月社会零售总额同比增速降到18.1%,当月同比2.5%，环比增长0.17%。由于疫情与汛情，消费受到严重冲击，出现断崖式回落。当前疫情再次控制住，没有在全国范围爆发，汛情也过去，进入中秋国庆的消费旺季，有望反弹。但是从微观来看，福建莆田又有集中爆发，对消费者的心里影响没有消除，部分地区建议国庆不要长途旅行。反弹力度也不会太大。

对比中国和美国PMI数据来看，德尔塔疫情对美国经济的影响要远小于对中国的影响。中国非制造业PMI出现了再次断崖下跌，美国非制造业PMI仅仅是高位震荡。如果新冠疫情成为常驻病毒，并且没有特效药的情况下，中国对疫情绝对清零的政策与美国群体免疫的政策，中国将无法与世界恢复常态交往，未来新冠疫情对中国消费的压力始终存在，消费板块的低迷还看不倒宏观基本面的改善趋势。

最大的消费项目汽车销量８月同比下降14.8%，选入低谷区，但是新能源车保持高增长。新能源车的渗透率继续攀升到16.9%。社零数据分品类来看，文化办公、烟酒、建筑装潢同比涨幅领先，通讯器材、汽车、纺织服装、家电都是同比下降。通讯器材与汽车下滑严重。

二、进出口保持高增，超出市场预期

以美元计的出口金额同比增长25%，进口同比增长33%，当月顺差583亿美元。都好于上月数据。特别是对欧美的顺差全部创出了新高。出口增速显著好于PMI新出口订单的预期。新出口订单指数主要是反映企业对海外需求状况的一种预期，是反映预期的指标。同时，货物出口总额是反映企业向境外出口的总金额。一个是预期指标，一个是实际的出口状况。由于企业从接到出口订单到组织生产，再到出口货物的运输和报关，然后到完成出口，有一个过程，从历史经验来看，PMI的新出口订单指数对于出口具有一定的先行性。但是也要看到，影响企业出口的预期因素很多，制造业新出口订单指数和实际出口时滞的关系并不稳定，有时也会出现一定的反差。比如，今年以来随着世界经济逐步恢复，海外的生产供给逐步增加。一些企业就会认为，由于国内去年有很多出口是出口替代性的，因此预期今年国内生产替代效应会减弱。但从实际情况来看，由于今年以来一些变异病毒传播超出预期，海外经济体的生产受到了限制，而市场的需求还存在，反而拉动了国内的出口增长。这会造成企业预期和实际出口之间的一种反差。这说明新冠疫情对其他发展中国家的影响要远大于中国。预计出口的韧性要到发展中国家普及疫苗实现群体免疫之后。

三、投资继续放缓，托底还需时日

1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.9%；从环比看，8月份固定资产投资（不含农户）增长0.16%。制造业投资同比增长15.7%。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长2.9%。房地产投资10.9%。都呈现持续下行的趋势。基建投资垫底。环比远远低于疫情前正常年份。

分大类来看，电力、热力、燃气水等公用事业投资处于非常低的垫底位置。高技术产业投资保持第一，农业固定资产投资水平也保持较高位置。制造业投资水平也远高于总体水平。制造业分行业来看，汽车与食品制造业垫底。而铁路、船舶、航空与航天与其他运输设备制造业保持30%的增速，专用设备投资增长27%，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长24.9%，电气机械和器材制造业投资增长21.3%。

房地产行业加速恶化，主要指标当月同比都出现了两位数的下降。商品房销售面积8月当月同比增速下降15.5%，两年平均增速转为负值，土地购置8月当月同比增速下降13.9%，新开工当月同比增速下降16.7%，待售面积累计同比增长1.1%，进入累库存阶段。只有竣工面积呈现高增长，当月同比增长28%。从资金来源来看，房地产资金来源当月同比下降6.5%。国内贷款同比下降19.58%。银行收缩贷款是最主要的原因。

显然在政策的打压下，房地产行业面临史无前例的困难。房地产企业的经营策略是活下去，把手上的地变成房子卖出去，大幅减少新增拿地与投资。

从房价来看已经形成拐点，由于政策上既限涨价，又限制降价，新房价格已经没有意义。从二手房来看，一线城市8月同比增长9.1%，二线城市8月同比上涨3.2%，三线城市同比上涨1.9%。均呈现增速回落的趋势。

国家统计局发言人在针对恒大地产危机的问题声称，一些大型房地产企业生产运营过程中出现了一些困难，对于整个行业发展的影响还需要观察。这可能意味着大型房地产企业倒闭的冲击还没有政策上的统一认识，也难以有系统的解决方案。房地产恶化的冲击也许还没有到完全暴露的时候，大雷并未排掉。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年9月17日

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