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上周三新能源汽车板块被整体下撤，锂电中有一家股票因为股权重组停牌避开了风波，今天顺利复牌，集体竞价的时候就有涨停的迹象，果然开盘后不久便封板。
整个锂电板块，由于国内和欧洲新能源汽车需求旺盛加上美国大力政策刺激，板块供需更加紧张，隔膜和电解液可能是决定木桶效应的关键点，鉴于之前已经分析过天赐材料，今天要介绍的这家公司是动力电池隔膜龙头——恩捷股份（002812.SZ）。
锂电池隔膜是锂电池四大材料之一，主要起到将正极和负极分开，防止两极接触造成短路的作用。
隔膜分湿法和干法两种。湿法隔膜由于微孔分布均匀性好，孔隙率高，抗拉伸能力强，稳定性好等特点基本用在中高端新能源汽车长续航电池上，但缺点是工艺复杂、成本高于干法。干法隔膜则因为低成本，广泛应用于中低端动力电池（磷酸铁锂）、中低端 3C 消费电池、储能电池、电动工具等领域。
2020年中国锂电隔膜出货量38.7亿平米，同比增长29.9%。湿法隔膜出货量27.2亿米，同比增长36%，占隔膜总出货量的70%。2020年干法隔膜出货量11.5亿平米，同比增长17%，占隔膜总出货量的30%。锂电隔膜行业的需求来自下游新能源汽车的增速。
大环境上，各家券商均预测新能源汽车进入渗透率加速期。乘联会持续上调2021年新能源汽车销量预期，从年初的200万辆调至240万辆，预计2021年新能源汽车销量在250-270万辆，全球2021年预计530万辆，同比增长约68%。国内动力电池2021年预计装机量139Gwh，中信证券更是预测到2025年，全球动力电池隔膜需求约117亿平，储能电池隔膜需求约21亿平，消费电池隔膜需求约23亿平。
市场格局上面，头部企业凭借技术、客户、产能优势，市场集中度不断提升。2019年国内隔膜市场 CR3、CR5 分别为 54%、72%，2020年分别增长至为 62%、80%。资源和客户基本聚集在前三家恩捷股份、星源材质和中材科技等。
海外方面，隔膜企业多集中于日韩，主要有日本旭化成、日本东丽、韩国 SKI、日本住友、日本宇部、日本Wscope 等，2020 年整体名义产能不超过35亿平。一方面，海外隔膜生产成本整体较高，相较中国企业缺乏竞争优势，另一方面，除旭化成之外，海外大部分隔膜企业的扩产节奏已经放缓，资本开支和产能增速有可能跟不上行业增长的步伐。对比起来，国内的隔膜龙头是很有话语权的。
行业特点上，隔膜是锂电四大材料中技术壁垒最高的环节，主要因为技术专利、生产设备、投资额、客户认证等因素。隔膜性能的好坏直接对锂电池的安全性产生影响。所以行业的龙头会形成强烈的马太效应，强者恒强。
恩捷股份是全球最大的锂电池湿法隔膜龙头，成立于2013年，于2016年在深交所上市。2018年完成对上海恩捷90.08%股权的收购，2020年3月收购苏州捷力，布局消费领域湿法隔膜。2020年11月收购纽米科技76%的股权。
从产品分类来看，恩捷隔膜类业务占自身总体的80%以上。地区分布上，2020年恩捷83.54%的收入来自境内，16.46%来自境外客户，但是海外业务增速很快，从2019年的10.89%占比涨至16.46%。
经营情况上，恩捷2020年营收42.83亿元，同比+35.56%；归母净利润11.16亿元，同比+31.27%。2020年公司湿法隔膜出货量约13亿平方米，占全部隔膜出货量的 31.5%，占湿法隔膜出货量的44.9%，出货量和市场份额均为全球第一。21Q1营收14.43亿元，同比+161.05％；归母净利润4.32亿元，同比+212.59%。
从19年到2021年Q1九个季度来看，恩捷的毛利率基本保持在45%左右，净利润平均保持在25%以上。恩捷Q1毛利率为48.51%；净利率29.94%。对比星源材质，星源Q1毛利润为34%，净利润为14.69%。恩捷的成本优势几乎是碾压性的。
Q1公司产量约5.8亿平，出货约5.6亿平，国内市场份额达55%，对宁德出货超2亿平，对LG出货超7000万平。上海恩捷单月排产从年初的1.8亿平提升至4月的2.2亿平。预期公司全年出货量有望达25亿平。
产能方面，2019 年公司湿法基膜产能为23亿平方米，2020年公司共有46条湿法隔膜生产线，产能达到33亿平方米。预计公司21年全年新增投产10亿平方米，如考虑纽米3亿平产能，预计2021年底公司总产能将达到47亿平方米。
在湿法基膜方面，当前公司已经布局了上海、无锡、江西、珠海、苏州（收购苏州捷力）五大湿法隔膜生产基地，并收购了纽米科技股权，还拟在匈牙利德布勒森市、重庆规划建设生产基地，基地产能达产后预计公司湿法基膜产能将达近60亿平，假设1GWh锂电池对应隔膜需求1600万平方米，那么公司产能将满足约375GWh的动力电池产能需求。
公司目前已成功通过绝大多数国内外锂电池厂的产品认证，2019年5月，上海恩捷与LG化学签订了合同总金额不超过 6.17 亿美元、为期 5 年的湿法隔膜订单。2020 年上海恩捷向LG化学供货实现收入4.74 亿元。当前，公司配套松下、三星、LG Chem 国外三大锂电池生产巨头，以及宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等国内主流锂电池企业。公司在匈牙利规划建设的项目有利于快速响应客户需求，开拓欧洲本地电池厂商客户。
更重要的是当下美国电动车政策类比欧洲19年底的政策的高度，2022年美国电动车的增速会很高。而美国厂商大多依赖日韩系电池厂，恩捷手握松下、LG、三星以及特斯拉的订单，美国市场的扩张将给恩捷带来更多的利润增长。
在下游确定性高的大环境下，恩捷的估值其实主要看两个数据，一个是排产情况，另一个是单平利润。
首先看排产情况，恩捷Q1共排产5.8亿平，出货量5.6亿平，产能转化为96.55%，平均单月排产为1.9亿平，4月分后上海恩捷的产能提升到2.2亿平，而6月最新的排产数据是单月2.4亿平。保守测算的话，假设到年底单月平均排产是2.5亿平，产能转化率不变，全年出货量为26亿平。
再来看单平利润，前9个季度恩捷单平利润的均值在0.93元/平，Q1单平利润微降主要原因是国内大客户占公司出货比例提升。
但是恩捷在加速全球化进程，最近美国新能源汽车政策加码，美国整车厂主要以来韩系电池厂，恩捷是LG、三星和松下的主供。海外0.4美元/平米以上的价格相对国内的1.4元/平溢价较大。
且最近恩捷与Ultium Cells约定自合同签订日（2021年6月9日）至2024年末，UltiumCells向恩捷采购2.58亿美元以上的锂电池隔离膜。此公司为LG化学与通用汽车在美合资的电池厂，年产能预计30GWh以上，预计将于2022年投产。预计2022-2024年实际出货量将达50-60GWh，对应隔膜需求量8-9.6亿平米。假定全部供应基膜，预计2022-2024年恩捷的供应量将在6亿平米以上。
综合以上情况，假如用0.9元/平估算恩捷的净利润已经是偏保守了，之后如果供需关系更加紧张，不排除隔膜整体会涨价的可能性。分单平利润为0.9元和1.0元两种情况看：
0.9元情况下，恩捷的隔膜业务净利润为23.54亿元，其他业务中一季度净利润大概为3千万，整合四个季度约为1.2亿元。隔膜给行业平均80倍PE，其他业务给10倍，2021年整体市值为1895亿元。
而1.0元情况下，隔膜业务净利润为26.2亿元，给80 倍PE，其他业务部分不变，恩捷整体市值为2108亿元。
下游新能源汽车的产能由芯片和电池决定，只有这两个的产能上去，整车的产能才能往上走。隔膜2022年从供给角度来看，恩捷预计新增有效出货11亿平左右，星源材质新增2亿平米，中材科技新增4-5亿平米，市场新增有效出货在22亿平左右，对应135GWH左右电池增量。下游需求中，宁德时代预计2020年出货在130GWH左右，预计22年出货量将超过250GW，增量达120GWH以上，再加上其他电池厂商的增量，隔膜会供不应求，涨价的可能性变大。
所以关于隔膜板块，头部企业满产，二三梯队的产能利用率提升。湿法满产、LFP装机量大增带来干法隔膜投资增加。目前瓶颈在设备制造商手里，未来几年设备的产能被恩捷等头部公司所锁定。2021年恩捷隔膜的出货量预计26亿左右，2022年增加11亿平新产能后，按每平米1.1元估算大概有40亿净利润，悲观估值 50倍PE即为2000亿，正常 60倍PE即为2400亿元，最乐观估值70倍即为2800亿元。
中期策略中，恩捷两千亿市值是可以期待的，而长线中恩捷依然逻辑强劲，这家全球隔膜龙头值得关注。
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